景气下行中业绩坚挺，至暗时刻过后有望再上台阶

华鲁恒升公告2022年中报，上半年公司实现营业收入165.34亿元，同比+42.38%，实现归母净利润45.10亿元，同比+18.64%，其中Q2实现收入84.18亿元，同比+27.38%，环比+3.73%，归母净利润20.81亿元，同比-6.49%，环比-14.34%。 二季度收入同环比上行，净利润同环比下行，但仍处盈利较好状态 二季度华鲁收入同比、环比均有上行，但原材料价格上涨因素导致了毛利率明显下行，上半年毛利率35.6%，二季度毛利率32.4%，同比-9.9PCT，环比-6.7PCT；虽然毛利率有所下行，但仍处于较高毛利率阶段，公司盈利水平仍然处于较好水平。四项费用来看，二季度四费率2.8%，高收入基础带来四费率的持续下行。 分板块看，二季度尿素量价齐升，新材料增速快，有机胺板块压力较大 根据华鲁公告经营数据，公司重新划分后的各板块来看，以尿素为主的肥料板块Q2量价齐升，收入环比增长33.4%，DMF为主的有机胺板块量价齐跌，收入同比下滑18.9%，醋酸板块产品价格和产销稳定，收入同比略增6.3%，而新划分的新材料板块收入增长明显，该板块占总收入比重接近50%。 二季度产品价格涨跌不一，原材料上行明显，三季度价差或面临收缩内容 根据百川盈孚数据，产品价格端：2022Q2尿素/DMF/己二酸/醋酸/乙二醇/辛醇/碳酸二甲酯产品价格环比分别+8.3%/-18.9%/-11.2%/-6.7%/-5.8%/+1.5%/-31.8%多数产品价格下滑明显，而截至8月12日当周的Q3产品价格方面，除碳酸二甲酯产品价格恢复性上涨以外，其余价格均出现10%以上的回调，产品景气持续下。原材料端：2022Q2烟煤/动力煤/纯苯/丙烯/硝酸价格较Q1环比+25.8%/+13.8%/+7.3%/+1.8%/+25.2%，原料煤、动力煤、硝酸价格上涨幅度较大。而三季度主要原材料煤炭价格平稳。三季度价差收窄，面临景气持续下行风险。 高强度项目投入期，股权激励较高目标，两年成长可期 我们再次强调关注华鲁恒升在景气下行过程中的逆势扩张，包括荆州基地一期和二期部分项目，德州基地尼龙、电极液溶剂等项目有望未来持续贡献收入；公司2021年设立的较高收入增速的股权激励目标也从公司层面确立了未来2年高强度项目投入，或将带来逆势的成长，两年维度成长可期。 盈利预测：因重新调整产品价格等假设，我们小幅调整公司盈利预期，预计2022-2024年实现净利润71.6/74.9/102.6亿元（前值77.95/73.75/104.85亿元），维持“买入”评级。 风险提示：产品景气大幅下行；产能建设低于预期；安全、环保事件。 财务数据和估值 1.二季度景气下行，但依旧坚挺 1.1.二季度收入同环比上行，净利润同环比下行，但仍处盈利较好状态 华鲁恒升公告2022年中报，上半年公司实现营业收入165.34亿元，同比+42.38%，实现归母净利润45.10亿元，同比+18.64%，其中Q2实现收入84.18亿元，同比+27.38%，环比+3.73%，归母净利润20.81亿元，同比-6.49%，环比-14.34%。上半年毛利率35.6%，二季度毛利率32.4%，同比-9.9PCT，环比-6.7PCT，虽然毛利率有所下行，但仍处于较高毛利率阶段。四项费用来看，二季度四费率2.8%，高收入基础带来四费率的持续下行。 图1：二季度收入同环比增长，利润同环比下滑 图2：2022年二季度四项费用比例持续下行 1.2.二季度尿素量价齐升，有机胺板块压力较大 根据华鲁公告经营数据，公司重新划分后的各板块来看，以尿素为主的肥料板块Q2量价齐升，收入环比增长33.4%，DMF为主的有机胺板块量价齐跌，收入同比下滑18.9%，醋酸板块产品价格和产销稳定，收入同比略增6.3%。 