三花智控：第二季度汽车零部件利润率超过

2022年8月15日亚太地区|中国股票研究 亚洲日报 三花智控(002050.SZ) 第二季度汽车零部件利润率超过 维持中性 先前评级：中性 目标价（人民币）：28.20 前期目标价（人民币）：17.50 ▪三花二季度净增19%至5.5亿元人民币，超出我们的预期， 价格（22年8月12日，人民币 29.29美东时间。锅。％变化。到TP(3.7) 混合GM1.5pp至25%。收入同比增长26%至5.4元人民币市值上限（人民币/） 105,183/15,600蓝天情景（人民币） 38.1 十亿，制冷/汽车零部件分别同比增长20%/40%。 ▪强劲的利润率改善主要由汽车零部件推动52周范围(Rmb) 在有利的情况下，GM同比增长2.6个百分点/环比增长4个百分点 百万美元） 32.77-13.33绝对值(%) 3.4 71.824.9 ADTO-6M（百万美元） 127.5相对(%) 6.4 66.740.6 股数（百万）自由流通量(%) 3,591灰色天空情景（人民币） 47.7表现 18.9 1M3M12M 第二季度客户组合变化。但是，这种影响不大可能年持续到3Q和4Q。制冷GM下降，由于摄入 低利润订单，我们认为这种情况可能会持续。 中。从上一个每股收益(%) 不适用 6.0 5.6 4.7 定位于向下游扩张。管理层未发表评论 共识每股收益（元） 不适用 0.61 0.79 0.95 关于人形机器人的潜在销售贡献，但我们认为每股收益增长(%) 15.2 27.5 18.5 16.8 如果产品能够成功，三花作为一个称职的供应商市盈率(x) 62.5 49.0 41.3 35.4 ▪管理层强调储能是三花的第三个销售额未来司机，知名度高，也看三花 EBITDA(人民币百万) 2,441.3 2,939.2 3,488.5 4,069.4 息税前利润（百万人民币） 1,953.7 2,555.2 3,037.9 3,547.5 净利润（百万人民币） 1,684.0 2,147.6 2,544.7 2,971.4 EPS(CSadj.)(Rmb) 0.47 0.6 0.71 0.83 收入（百万人民币） 12/21A12/22E12/23E12/24E 16,020.821,206.825,442.830,384.8 引入市场。 ▪维持中性。我们将2022-24年每股收益预测上调5-6%市账率(x) 以考虑更高的保证金假设。我们提高基于DCF的目标ROE(%) 在增加我们的2025和 收入增长2%以考虑收入贡献 来自萨华大北的潜在人形和能量储存美国客户。 图1：三花二季度业绩概览 股息率(%) 0.5 0.6 0.8 0.9 EV/EBITDA(x) 42.8 35.8 30.3 26.0 9.43 8.24 7.19 6.27 15.9 18.0 18.6 18.9 净债务/权益(%) (6.7) 1.1 3.9 4.8 资料来源：公司数据、Refinitiv、瑞士信贷估计 邓安。我们预计制冷利润率将进一步下行，其中进一步增加制冷领域的低利润产品。 在空调疲软的情况下，是什么推动了制冷量的增长生产？ 三花制冷业务同比增长20%，表现优异 国内空调生产（基本持平）。我们认为这主要是由于来自非格力空调制造商的新订单流入。生产1H22很紧张。此外，欧洲的能源短缺也加剧了热泵需求。 第三个新的增长动力是什么？ 虽然市场一直在期待额外的销售 客户T的Optimus机器人，管理层淡化了知名度和强调储能。管理层对稳健持乐观态度 在客户T和其他国内参与者的推动下，储能的增长，并指导储能相关销售额200-4亿元。 图2：2022年1H22/2Q2227.4%的汽车零部件利润率回升到25.4% 资料来源：公司数据 是什么导致二季度汽车零部件利润率好于预期？作为三花北美新能源车大客户（客户T）遇到的第二季度生产严重中断，其他电动汽车的销售贡献比亚迪和沃尔沃等品牌在三花汽车中小幅上涨 零件业务。这些产品的利润率更高，因为更多的自我三花制造的组件。展望未来，我们看到了不利因素 第二季度利润率为27.4%，主要是由于：1）此类客户资料来源：公司数据 组合变化不太可能是可持续的，并且2)更高的销售贡献来自集成组件销售。 制冷利润率同比下降的原因是什么？ 这主要是由于利润率较低的新订单流入（主要是格力收购四通膨胀阀和截止阀） 研究分析师 崔丹尼尔/郑虹，CFA/杰西林/ daniel.cui@credit-suisse.comiris.zheng@credit-suisse.comjessie.lin@credit-suisse.com 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和 非美国分析师的状况。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为进行投资的单一因素 决定。 估值方法和风险 目标价格和评级 估值方法与风险：（12个月）三花智控（002050.SZ） 方法：基于DCF（贴现现金流）估值，我们将浙江三花智控的目标价定为28.2元。我们的 DCF模型假设终端增长率为2.0%，终端EBIT（息税前利润）利润率为13%，债务成本为3.0%，8.5%的股权成本和40%的债务/资本。三花是制冷领域领先的零部件供应商，并可能 凭借在汽车热管理系统方面的战略布局，把握快速增长的新能源汽车（NEV）市场。我们分配一个由于估值公允，给予中性评级。 风险：我们对浙江三花智控的中性评级和人民币28.2元目标价的下行风险包括：(1)较弱-新能源汽车销量增长超预期，(2)家电市场疲软，主机厂盈利能力承压 议价能力强，可能希望供应商给予更多的价格折扣，(3)材料成本上升侵蚀毛利率。 上行风险为(1)新能源汽车行业和人形机器人零部件销售的需求强于预期(2)盈利能力提高来自家电市场。 