转型债券信用如何体系化分析？

作者：陈浩川 邮箱：research@fecr.com.cn 转型债券信用如何体系化分析？ 摘要 相关研究报告： 2022年6月6日，中国银行间市场交易商协会发布了《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，创新推出转型债券。上交所此前也推出了低碳转型公司债券，并增设了低碳转型挂钩公司债券。 截至2022年第三季度末，我国共有21个发行人已发行转型债券，发行人主要来自包括电力、钢铁、煤炭、化工和有色金属等行业在内的传统高耗能行业。发行主体以国有企业为主，信用评级均为AAA级。 通过对现有21家发行主体进行共性分析，转型债券发行主体普遍存在周期性强、重资产驱动、成本波动性大以及易受政策影响等特征。 依据转型债券发行人的特征，本文设计了针对转型债券的信用风险研究分析体系。对转型债券的信用分析可分为两大部分，分别是主体信用分析和债项信用分析。 在进行主体信用分析时，我们分别对发行主体的行业风险、业务状况、财务状况等维度进行考察，并得到发行人的主体信用基本评价。 其中，行业风险从发行人所处行业的成长性、波动性、竞争格局、行业政策等方面进行分析，其决定了发行主体信用评价的上限；业务状况从发行人业务竞争力与行业地位、产品结构与多样性等方面进行分析；财务状况从规模、运营效率与盈利能力、财务杠杆与偿债能力三个方面对发行人进行分析。 之后，会在主体信用基本评价的基础上，进一步考虑环境因素（包括低碳转型环境效益评价）、流动性、外部支持等因素，得到主体信用评价结果。最终，综合考虑债项的特殊条款等和主体信用评价，可得到最终债项信用评价。 本文选取万华化学集团股份有限公司（以下简称“万华化学”）发行的“22万华化学MTN001（转型科创）”作为案例对其信用和低碳转型状况进行解读。 “碳达峰、碳中和”目标下，我国转型债券市场迎来发展机会，以应对气候变化目标，支持传统行业绿色低碳转型。2022年6月6日，中国银行间市场交易商协会发布了《关于开展转型债券相关创新试点的通知》，创新推出转型债券。上交所此前也推出了低碳转型公司债券，并增设了低碳转型挂钩公司债券。目前，已有不少发行人发行转型债券，本文针对已有的转型债券发行人进行分析，并尝试探索研究一套普遍适用于转型债券发行人的信用评价框架。 一、转型债券发行人特征分析 （一）转型债券发行主体概览 截至2022年第三季度末，我国共有21个发行人发行转型债券（表1）。 从发行人所属行业来看，21家发行人中有18家均属于传统高排放行业，包括电力、钢铁、煤炭、化工和有色金属等行业。其中，电力行业发行人数量最多，共有6家企业发行转型债券。从发行人企业性质来看，21家企业中国有企业占比高达95%；有1家为发债主体为外资企业，暂时没有民营企业发转型债券。从发行人委托主体评级来看，目前的21家发行人主体评级均为AAA。 发行人数量 8 地方国有企业 33% 中央国有企业 62% 外资企业 5% 6 4 2 建筑材料 非银金融 有色金属 综合 化工 煤炭开采 建筑装饰 钢铁 电力 0 图1：转型债券发行主体行业分布（单位：家）图2：转型债券发行主体企业属性分布（单位：家）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 表1：截至2022年第三季度末转型债券发行主体 序号 发行人 发行人委托主体评级 发行人企业性质 发行人地域 行业分类 1 国网国际融资租赁有限公司 AAA 中央国有企业 天津 非银金融 2 山东能源集团有限公司 AAA 地方国有企业 山东省 采掘--煤炭开采 3 开滦(集团)有限责任公司 AAA 地方国有企业 河北省 采掘--煤炭开采 4 攀钢集团有限公司 AAA 中央国有企业 四川省 钢铁--钢铁Ⅱ 5 山东钢铁集团有限公司 AAA 地方国有企业 山东省 钢铁--钢铁Ⅱ 6 宝山钢铁股份有限公司 AAA 中央国有企业 上海 钢铁--钢铁Ⅱ 7 华电国际电力股份有限公司 AAA 中央国有企业 