银行9月社融详解：信贷扩张迈开步子，积极把握板块修复窗口

社融大超预期，存量增速抬头向上 9月单月社融新增3.53万亿元，同比多增6245亿元。社融存量增速回升，9月末存量社融同比增速10.6%，同比增速较上月提升0.1pct。 信贷投放大步向前，信贷扩张后劲足 9月社融新同比增量超预期，主要系贷款与表外融资表现强劲。社融口径下新增人民币贷款2.57万亿元，同比多增7964亿元，达年内新高。表外融资延续扩张趋势，当月净融资额达1449亿元，且同比多增3556亿元。 9月宏观经济活性进一步提升，企业融资需求加大。当月企业贷款同比多增9370亿元，较8月大幅扩张，其中中长期贷款同比多增6540亿元。我们预计与政策性开发性金融工具加速落地带动配套融资需求提升相关，同时银行在季末集中投放，积极配合地方项目开工建设、加大中长期贷款投放。因此可以看到9月末短期限票据利率迅速抬升，且在10月初依旧保持在1.5%左右较高水平，并未出现跳水式回落，未来的新增项目接续有望对信贷继续形成支撑。同时监管托举经济发展的工具依然较多，9月人民银行设立的设备更新改造专项再贷款，规模达2000亿元以上，预计对四季度信贷形成另一助力。另外值得注意的是8月企业短贷同比多增量大幅扩张，是历史上第3次达到5000亿元附近，在票据冲量受限下企业短贷成为稳住信用的重要工具，在当前环境下反映出监管稳信用诉求。 9月居民中长期贷款同比少增量再度收缩，反映出居民端购房需求正在复苏。当前监管“保交楼”与“稳民生”态度明确，9月末房地产政策力度和密度更甚，从中央层面统筹出发，有力的缓解居民当下的两个担忧-“保交楼”与“稳房价”，对居民购房信心的修复至关重要。 9月政府债同比少增2541亿元，少增量明显收缩，主要系国债净融资额提升，政府信用张弛有度。此外专项债结存限额的使用或将接力6000亿元政策性金融性开发工具，提振基建投资，承担维持信用扩张的重任。基建扩张助力融资需求回升，我们预计后续仍将保持对社融一定支撑力度。 如何看待9月社融？ 本次社融表现超预期也释放了更强烈的稳增长信号，尤其是企业短贷大幅增长意味着9月份的社融结构可能还是基于稳信用的需要。进一步来看，随着信用环境由稳到宽，银行资产配置效率有望加速修复。当前的信用环境将尤其利好扎根优质区域的城农商行，部分优质中小行成长性愈发凸显。继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 风险提示：宏观经济疲弱，信贷需求不足，资产质量恶化，政策变化。 重点标的推荐 1.社融大超预期，信贷加速扩张 1.1.社融增速抬头，信贷和表外融资延续强劲支撑 9月单月社融新增3.53万亿元，同比多增6245亿元。市场预期9月社融新增2.80万亿元，同比少增1041亿元。社融存量增速探底回升，9月末存量社融同比增速10.6%，同比增速较上月提升0.1pct。 图1：社融当月新增（亿元）及存量同比增速 图2：社融同比多增走势（亿元） 9月依旧是信贷与表外融资表现较好，支撑社融同比大增。9月社融一转前两月的颓势，同比多增量大幅提升。拆解来看，主要系信贷和表外融资表现强劲。社融口径下新增人民币贷款2.57万亿元，当月同比多增7964亿元，同比多增量在近三年中仅次于2020年3月份。表外融资方面，当月净融资额达1449亿元，且同比多增3556亿元，延续扩张趋势。此外直接融资预期内走弱，其中政府债券融资同比少增2541亿元，这里主要由于去年地方债在下半年发力，今年地方债发行前置，节奏上形成错位，不过已经较8月的同比少增量大幅收窄；此外企业债券融资同比少增243亿元、非金融企业股票融资同比多增249亿元，均较8月份有所改善；综合来看直接融资净融资额为7422亿元，同比少增2535亿元，是社融增量同比的主要负向影响因子。 图3：新增社会融资结构 1.2.信贷投放大步向前，信用扩张后劲足 人民币贷款投放回升。9月人民币贷款新增2.47万亿元，同比多增8108亿元，自疫情以来该同比多增量也仅次于2020年3月份数据。