产销量分板块来看，公司2022Q2肥料/新材料/有机胺/醋酸板块产量环比Q1分别+10.5%/+0.2%/-13.3%/+13.6%，销量环比Q1分别+13.5%/+16.1%/-1.1%/+16.5%，肥料、新材料及醋酸板块销量环比均出现明显增长， 图3：分板块产品产销 收入结构拆分来看 ，2022Q2肥料/新材料/有机胺/醋酸板块产生收入分别为15.87/41.64/16.68/6.43亿元，占收入比重分别为18.9%/49.5%/19.8%/7.6%，环比Q1分别+33.5%/+10.4%/-18.9%/+6.3%；肥料、新材料板块收入增长明显，而有机胺板块收入环比快速下滑。 图4：分板块收入情况 公司主要产品价格区间来看，2022上半年，尿素平均价格Q2环比抬升明显，而己二酸、DMF明显下滑，醋酸保持平稳。 图5：公司公告产品价格区间 原材料成本来看，2022年上半年平均采购价格较Q1均有抬升，其中苯价格抬升明显。 图6：原材料成本 1.3.二季度产品价格涨跌不一，原材料上行明显，三季度价差或面临收缩 根据百川盈孚化工品价格，2022Q2尿素/DMF/己二酸/醋酸/乙二醇/辛醇/碳酸二甲酯产品价格环比分别+8.3%/-18.9%/-11.2%/-6.7%/-5.8%/+1.5%/-31.8%，而截至8月12日当周，Q3平均价格较Q2分别-14.2%/-15.1%/-17.5%/-25.6%/-13.0%/-33.3%/+32.8%，除碳酸二甲酯产品价格恢复性上涨以外，其余价格均出现10%以上的回调，产品景气持续下行。 图7：尿素价格季度变化趋势 图8：DMF价格季度变化趋势 图9：己二酸价格季度变化趋势 图10：醋酸价格季度变化趋势 图11：多元醇价格季度变化趋势 图12：电解液溶剂季度变化趋势 原材料价格方面，根据百川盈孚数据，2022Q2烟煤/动力煤/纯苯/丙烯/硝酸价格较Q1环比+25.8%/+13.8%/+7.3%/+1.8%/+25.2%，原料煤、动力煤、硝酸价格上涨幅度较大；而截至8月21日Q3烟煤/动力煤/纯苯/丙烯/硝酸的平均价格分别环比-7.1%/-1.6%/+4.8%/-11.9%/+18.4%，主要原材料煤炭和纯苯价格较为稳定。 图13：主要原材料价格季度变化趋势 2.高强度项目投入期，股权激励较高目标，两年成长可期 我们再次强调关注华鲁恒升在景气下行过程中的逆势扩张，根据我们统计，华鲁恒升已经披露或已有项目环评公示的项目包括：1、荆州基地方面：荆州基地项目一期（煤气化平台+尿素、DMF和醋酸等）、荆州基地项目二期前期项目（尿素-三聚氰胺-密胺树脂、BDO-NMP-PBAD产业链、醋酐项目）；2、德州基地：高端溶剂项目（碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯）、PA6项目（己内酰胺-PA6切片）、PA66项目。 公司2021年限制性股票激励计划将2022-2024年收入增长率和每股分红作为考核指标，要求2022/2023/2024年收入总量较2020年131.1亿元分别增长80%/85%/160%，且不低于当年行业平均增速和以2020年增速为标准的当期分位数。 据我们测算，2022/2023年两年收入目标达成难度较小，在现有产能基础上，按照90%开工率、产品价格5年45%分位值测算可达成目标。而2024年160%增长目标，则隐含包括荆州项目一期、尼龙新材料等项目贡献收入的目标，而这也符合新建项目2-3年的建设周期。我们测算，已公告的新增项目按照60%开工率水平，45%价格分位数水平计算可达成目标。 3.盈利预测和估值 因重新调整产品价格等假设，我们小幅调整公司盈利预期，预计2022-2024年实现净利润71.6/74.9/102.6亿元（前值77.95/73.75/104.85亿元），维持“买入”评级。 4.风险提示 景气下行，产品价格大幅回调：公司部分产品属于周期性行业，价格易受外部环境影响而波动，未来景气下行可能造成产品价格大幅回调，进而影响公司业绩； 产能建设进度低于预期：行业安全、环保要求趋严，且新冠疫情尚未结束，公司在建或规划项目建设可能因上述因素影响而中断，导致项目建设进度低于预期； 化工企业安全、环保风险：安全、环保因素是化工企业生产过程中重要的两个前提保障，但化工企业生产过程中存在安全生产、绿色生产的风险。