固定收益周报：多头行为较活跃

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 多头行为较活跃 2022年10月24日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《城投债的性价比分析》， 2022.10.22 2.．《第4个10年国开债！》， 2022.10.20 3.《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》，2022.10.16 4.《后续社融分析及对于债市的影响》，2022.10.16 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 方向策略：上周债市小幅调整，国债期货基差也小幅上行，没有继续压缩。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.25元、0.34元和0.53元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近1个月，可以分别多获得约12BP，5BP，6BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。相对现券来说，国债期货较低的价格在当前的性价比依然不错，期货价格会继续向现券价格收敛。不过针对10年期来说，T2212合约最近CTD券切换比较频繁（暂不考虑流动性不佳的2000004），交割期权价值的加大可能会拖慢其基差收敛的节奏，但不会改变结果。 曲线策略：在收益率曲线后续演变方面，货币政策、资金对当前债市的影响较大，投资者对 资金的预期仍然中性偏乐观，但当前资金利率有所收敛，后续税期影响下，资金利率可能还会继续保持紧平衡，再结合当前收益率曲线较为陡峭，因此短期收益率曲线有变平的可能性。而中期来看，随着美联储后续再度加息后，市场对美联储的加息节奏预期有放缓的可能性，届时美债利率的上行压力会减缓，美债的吸引力会进一步加强，资本外流压力加强可能会导致国内流动性中枢小幅抬升，并使得收益率曲线明显变平。 在蝶式策略方面，当前来看，国债2Y+10Y-2*5Y利差从底部回升近10BP，后续来看，该利差依然处于偏低水平，还有上行空间，但后续随着美债利率顶部空间形成，美债吸引力会大幅提升，届时国内的资本外流压力会进一步提高，5年左右国债的压力会增强。因此，我们建议投资短期可以考虑3-5年国债位置，即可以继续做凹，但未来美联储再度加息后，则需要关注资本流动带来的风险。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。前5大多头为平安期货、上海东证、中信期货、永安期货、华泰期货。前5大空头为国泰 君安、海通期货、建信期货、招商期货和银河期货。 过去一周，债市小幅调整。多方力量中，上海东证和永安期货再度加多，分别增加净多单 9504手和4903手；格林大华、国金期货和兴证期货也重新开始做多，分别增加净多单7292 手、6435手和4562手。空方力量中，主要多头中信期货大幅减仓10170手，和融期货也 明显减仓5224手。宏源期货和广发期货由多转空，分别增加净空单4654手和3479手。 国投安信进一步加空，增加空单3549手。上周主要多头力量强于空头。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：主力国债期货做多的净值表现6 图3：国债期货多空比（单位：元）6 图4：2212合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图8：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）12 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（左轴-BP，右轴-%）12 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）13 图14：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2212合约，根据中介成交情况测算）7 表2：过去一周基差策略回顾（2022/10/17-2022/10/21，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）11 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：上周债市小幅调整，国债期货基差也小幅上行，没有继续压缩。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.25元、0.34元和0.53元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近1个月，可以分别多获得约12BP，5BP，6BP左右的超额回报 （假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和 0.17元）。相对现券来说，国债期货较低的价格在当前的性价比依然不错，期货价格会继续向现券价格收敛。不过针对10年期来说，T2212合约最近CTD券切换比较频繁（暂不考虑流动性不佳的2000004），交割期权价值的加大可能会拖慢其基差收敛的节奏，但不会改变结果。 