相较8月份人民币贷款温和修复，9月份信贷大超市场预期，单9月来看新增人民贷款与同比多增量均处于近五年来最高水平。 结合7-8月份数据，今年三季度新增人民币贷款处于近五年最高水平、同比多增量仅次于2018年三季度数据。 图4：新增人民币贷款结构 图5：近五年来9月人民币新增贷款及同比多增情况（亿元） 9月宏观经济活性增强，政策力度提升是关键。9月宏观经济呈现弱复苏状态，全国高炉开工率由8月份末的80%左右抬升至9月末的83%，延续向上态势；9月石油沥青开工率9月也提升至46%以上，较8月末大幅上行8.1pct；同时9月PMI读数继续走高，环比提升0.7pct至50.1%，位居荣枯线以上。9月在稳增长政策发力下，企业生产经营有所恢复，融资需求提升。监管稳增长决心坚决，第二批3000亿元政策性开发性金融工具投放更快，截至9月16日国开行和农发行就已投放超2100亿元，随着9月28日进出口银行完成500亿元额度投放，本批次金融工具已全部落地。我们在此前《助力稳增长，把握政策拐点机遇！-政策性开发性金融工具简评》中强调，政策性开发性金融工具将对社融融资形成有效拉动，预计年内可提振社融同比增速0.34pct，带动中长期贷款增长4822亿元。 此次政策性金融工具的效能释放背后的意义更为重要，监管托举经济发展的工具依然较多。9月28日人民银行在回应设立设备更新改造专项再贷款表示，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款，规模达2000亿元以上。该项再贷款政策的落地有利于扩大制造业市场需求，对四季度信贷形成另一助力。“用足工具箱、打好组合拳”下，我们对后续的经济修复预期持续看好。 9月企业贷款新增1.92万亿元，同比多增9370亿元，较8月的同比多增1787亿元大幅扩张，该同比多增量也逼近疫情以来2020年3月的最高点（9841亿元）。其中短期贷款同比多增4741亿元、票据融资同比少增2180亿元、中长期贷款同比多增6540亿元。短期贷款和票据融资合计同比多增量较8月份提升2755亿元，中长期贷款同比大幅多增，继6月以后，历史上第5次超过6000亿元。短期贷款加速投放除了可能与季末银行信贷冲量相关，或反映出监管稳信用诉求。8月企业短贷同比多增量是历史上第3次达到5000亿元附近，在票据冲量受限下企业短贷成为稳住信用的重要工具。 而票据融资回落、中长期贷款增长显著，反映出实体融资需求回暖。我们预计与政策性开发性金融工具加速落地带动配套融资需求提升相关，同时银行在季末集中投放，积极配合地方项目开工建设、加大中长期贷款投放。因此可以看到9月末短期限票据利率迅速抬升，且在10月初依旧保持在1.5%左右较高水平，并未出现跳水式回落，未来的新增项目接续有望对信贷继续形成支撑。 图6：居民户与非金融企业及机关团体贷款结构 图7：国股行银票转贴现（无三农）利率走势（%） 居民端融资需求有抬升。9月居民贷款新增量为6503亿元，单月同比少增1383亿元，融资热情延续弱势。9月居民短期贷款新增量为3038亿元，同比少增181亿元。9月多地疫情影响，居民外出及线下消费频次减少，对居民短贷造成一定影响。 住房贷款需求有望继续回暖。9月居民中长期贷款新增3456亿元，同比少增1211亿元，同比少增量再度收缩。9月房地产市场景气度略有回升，9月30城商品房成交面积同比下滑13.91%、同比下滑幅度较8月收窄4.75pct。去年下半年在房地产信用风险逐步暴露下，商品房销售面积同比增速下滑明显，相对今年下半年低基数效应逐步显现。 同时监管“保交楼”与“稳民生”态度明确，政策有望持续推进房地产信用风险逐步化解。多地亦出台利好楼市回暖政策，9月22日，国开行向沈阳支付全国首笔“保交楼”专项借款，这意味着更高层面的国家队开始亲自下场救市；9月23日建行公告设立住房租赁基金，规模达300亿元，迈进了盘活房企存量资产的实质性一步。9月29-30日房地产政策力度和密度更甚，直击当前脆弱的需求端修复。