固定收益周报：美债的吸引力高吗

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 美债的吸引力高吗 2022年10月24日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《城投债的性价比分析》， 2022.10.22 2.．《第4个10年国开债！》， 2022.10.20 3.《2022年以来哪些地产企业有新发债，近况如何》，2022.10.16 4.《后续社融分析及对于债市的影响》，2022.10.16 投资要点： 当前，随着中美利差的不断扩大，投资者认为美债的吸引力在不断增强，境外机构持有国内债券的托管余额也呈现下行趋势，那么美债的吸引力是否很高呢，我们进行初步探讨，分为两种情况： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 （1）假设当前的债市行情延续下去，国内债券震荡偏强，美债利率继续上行。这一情况下，假设人民币汇率保持稳定（该假设对美债不利，因为人民币汇率在这一情况下可能会继续贬值）。在持有3个月的情况下，对比5年中国国债与美国国债的持有性价比，虽然美债有较高的carry，但其只能提供11BP左右的防御空间。即无论国内5年国债利率如何变化，只要5年期中美利差从当前的-185BP进一步下行到-196BP以下，美债的持有收益就小于中国国债。考虑到中美利差确实较低，这一测算说明美债有性价比，但没有特别强，因为如果美债利率继续上行，5年期中美利差继续下行11BP以上是有可能的。 （2）假设美联储加息节奏放缓（近期部分投资者正在逐渐形成这一预期），那么美债利率会下行，人民币可能会升值。根据当前3个月的外汇远期来看，人民币汇 率在未来可能会升值到7.17左右，在这一汇率的基础上，在持有3个月的情况下，对比5年中国国债与美国国债的持有性价比，只需要中美利差上行12BP左右，美债的持有收益就会高于中国国债。而如果后续美债利率开始下行，中美利差的收窄幅度将会远大于这一水平，该情况下美债的吸引力将会明显提升。而对于10年期来说，这一利差的收窄幅度只需要7-8BP左右。 收益率曲线方面：考虑到资金利率已经开始回升，DR007在周五上升到1.65%以上，而根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.54%左右，这意味着浮息债隐含的预期相对变得乐观，后续可以继续关 注资金是否会持续收敛，也意味着当前浮息债的相对性价比明显提升。 在收益率曲线后续演变方面，货币政策、资金对当前债市的影响较大，投资者对资金的预期仍然中性偏乐观，但当前资金利率有所收敛，后续税期影响下，资金利率可能还会继续保持紧平衡，再结合当前收益率曲线较为陡峭，因此短期收益率曲线有变平的可能性。而中期来看，随着美联储后续再度加息后，市场对美联储的加息节奏预期有放缓的可能性，届时美债利率的上行压力会减缓，美债的吸引力会进一步加强，资本外流压力加强可能会导致国内流动性中枢小幅抬升，并使得收益率曲线明显变平。 债券择券方面：从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下，建议投资者可以更多考虑3-5年附近的国债和4年附近的国开债，这些期限的骑乘表现相对更好一些。而如果担忧未来收益率曲线变平，则可以选择更加均衡和有“补涨” 需求的10年等长端品种。从10年期的维度来看，在国开债方面，考虑到新券 220220已经发行，因此220215的性价比出现回落，短期很难有超额表现，220210- 220215的利差也还有小幅的压缩空间。而对于新券220220来说，一般新券在上市之后会逐步享受流动性溢价，这会使得新券表现更强一些，但如果新券利率水平过低，其性价比也一般，因此如果220215-220220的利差在6-7BP以下，则可以考虑10年国开新券220220。而在国债方面，由于220019和220017的流动性均不错，且两者剩余期限接近，故两者在当前的利差接近于0。但考虑到220019在当前是新券，其流动性未来更有可能逐步强于220017，因此后续220019的表现会大于等于220017，但幅度也有限。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：美债的吸引力高吗5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：美债的吸引力高吗7 1.2.1.美债的吸引力高吗7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏乐观9 1.2.4.国债期货多头力量开始反弹9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.可以左侧做平收益率曲线10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：持有5年期中债与美债的收益对比（假设人民币汇率不变，单位：%，bp）7 图4：持有5年期中债与美债的收益对比（根据外汇远期来约定人民币汇率，单 位：%，bp）7 图5：持有10年期中债与美债的收益对比（根据外汇远期来约定人民币汇率，单 位：%，bp）8 图6：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.10）8 图7：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图8：沪深300股息率/10年国债利率8 图9：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图10：当前国债期限结构及预期（单位：%）9 图11：国债期货多空比（单位：元）10 图12：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图13：市场资金利率与政策利率（单位：%，bp）11 图14：国债与国开收益率曲线估值情况11 