提及的公司（截至2022年8月12日的价格） 敦安环境(002011.SZ,Rmb18.17) 格力电器(000651.SZ,Rmb30.89) 三花智控(002050.SZ,29.29元,中性[V],目标价28.2元) 特斯拉公司（TSLA.OQ，900.09美元） 披露附录 分析师认证 DanielCui、IrisZheng、CFA和JessieLin各自证明，对于个人分析的公司或证券，(1)观点 本报告中所表达的内容准确反映了他或她对所有标的公司和证券的个人看法，并且(2)他或她没有任何部分补偿曾经、现在或将与本报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。 三花智控（002050.SZ）3年股价及评级历史 002050.SZ结束 价格 日期(人民币) 目标价 (人民币)评分 19年10月18 日 20年4月29 日 20年8月13 日 21年3月29 日 21年8月12 日 21年10月26 日 10.41 16.03 22.10 20.00 24.82 26.22 23.89 * 17.20 18.22 ñ 16.71 17.50 23.46 12.52哦* 14.94ñ 24.04 23.92 23.89 *星号表示开始或假设覆盖。 21年12月10 截日至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下： 跑22赢年大3盘月(O1)0:该股票的总回报预计将在未来12个月内超过相关基准*。日 中性（N）：预计未来12个月该股票的总回报将与相关基准*保持一致。 22年3月25 日 表现不佳（U）：该股票的总回报预计将在未来12个月内低于相关基准*。 *按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师的总回报覆盖范围包括分析师所覆盖的相关行业的所有公司，其中跑赢大盘代表最多 有吸引力的，中性的吸引力较低，表现不佳的投资机会最不吸引人。截至2012年10月2日，美国和加拿大和欧洲（不包括土耳其）评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报 由分析师覆盖的相关行业的所有公司组成，跑赢大盘代表最具吸引力，中性代表吸引力较小 有吸引力，并且表现逊于最不有吸引力的投资机会。对于拉丁美洲、土耳其和亚洲（不包括日本和澳大利亚），股票评级基于股票的总回报相对于相关国家或地区基准的平均总回报（印度-标准普尔 BSESensex指数）；中国A股相关指数为沪深沪深300（沪深300）；2012年10月2日之前美国和 加拿大评级基于(1)股票相对于当前股价的绝对总回报潜力和(2)股票的相对吸引力 股票在分析师覆盖范围内的总回报潜力。对于澳大利亚和新西兰股票，预期总回报（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。如果ETR大于或等于7.5%，则给予优于大市评级； 在ETR小于或等于5%的情况下表现不佳。如果ETR介于-5%和15%之间，则可以分配中性。重叠的 评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险背景下的评级。2015年5月18日之前，ETR范围为跑赢大盘自2011年7月7日起，表现不佳的评级与15%至7.5%之间的中性阈值不重叠。 受限(R):在某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规禁止某些类型的通信，包括投资建议，在瑞士信贷参与投资银行交易的过程中以及在某些 其他情况。 未评级(NR):CreditSuisseEquityResearch对该股票或任何其他与此时的公司。 未涵盖（NC）：CreditSuisseEquityResearch不提供公司的持续报道或提供投资评级或对公司股权或相关产品的投资观点。 波动率指标[V]:如果股票价格在一个月内至少有8次上涨或下跌20%或更多，则该股票被定义为波动性股票。过去24个月或分析师预计未来会出现大幅波动。 分析师的行业权重不同于分析师的股票评级，并基于分析师对基本面和/或相对于集团历史基本面和/或估值的行业估值*： 超重：分析师对该行业基本面和/或估值的预期在未来12个月是有利的。 市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。 减持：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期持谨慎态度。 *分析师覆盖的行业包括相关行业内分析师覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个行业。 瑞士信贷的股票评级分布（和银行客户）为：全球评级分布评分 与宇宙(%) 其中银行客户（%） 跑赢大盘/买入* 54% （29%银行客户） 中性/持有* 35% （21%银行客户） 表现不佳/卖出* 10% （17%银行客户） 受限制的 1% 请点击此处查看基本研究建议的MAR季度建议和投资服务报告。 *就NYSE和FINRA评级分布披露要求而言，我们的股票评级为“跑赢大盘”、“中性”和“跑输大盘”最接近分别对应于买入、持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是根据 相对依据。（请参阅上述定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人因素。 重要的全球披露 瑞士信贷的研究报告通过我们在CSPLUS上的专有研究门户提供给客户。瑞士信贷研究为方便起见，也可以通过第三方供应商或替代电子方式提供产品。某些研究产品是 仅通过CSPLUS提供。瑞士信贷分析师向客户提供的服务可能取决于特定客户的关于接收通信的频率和方式、客户的风险状况和投资、规模和范围的偏好 与公司的整体客户关系，以及法律和监管限制。访问您有权访问的所有瑞士信贷研究要及时接收，请联系您的销售代表或访问https://plus.credit-suisse.com。 瑞士信贷的政策是根据标的公司、行业或 可能对本文所述的研究观点或意见产生重大影响的市场。 瑞信的政策是只发表公正、独立、清晰、公平且不具误导性的投资研究。更多详情请 请参阅瑞士信贷管理与投资研究相关的利益冲突的政策：https://www.credit-suisse.com/sites/免责声明-ib/en/man