铁矿资源先行，深耕球团加工

大中矿业：铁矿石行业深耕者。大中矿业前身为内蒙古大中矿业有限责任公司。 1999年，公司前身成立；2009年，企业类型由有限责任公司变更为股份有限公司。2021年5月10日，公司成功在深圳交易所上市，股票简称“大中矿业”。截至2022年8月，公司注册资本为人民币15.08亿元，控股股东为众兴集团，实际控制人为林来嵘和安素梅夫妇（合计持有众兴集团100%股份）。公司主要产品为铁精粉和球团，2022H1铁精粉和球团的销售收入占营业收入的比重高达98.12%。 公司原矿产能和球团产能逐步释放。截至目前，公司拥有内蒙和安徽两大矿山基地，铁矿石储量合计52245.28万吨，约占全国查明储量的6.09‰。TFe平均品味不低于28.87%的占比为80.04%，在独立铁矿采选企业中具有较大的储量优势。 目前公司在内蒙古的核定采矿能力为620万吨/年，选矿能力约为600万吨/年。 安徽周油坊铁矿和在建的重新集铁矿设计采矿能力分别为450万吨/年，并配套建设相应规模的选矿厂，总产能1520万吨/年。未来选矿增量来自于安徽产能利用率爬坡。此外，安徽周油坊选厂技术攻关和重新集选厂450万吨改扩建工程的完成有望大幅增加铁精粉产量。球团方面，公司内蒙产能为120万吨/年，安徽150万吨/年，项目目前陆续完工并顺利投产。二期300万吨球团产能在准备阶段，根据前期产能落地节奏，我们预计2024年球团产能将达到570万吨/年，铁矿石产业链延伸的优势将进一步显现。 提高高炉炼铁中球团矿的占比成未来趋势。高炉炼铁炉料是由烧结矿、球团矿和块矿组成，国产矿以制作球团矿为主,进口矿主要用于烧结。根据Wind数据，2022年9月我国单位高炉的炉料中平均有15.7%左右的球团矿，73.6%烧结矿，10.7%块矿；对比之下,欧美国家个别的高炉球团矿配比可达到100%,一般可达到70%。 提高炼铁炉料球团矿配比，可促进含铁品味的提高，进而降低燃料比、增加产量。 在球团矿性能优势逐步展现叠加球团矿价格有望走低，球团矿配比或稳中有增。 盈利预测。我们预计公司2022-2024年营收分别为56、66和90亿元，预计归母净利为18.0、22.7和29.6亿元，同比增速10.9%、26.2%和30.4%，对应2022年10月20日183亿市值下的PE分别为10.2x、8.1x和6.2x。可比公司2022-2024年的平均一致预测PE为9.1x/7.0x/6.4x。在储量和产能超出同业的情况下，公司拟布局新能源产业，布局锂矿。我们看好公司产能落地后业绩增长及锂矿资源带来的业绩潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铁矿石价格大幅回落；下游需求恢复不及预期；产能落地需求不及预期 1.大中矿业：铁矿石行业深耕者 大中矿业（001203.SZ）主要产品为铁精粉和球团，所属行业为黑色金属采选行业，主营业务为铁矿石采选，铁精粉和球团生产销售、副产品机制砂石的加工销售。 1.1.公司沿革 公司前身为内蒙古大中矿业有限责任公司。1999年，公司前身成立；2009年，公司当时的股东众兴集团和梁宝东作为股份有限公司发起人，将企业类型由有限责任公司变更为股份有限公司。2009-2020年间，公司多次进行增资扩股以及股权转让。2021年5月10日，公司成功在深圳交易所上市，股票简称“大中矿业”，股票代码“001203”。截至2022H1，公司注册资本为人民币15.08亿元，法定代表人吴金涛，控股股东为众兴集团。 图1：公司沿革 1.2.公司股权结构 公司的最终控制方是林来嵘和安素梅夫妇。截至2022H1，二者直接持有公司14.72%股份，通过众兴集团有限公司间接持有公司48.38%股份，合计持有公司63.10%股份。 2022H1纳入公司合并范围的子公司共10家。