山东省 公用事业--电力 序号 发行人 发行人委托主体评级 发行人企业性质 发行人地域 行业分类 8 华能国际电力股份有限公司 AAA 中央国有企业 北京 公用事业--电力 9 中国大唐集团有限公司 AAA 中央国有企业 北京 公用事业--电力 10 中国华电集团有限公司 AAA 中央国有企业 北京 公用事业--电力 11 大唐国际发电股份有限公司 AAA 中央国有企业 北京 公用事业--电力 12 中国华能集团有限公司 AAA 中央国有企业 北京 公用事业--电力 13 万华化学集团股份有限公司 AAA 地方国有企业 山东省 化工--化学制品 14 华鲁控股集团有限公司 AAA 地方国有企业 山东省 化工--化学制品 15 华新水泥股份有限公司 AAA 外资企业 湖北省 建筑材料--水泥制造 16 中国葛洲坝集团有限公司 AAA 中央国有企业 湖北省 建筑装饰--基础建设 17 中交路桥建设有限公司 AAA 中央国有企业 北京 建筑装饰--基础建设 18 中国能源建设股份有限公司 AAA 中央国有企业 北京 建筑装饰--基础建设 19 中国铝业股份有限公司 AAA 中央国有企业 北京 有色金属--工业金属 20 无锡市交通产业集团有限公司 AAA 地方国有企业 江苏省 综合--综合Ⅱ 21 江苏省国信集团有限公司 AAA 地方国有企业 江苏省 综合--综合Ⅱ 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）转型债券发行人特征 本文对21家现存转型债工商企业发行主体进行了分析，总结出目前转型债券发行人的一些共性特征。 1.周期性强 转型债券主要支持领域为电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航等传统高能耗行业，目前已有化工、电力、有色等行业企业发行转型债券，这些行业周期性较强。其周期性可能来自下游需求端的周期性变化，也可能来自上游原材料价格的周期性变化。具体比如，有色金属、化工、建材等行业，下游需求多为汽车、建筑等强周期性行业，其不仅受到上游原材料价格的影响，也会受到下游行业景气程度的影响。宏观经济波动会对这些行业的上下游产业发展态势形成影响，进而行业的供求状况，影响行业利润水平，并引发行业内企业的扩张或者减产行为。 2.重资产驱动 转型债券发行主体多为重资产驱动企业。从目前已发行转型债券的主体来看，大部分主体如化工、电力、有色、建材等行业企业的生产经营都需要固定的生产场所，对厂房、设备等固定资产有很大依赖。从目前发债主体固定资 产占总资产比重来看，大部分企业固定资产占比较大，部分主体固定资产占比超过50%。在这种情况下，企业对其固定资产的经营效率将十分关键。能够高效利用其固定资产创收的企业更容易在竞争中获得优势。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 江苏省国信集团有限公司 华新水泥股份有限公司 中国大唐集团有限公司 中交路桥建设有限公司 大唐国际发电股份有限公司 中国华电集团有限公司 开滦(集团)有限责任公司 攀钢集团有限公司 华能国际电力股份有限公司 山东能源集团有限公司 中国能源建设股份有限公司 华鲁控股集团有限公司 国网国际融资租赁有限公司 中国华能集团有限公司 山东钢铁集团有限公司 宝山钢铁股份有限公司 万华化学集团股份有限公司 无锡市交通产业集团有限公司 中国铝业股份有限公司 0% 图3：转型债券发行人固定资产占总资产比重（2021年）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 3.成本波动性较大 大部分转型债券发行主体成本波动性较强，其受到原材料价格变化的影响较大。从原材料价格方面来看，电力、化工、有色、建材等行业上游原材料主要为石油、煤炭、天然气以及各类矿石的衍生品，石油等原材料价格的剧烈波动会沿产业链传导至各行业企业成本端，对企业的生产成本和产品定价造成较大影响，进而对企业的盈利能力造成冲击。