一方面有利于稳定资产价格，刺激房地产需求；另一方面也体现出监管层更加重视居民部门当前的财务压力。从此次多部委协同出台政策可以看出，房地产政策已经转向宽松周期，我们预计更多有利于释放居民刚性住房需求的政策行在路上。而从中央层面统筹出发，更有力的缓解居民当下的两个担忧“保交楼”与“稳房价”，这对购房信心的修复至关重要。 图8：9月居民中长期贷款新增量及同比多增环比回升（亿元） 图9：30大中城市商品房成交面积变化（万平方米） 1.3.表外融资续超预期，政府债融资回落放缓 非标融资回升，未贴现银承同比延续多增。9月表外融资新增量为1449亿元，同比多增3556亿元，表外融资不仅实现延续8月以来的净增长，而且同比多增量继续保持在高位水平。其中委托贷款+信托贷款净融资额单月新增量为1315亿元、同比多增量达3436亿元，均较8月份进一步扩大，且已经连续10个月实现同比多增。今年以来非标融资压降力度持续减轻，同比多增量持续走高。我们预计在非标整改结束后，政策性开发金融工具带动的基建类项目开工加速，政信类和基建类融资需求向好带动非标融资表现强劲； 同时保交楼的稳步推进，部分房地产项目启动，也带动部分非标资金注入。而且后续在稳增长政策刺激下，非标融资有望延续向好趋势。 此外未贴现银行承兑汇票9月净融资额为134亿元，同比多增120亿元。未贴现银行融资同比多增量延续正值，我们判断此次季末银行较少利用票据进行信贷冲量，表内票据融资收缩，更少的表外银承贴现入表，同时也反映出经济活性持续增强。 图10：新增表外融资结构 政府债错位发行，同比多增量继续收缩。9月直接融资新增7422亿元，其中政府债、企业债和非金融企业股票融资分别占比74%、12%、14%。当月直接融资同比少增2535亿元，同比少增量已经较8月大幅改善。其中政府债、企业债分别同比少增2541亿元、243亿元，非金融企业股票融资同比多增249亿元。如我们在8月社融点评中所述，政府债的同比表现主要系今年和去年地方政府债在发行节奏上错位。去年下半年专项债发力，月均发行规模达4300亿元。今年地方政府新增专项债已基本使用完毕，9月地方政府新增专项债发行量进一步收缩至241亿元，不足上半年月均发行量的10%，也仅为去年同期的5%。在地方政府信用扩张收缩下，国债净融资额提升，推动政府债同比少增量大幅收缩。 9月国债净融资额达939亿元，较8月提升4206亿元。此外企业债融资同比少增量大幅收缩也与经济回温有关，与对公贷款出现大幅增长相对应。 我们预计出口压力提升背景下，投资支撑经济的重要性进一步凸显。10月8日，人民银行公告，国开行、进出口银行、农发行净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元，这是时隔两年半人行重启PSL。我们认为或与当前稳增长诉求下，通过激活基建项目（或包含棚改）提振经济相关。运用PSL工具既不会给地方政府增加债务负担，又能发挥杠杆效应。而据财新10月11日报道，至少18个省市已公开本地区动用专项债结存限额规模。结合9月7日国常会表态“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额…各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量”，我们认为专项债结存限额的使用或将接力6000亿元政策性金融性开发工具，提振基建投资，承担维持信用扩张的重任。基建扩张助力融资需求回升，我们预计后续仍将保持对社融一定支撑力度。 图11：新增直接融资结构 图12：地方政府新增专项债发行走势（亿元） 1.4.M2-M1剪刀差缩小 M2与M1增速差缩小至5.7%。9月M2同比增速达12.1%，较8月下滑0.1pct，在经济稳增长、推进宽信用背景下，流动性较为充裕，9月M2增速依然维持在高位；但在信贷扩张强劲下已与社融增速差有所收敛。此外M2-M1同比增速差值为5.7%，较8月收窄0.4pct。去年9月M1同比增速为3.7%，较8月明显回落，对今年形成