其中，大千博矿业（内蒙古）、金日晟矿业（安徽）以及金巢矿业（安徽）主营采矿业；中晟球团（安徽）主营铁矿球团业；金德威新材料（安徽）主营胶凝材料业；大中矿服（内蒙古）主营土岩爆破业；远通拓际（天津）、鑫日盛（安徽）、大中贸易（海南）和大中国际贸易（海南）均主营批发和零售业。 图2：公司股权结构及子公司情况（截至2022H1） 1.3.铁精粉和球团为公司主要产品 铁矿石是钢铁生产企业的重要原材料，天然矿石经过破碎、磨碎、磁选、浮选、重选等程序逐渐选出铁。铁精粉是指开采出铁矿石经选矿加工后，金属铁成份达到65%左右的精矿，是钢铁冶炼的主要原料。球团是把细磨铁精粉滚动成球后，经高温焙烧固结形成的球形含铁原料，主要用于高炉炼铁。机制砂石是指由原生岩石矿山资源经机械破碎、筛分、整形等工艺加工制成的砂石颗粒，其中粒径大于4.75mm的称为机制碎石，也称粗骨料；粒径小于4.75mm的称为机制砂，也称细骨料。 图3：公司主要产品为铁精粉和球团 1.4.2022H1铁精粉和球团收入合计占比达到98.12% 公司自成立以来，主营业务未发生重大变化，以生产、销售作为钢铁生产企业冶炼钢铁原料的铁精粉和球团作为主营业务。2022年半年报显示，公司铁精粉和球团的销售收入占营业收入的比重高达98.12%。 图4：2022H1公司营收26.7亿元，同比+16.59% 图5：2022H1公司归母净利7.5亿元，同比-15.81% 图6：2022H1铁精粉营收同比-5.27%，球团营收+46.02% 图7：2021年开始，球团营收超过铁精粉营收 2.铁矿石资源先行，精矿、球团产能稳步提升 2.1.公司蒙皖铁矿石储量约占全国储量6.09‰，内蒙铁精粉品味高，杂质低 我国国内铁精矿供应严重不足。国内主要钢铁企业虽然大多数自身拥有矿山，但普遍不能满足自身需求，很少单独对外销售铁精粉；独立铁矿采选企业数量众多，但规模普遍较小，主要就近销售给钢铁企业。就近销售的模式决定了不同区域内的铁矿采选企业之间一般不产生直接竞争，公司铁矿所在的内蒙古及安徽地区所产铁矿石就近销售给当地钢铁企业。 截至目前，公司拥有内蒙和安徽两大矿山基地，经国土资源管理部门备案的铁矿石储量合计52245.28万吨，约占全国查明储量的6.09‰（根据自然资源部发布的《中国矿产资源报告（2020）》，我国查明铁矿资源储量约857.49亿吨），TFe平均品味不低于28.87%的占比为80.04%，在独立铁矿采选企业中具有较大的储量优势。公司具有丰富的矿产资源优势和多年积累的采选技术优势，是国内规模较大的铁矿石采选企业。 表1：截至2022年3月，公司铁矿石储量合计52245.28万吨 公司内蒙地区的铁精粉品位通常为65.5%-66.5%，硫、铅、锌等杂质含量极低，属于优质品，相对于品位低，杂质高的铁精粉有一定的溢价。现有矿山扩建、新建，球团项目达产后，开采原矿能力将达到1520万吨/年，可持续开采时间超过30年，铁精粉产能500万吨/年，球团产能270万吨/年。 2.2.铁矿石核定产能达1520万吨，逐步达产贡献铁精粉增量 公司铁矿的开采方式为地下开采，开采的原矿运输至选矿车间，通过破碎筛分、磨矿、选矿后最终得到铁精粉产品，然后对外销售。矿山开采采取自采采矿和外包采矿相结合的方式，选矿均由公司自有选厂进行。 目前公司在内蒙古的核定采矿能力为620万吨/年，选矿能力约为600万吨/年。安徽周油坊铁矿和在建的重新集铁矿设计采矿能力分别为450万吨/年，并配套建设相应规模的选矿厂。其中书记沟铁矿矿石中SO为0.12%-0.83%、PO为0.012%-0.154%，周油坊铁矿矿石中硫含量为0.004%-0.524%、PO为0.017%-0.154%，是生产优质钢的理想原料。 表2：2021年，铁矿石采矿产能高达1520万吨/年 2021年，公司坚持以创新破难题、求突破、谋发展。内蒙矿山选厂加强技术创新、加大研发投入，继续完善工艺流程和设备改造，高负荷生产大幅降低加工成本，TnPM推广应用初显成效，达到行业先进水平。