【他山之石】Schroders：大宗商品，逢低买入

【他山之石】大宗商品：逢低买入 Schroders 2022年09月05日 注：大宗商品市场价格的整体回落让金融市场松了一口气。出于对全球衰退导致的需求萎靡，大量投资者从大宗商品的净多头变为净空头。然而，供给端的问题依然存在。能源端，美国战略石油储备将从石油市场的净供应源转变为净需求源，没有看到页岩气市场的大规模开工，其他石化能源可比价格比石油更贵的多。农产品端，俄乌农产品出口协议依然存在风险天然气高涨带来的化肥价格高企也会影响农作物成本；印度也在限制本国农产品出口；许多国家出于战略考虑持续增加战略农产品储备。另外，大宗商品仍然是对抗通胀最有效的工具。综上，Shroders依然看好大宗商品市场。 正文： 自6月份以来，整体上大宗商品市场价格已有所回落，让全球金融市场松了一口气。 对全球衰退的担忧促使投资者大量减持大宗商品的头寸。然而，我们概述的结构性气候变化驱动的大宗商品牛市的逻辑是完整的，大宗商品仍然是最有效的通胀对冲工具。 我们仍然保持乐观，认为市场对大宗商品价格风险过于担忧。 尽管对需求的担忧是可以理解的，但在全球库存非常低的背景下，结构性的供应侧约束仍然是当前对商品看涨的主要驱动因素 投资者还应考虑到，就算在牛市周期中，商品市场价格有15%至25%的修正是完全正常的 近几个月来，对衰退的担忧抑制了大宗商品市场 整体大宗商品市场的部分类别（尤其是石油、贵金属和贱金属以及谷物）自6月份以来有所回落，全球金融市场几乎都松了一口气。油价的下跌同时也见到了美国CPI通胀达到峰值，前瞻性通胀预期下降。布伦特原油价格从3月份的高点下跌了约25%，自6月 份以来下跌了约20%。美国平均汽油价格已从5美元/加仑以上降至目前的4美元/加仑以下，给美国消费者减轻了压力。另外，主流媒体的头条报道是迫在眉睫的全球粮食危机，这与5月份谷物市场价格的中期高点同时出现。小麦价格目前低于俄罗斯入侵乌 克兰前的水平。自3月初以来，贵金属和工业金属也表现低迷。  显然，对全球经济衰退的担忧使投资者远离大宗商品。抛售压力持续存在，并且自4月以来，投资人对大宗商品的持仓量大幅下降。总体而言（BCOM加权）净非商业（除去生产贸易商相关头寸）仓位已从重要的净多头仓位转变为净空头仓位（见图表）。对全球需求放缓的担忧是大家普遍担心的显示。PMI类指标表明全球经济同步放缓。人们意识到，石油需求确实有些令人失望。此外，中国房地产市场的低迷已经很严重，而且尚未解决，这尤其对工业金属造成了价格压力。 鉴于看涨的价格风险和全球通胀环境，投资者对大宗商品市场的悲观情绪有些过头了。 尽管存在上述需求方面的担忧，但我们仍然对大宗商品市场乐观。尽管大宗商品平衡的需求方面令人担忧，但大宗商品市场的供给方面却更加令人堪忧。我们对大宗商品市场看涨的两个例子，很好地说明了这一动态。 原油：原油市场的熊市声音无情的敲打着我们。但投资者应考虑以下因素： 尽管美国释放了创纪录规模的战略石油储备（SPR），但库存仍处于历史低位。到10月，战略石油储备的供给可能会停止，美国的战略储备将是20世纪80年代以来的最低水平。如果按照美国政府的政策去重建储备，战略石油储备将从石油市场的净供应源转变为净需求源。 就在SPR处于20世纪80年代以来的最低水平的同时，欧佩克已经非常接近最大产能，却一直无法达到规定的配额水平。 与历史相比，原油市场的总体资本投资水平仍然非常低，我们并没有看到资本涌入美国页岩油市场，其规模无法与页岩油大爆发时期相比。 与更广泛的化石燃料综合体相比，原油目前极其便宜。布伦特原油的交易价格约为每桶原油95美元，而欧洲天然气以每桶石油当量计算的交易价格超过400美元/桶。 总之，由于新的供给有限，以及对衰退的担忧，油价在夏季修正后可能会再次上涨。其次，看一下粮食市场。 玉米和小麦价格下跌如此之多的部分原因是，市场认为，在俄乌最近达成的出口协议后，来自黑海港口的乌克兰发货量可以大幅增加。然而，即使一切顺利，这些出口也需要几个月才能明显的增加。当然，也有可能交易完全破裂，小麦市场的价格并没有反映这一点。 高天然气价格意味着化肥产量将继续减少。这反过来会增加玉米和小麦的生产成本，因为在农作物生产过程中，化肥（尤其是氮肥）的使用量很大。 我们预计印度将对大米出口实施更多限制，除了现有的限制之外，会追加禁止小麦出口，以防止国内通货膨胀。这将迫使消费者购买谷物代用品。 与此同时，随着粮食民族主义推动许多国家增加战略储备，非洲和亚洲的主要进口国对外国供应的依赖性增加。 简言之，尽管谷物价格保持在俄乌战争前2月份的水平，但全球农产品收支平衡现在明显收紧。 全球库存仍然非常低，大宗商品市场继续呈现正滚动回报。 从更广泛的角度来看，很明显，商品市场的可用库存仍然处于低水平，大大低于过去五年平均水平（图三）。这就是为什么总体价格曲线结构（前月合约和长期合约之间的价差）在最近几个月也有所缓和，仍然处于现货升水（backwardation）状态，给投资者带来了持有商品的正利差（图x）。我们预计，在未来几个月，正滚动回报将进一步加强。 投资者还应注意，虽然历史不会重复，但会押韵。我们观察到长期周期内最后几个月的 15%至25%的修正并不异常。20世纪70年代的牛市周期出现了7次这样的修正，而 2001年至2008年期间至少出现了5次超过10%的修正。 （全文结束） 注：【他山之石，可以攻玉】本资料仅供内部学习参考，不得对外传播。未经版权所有人许可，请勿转发或公布本文。