2.期现策略：当前2212合约基差水平正在压缩，考虑到当前债市压力不大，且2212合约将逐步进入移仓换月季，各合约基差水平相对还有压缩空间，可以考虑继续做空两合约的基差。 3.跨期策略：从10月下旬开始，2212合约可能会逐步进入换月移仓季，未来2212-2303跨期价差有上行空间，但幅度有限。目前国债期货上参与期现套利的力量并不多，考虑到2212合约距离交割时间较近，且其价格水平相对现券依然偏低，因此2212合约上的买方力量会更强一些，国债期货跨期价差可能会因此上行，但考虑到当前跨期价差水平不算低，因此上行空间有限。 分不同情景来看，假设未来债市表现平稳或者向好，T2212合约的基差收敛空间大致在0.3元左右，对应十年期跨期价差的潜在上行空间只有2-3毛钱，该 期间，并不排除投资者会临时选择价格更低的2303合约做多而使得跨期价差的 上行空间更小。如果未来债市表现较差，那么2212合约的基差收敛速度会减慢， 但最终还是会向现券收敛，而此时2303合约因为距离交割期较远，其基差反而有 走阔风险，这时国债期货跨期价差会缓步上行，且空间会高于3毛。 4.曲线策略：过去一周，在经济、政策尚未明朗的情况下，市场整体偏震荡，不过部分短端利率在资金宽松的影响下表现尚可，收益率曲线有所变陡。考虑到资金利率已经开始回升，DR007在周五上升到1.65%以上，而根据挂钩DR007 浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.54%左右，这意味着浮息债隐含的预期相对变得乐观，后续可以继续关注资金是否会持续收敛，也意味着当前浮息债的相对性价比明显提升。 在收益率曲线后续演变方面，货币政策、资金对当前债市的影响较大，投资者对资金的预期仍然中性偏乐观，但当前资金利率有所收敛，后续税期影响下，资金利率可能还会继续保持紧平衡，再结合当前收益率曲线较为陡峭，因此短期收益率曲线有变平的可能性。而中期来看，随着美联储后续再度加息后，市场对美联储的加息节奏预期有放缓的可能性，届时美债利率的上行压力会减缓，美债的吸引力会进一步加强，资本外流压力加强可能会导致国内流动性中枢小幅抬升，并使得收益率曲线明显变平。 在蝶式策略方面，当前来看，国债2Y+10Y-2*5Y利差从底部回升近10BP，后续来看，该利差依然处于偏低水平，还有上行空间，但后续随着美债利率顶部 空间形成，美债吸引力会大幅提升，届时国内的资本外流压力会进一步提高，5年左右国债的压力会增强。因此，我们建议投资短期可以考虑3-5年国债位置，即可以继续做凹，但未来美联储再度加息后，则需要关注资本流动带来的风险。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年 期维度进行整合。前5大多头为平安期货、上海东证、中信期货、永安期货、华 泰期货。前5大空头为国泰君安、海通期货、建信期货、招商期货和银河期货。 过去一周，债市小幅调整。多方力量中，上海东证和永安期货再度加多，分别增加净多单9504手和4903手；格林大华、国金期货和兴证期货也重新开始做 多，分别增加净多单7292手、6435手和4562手。 空方力量中，主要多头中信期货大幅减仓10170手，和融期货也明显减仓 5224手。宏源期货和广发期货由多转空，分别增加净空单4654手和3479手。 国投安信进一步加空，增加空单3549手。上周主要多头力量强于空头。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货小幅调整。TS2212累计下跌0.060元，对应收益率上行约4BP；TF2212累计下跌0.140元，对应收益率上行约4BP；T2212累计下跌 0.275元，对应收益率上行约4BP。现券方面，2年期（220013.IB）、5年期 （220007.IB）和10年期（220021.IB）利率分别变动约-0.5BP、2BP和3BP。国债期货表现明显弱于现券。 上周债市小幅调整，国债期货基差也小幅上行，没有继续压缩。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.25元、0.34元和0.53元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近1个月，可以分别多获得约12BP，5BP，6BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。相对现券来说，国债期货较低的价格在当前的性价比依然不错，期货价格会继续向现券价格收敛。不过针对10年期来说，T2212合约最近CTD券切换比较频繁（暂不考虑流动性不佳的2000004），交割期权价值的加大可能会拖慢其基差收敛的节奏，但不会改变结果。 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/04/252022/05/152022/06/042022/06/242022/07/142022/08/032022/08/232022/09/122022/10/02 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：主力国债期货做多的净值表现 TS净值TF净值T净值 1.130 1.110 1.090 1.070 1.050 1.030 1.010 0.990 0.970 2019-01-022019-07-022020-01-02202