安徽矿山围绕采矿产能提升，优化周油坊矿破碎矿体采矿方法，推进重新集矿450万吨达产系统。以选矿效率提升为目标，完成周油坊选厂技术攻关和重新集选厂450万吨改扩建工程。 2021年全年，公司铁矿石产量达998万吨，增量来源于安徽重新集选厂450万吨改扩建工程完成，产能利用率达到65.67%。 图8：2021年铁矿石产量998万吨，产能利用率达65.67% 2.3.一期270万吨球团产能逐步释放，二期300万吨球团产能蓄势待发 球团产品生产主要以铁精粉、膨润土为原料，先后经干燥、碾磨、配料、混合、造球、筛分、干燥、预热、焙烧、冷却等工序制作而成，具有出铁率高、环保、节能等特点，是高炉冶炼的理想原材料。 公司生产球团的主要原材料为铁精粉，部分由公司自有矿山供应，其余从外部采购。公司内蒙球团产能为120万吨/年，安徽150万吨/年球团项目目前陆续完工并初步投产，内蒙二期150万吨/年球团和安徽二期150万吨/年球团项目正在积极办理前期各项手续。待项目建成达产后，公司的球团产能将增加至570万吨/年，将进一步显现公司铁矿石产业链延伸的优势。 表3：2022H1公司球团年化产能利用率已达到90.08% 受经济周期的影响，公司球团业务在2017年处于停产状态，2018年球团业务重新打开销售市场，并复工复产，2019年产能利用率提升较快。2020年，受新冠疫情、球团生产线大修等因素的影响，球团产销量有所下降。2018年复工初期由于原材料供应体系尚处于开发阶段，且当期球团生产规模较小，因此铁精粉原材料以自产为主。2019年随着球团产量的大幅提升以及原材料供应体系的完善，外购铁精粉的占比显著上升。2021年数据显示，公司生产的球团的铁精粉/铁矿石中，铁精粉自给率为66.81%。 表4：2021年生产球团的铁精粉自给率为66.81%生产球团的铁精粉/铁矿石 公司球团根据客户订单需求以销定产。球团的生产由于添加膨润土，通常会使球团产品的品位比原料铁精粉的品位降低2%左右。公司球团客户对球团的品位需求在60%-62.5%之间，因此只需要品位为62-64.5%的铁精粉原料即可生产出满足客户需求的球团，同时客户对球团的硫、铅、锌等杂质的含量要求相对宽松。 根据行业惯例，国内合格铁精粉品位每降低1%、售价降低15-20元/吨，当铁精粉品位低于64%时属于劣质品，品位每降低1%，售价会降低30-50元/吨； 另外，铁精粉中含有一定的硫、铅、锌等杂质会进一步降低价格。因此公司外采品位相对较低、含有一定杂质、性价比更高的铁精粉进行配矿生产球团，有助于降低成本。 3.采矿选矿技术升级，尾矿价值重新发现 2022年8月，公司发行可转换公司债券，募集资金总额为15.2亿元，扣除发行费用后全部用于改造项目和补充流动资金等。可转换公司债券的期限为自发行之日起六年，即自2022年8月17日至2028年8月16日。票面利率为第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。可转债转股期自债券发行结束之日起满6个月的第一个交易日起至可转债到期日止。初始转股价格11.36元/股。 表5：募集资金用途 3.1.选矿技改选铁选云母工程 周油坊铁矿和重新集铁矿选矿厂矿石选别后铁品位含量仍较高，全铁品位为10%左右，含有部分可回收磁性铁和镜铁矿，同时云母含量8%左右，急需实施技术改造回收铁资源和云母资源，提高资源回收率，减少尾矿排放，保护环境。公司为充分发挥区域地理及经济优势，减少尾矿资源对环境的不利影响，积极推动资源开发利用向循环模式转变。项目建设期为1年，生产期20年。截至2022年3月17日，公司已开始进行前期采购。项目预计2022年开始建设，2023年进行验收。 项目属于安徽金巢矿业有限责任公司选矿技改选铁选云母暨生态修复治理项目的子项目。本项目主要铺设管道39.5公里，新建建筑面积6940平方米。拟用管道将周油坊、重新集铁矿矿浆输送至新建选铁车间、选云母车间进行选别，预计年产铁精粉5万吨、云母精矿10