图15：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图16：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图17：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图19：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图20：国开骑乘策略收益测算（单位：%）13 图21：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图22：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图24：4年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：7年与10年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图26：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图28：国债与国开、地方债的估值比较15 图29：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%，BP）15 图30：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%，BP）15 图31：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%，BP）16 图32：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图34：2年与4年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：美债的吸引力高吗 核心观点： 当前，随着中美利差的不断扩大，投资者认为美债的吸引力在不断增强，境外机构持有国内债券的托管余额也呈现下行趋势，那么美债的吸引力是否很高呢，我们进行初步探讨，分为两种情况： （1）假设当前的债市行情延续下去，国内债券震荡偏强，美债利率继续上行。这一情况下，假设人民币汇率保持稳定（该假设对美债不利，因为人民币汇率在这一情况下可能会继续贬值）。在持有3个月的情况下，对比5年中国国债与美国国债的持有性价比，虽然美债有较高的carry，但其只能提供11BP左右的防御空间。即无论国内5年国债利率如何变化，只要5年期中美利差从当前的-185BP进一步下行到-196BP以下，美债的持有收益就小于中国国债。考虑到中美利差确实较低，这一测算说明美债有性价比，但没有特别强，因为如果美债利率继续上行，5年期中美利差继续下行11BP以上是有可能的。 （2）假设美联储加息节奏放缓（近期部分投资者正在逐渐形成这一预期），那么美债利率会下行，人民币可能会升值。根据当前3个月的外汇远期来看，人民 币汇率在未来可能会升值到7.17左右，在这一汇率的基础上，在持有3个月的情况下，对比5年中国国债与美国国债的持有性价比，只需要中美利差上行12BP左右，美债的持有收益就会高于中国国债。而如果后续美债利率开始下行，中美利差的收窄幅度将会远大于这一水平，该情况下美债的吸引力将会明显提升。而对于10年期来说，这一利差的收窄幅度只需要7-8BP左右。 收益率曲线方面：过去一周，在经济、政策尚未明朗的情况下，市场整体偏震荡，不过部分短端利率在资金宽松的影响下表现尚可，收益率曲线有所变陡。考虑到资金利率已经开始回升，DR007在周五上升到1.65%以上，而根据挂钩DR007浮息债的价格倒算，投资者当前认为12月的DR007均值水平会在1.54%左右，这意味着浮息债隐含的预期相对变得乐观，后续可以继续关注资金是否会持续收敛，也意味着当前浮息债的相对性价比明显提升。 在收益率曲线后续演变方面，货币政策、资金对当前债市的影响较大，投资者对资金的预期仍然中性偏乐观，但当前资金利率有所收敛，后续税期影响下，资金利率可能还会继续保持紧平衡，再结合当前收益率曲线较为陡峭，因此短期收益率曲线有变平的可能性。而中期来看，随着美联储后续再度加息后，市场对美联储的加息节奏预期有放缓的可能性，届时美债利率的上行压力会减缓，美债的吸引力会进一步加强，资本外流压力加强可能会导致国内流动性中枢小幅抬升，并使得收益率曲线明显变平。 债券择券方面：从曲线形态和骑乘的角度来看，在持有较短期限的情况下（1个月），建议投资者可以更多考虑3-5年附近的国债和4年附近的国开债，这些期限的骑乘表现相对更好一些。而如果担忧未来收益率曲线变平，则可以选择更加均衡和有“补涨”需求的10年等长端品种。 从10年期的维度来看，在国开债方面，考虑到新券220220已经发行，因此 220215的性价比出现回落，短期很难有超额表现，220210-220215的利差也还有 小幅的压缩空间。而对于新券220220来说，一般新券在上市之后会逐步享受流动性溢价，这会使得新券表现更强一些，但如果新券利率水平过低，其性价比也一般，因此如果220215-220220的利差在6-7BP以下，则可以考虑10年国开新券220220。而在国债方面，由于220019和220017的流动性均不错，且两者剩余期限接近，故两者在当前的利差接近于0。但考虑到220019在当前是新券，其流动性未来更有可能逐步强于220017，因此后续220019的表现会大于等于220017，但幅度也有限。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市整体偏震荡，后半周小幅下跌，原因主要是资金利率在周五出现明显收敛，且投资者对经济复苏预期有所加强。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220019 2.7325 2.6975 3.50 10年国债 220017 2.73 2.6975 3.25 220010 2.7575 2.726 3.15 210009 2.765 2.75 1.50 220215 2.88 2.86 2.00 10年国开 220210 2.934 2.9175 1.65 220205 2.945 2.93 1.50 210215 2.9375 2.93 0.75 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 1.77 1.7