一方面，部分行业子领域企业产品价格主要由处于市场需求端的客户决定，行业向下游转嫁价格波动的能力较弱，在原材料价格上涨时，其面临生产成本骤然上升的局面，盈利能力受到遏制。另一方面，部分行业产品定价采取原材料价格加成的定价方式，在这种情况下，原材料价格下跌会带动其主要产品价格下降，进而影响其盈利能力。 4.易受政策影响 以上传统高耗能行业通常受国家发改委、工信部、生态环境部、安全生产监督管理局等多个部门管理，各部门出台政策较多，且会对这些行业造成不同的影响。 从产业发展方面来看，部分行业（如化工、有色、建材等）结构性矛盾比较突出，部分子领域产能过剩明显。针对产能过剩的行业，国家不断出台淘汰落后产能的政策，部分行业子领域目前处于产业结构调整期，产能规模较小、技术设备落后的生产企业可能会承受较大压力。 从安全生产方面来看，目前大部分转型债券发行主体均涉及生产环节。近年来监管机构对企业的安全生产管理制度的要求愈发严格。安全生产管理制度较为健全且执行良好的企业，发生安全事故和受到监管处罚的风险较小，能保持长期稳定运营。 从环保方面来看，环保政策对传统高能耗行业企业产生了相当重大的影响。这些行业企业在生产过程中通常也会产生大量“三废”（废水、废气和固体废弃物），处理、排放不当会对生态环境造成难以逆转的损伤。随着国民经济发展、人民生活水平及公众环保意识的提高，国家对环境保护日益重视，各种环保法规、政策不断出台，监管机构执法力度亦不断加大。近年来，“碳达峰、碳中和”目标的提出在环保方面对各行业企业提出了更高的要求，各家企业均面临相当大的低碳转型压力。 二、转型债券信用怎么看？ 根据上文分析，我们依据转型债券发行人的特征，设计了针对转型债券的信用风险研究分析体系，供各位读者参考。对转型债券的信用分析分为两大部分，分别是主体信用分析和债项信用分析。 （一）主体信用分析 在进行主体信用分析时，我们会分别对发行主体的行业风险、业务状况、财务状况等维度进行考察，并得到发行人的主体信用基本评价。之后，我们会在主体信用基本评价的基础上，进一步考虑环境因素（包括低碳转型环境效益评价）、流动性、外部支持等因素，得到主体信用评价结果。 1.行业风险 在行业风险方面，由于转型债券发行人可能来自不同行业领域，可对发行人所处行业的成长性、波动性、竞争格局、行业政策等方面进行分析。具体比如：行业集中度越低，行业内企业竞争越激烈，对上下游的议价能力越弱，企业信用风险越大；行业集中度越高，企业控制市场的能力越强，对上下游拥有一定的议价能力。 总的来说，发行人的主体信用评价上限应由其所在的行业风险决定。在一些行业风险本就很高的领域，即便发行人本身的情况相对优异，其总体风险依然很大。 2.业务状况 在发行人业务状况方面，我们可从发行人业务竞争力与行业地位、产品结构与多样性两个方面进行分析。 具体来看，业务竞争力与市场地位较高的企业在保护及扩展业务版图方面更具优势，并能在一定程度上影响行业标准的制定和升级，甚至是对行业政策的变革产生影响。 产品结构和多样性也会为各行业企业带来竞争优势，具体可以体现在横向多样性和纵向一体化两个方面。从横向多样性来看，不同行业企业所对应的下游行业景气程度可能有所不同，如果企业涉及多种产品的生产，且其不同产品的下游行业景气周期存在一定的互补性，则企业可规避单一产品的周期性波动风险，抗风险能力相对较强。从纵向一体化来看，部分行业（如化工、有色、建材等）企业可沿着产业链向上游或下游进行一定程度的扩张，所体现的优势在于可以提高生产效率、降低生产成本以及提高产品品种丰富程度。 3.财务状况 在发行人财务状况方面，我们主要从规模、运营效率与盈利能力、财务杠杆与偿债能力三个方面对发行人进行分析。 具体来看，在规模方面，我们从营业收入和总资产两个角度对发行人进行观察。企业规模较大的企业在成本控制、行业竞争力、上下游议价能力等方面具有优势，收入与盈利水平稳定性较好，具备更强大的抗风险能力。在运营效率与盈利能力方面，我们通过固定资产周转率和总资产报酬率这两个指标对发行人进行观察。前文已经提及，