全球股票策略 衰退似乎不可避免

全球股票策略 经济衰退看起来不可避免 2022年8月8 日股票研究全球的 研究分析师安德鲁·加思韦特 罗伯特·格里菲斯 阿西姆·阿里 +442078836477 +442078838885 +442078832480 马克·库萨 安杰拉·博齐诺维奇 马塞尔·詹施 +442078832480 +442078835496 +442078834572马塞尔·詹施@credit-suisse.com 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露 以及非美国分析师的状况。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告 视为做出投资决定的单一因素。 主要结论 为什么我们认为经济衰退看起来不可避免？主要争论是我们看到的是硬着陆还是软硬着陆。关键问题最终是工资增长对失业率上升的反应速度。 大多数寻求美联储早期支点但根本不讨论QT的客户。 美国TIPS和长期通胀预期有点低。 股票：逢高卖出。在我们看来，2023年底的每股收益看起来太高了20%。 地区：英国、日本和中国一直是超重股 风格：5月中旬，我们将增长从减持上调至基准。 周期股：仍减持，但自2021年6月以来首次增持 矿业：在3月初大幅减持（曾是最大的增持），但现在将是小幅增持。 技术：高度选择性。 宏 三大经济问题 )工资增长必须放缓1%pp，这需要失业率上升c1ppt，而这反过来又需要c9个月的GDP增长率为-0.5-1%。 因此3个月的货币在第4季度22上升到10年以上=衰退2H23 最大的争论是工资增长如何迅速应对更高的失业率……我们担心这需要更长的时间这次正常。 领先指标急剧放缓，但美联储正在关注滞后指标，领先指标可能不如正常情况可靠（由于储蓄过多）。 )俄罗斯/乌克兰供应方面的冲击（尤其是食品）。每次大宗商品达到这个水平时，我们都会放弃。我们预计欧洲将出现衰退。CS预测明年GDP增长-0.2%。 )对增长疲软的政策反应比正常情况要积极得多：一世）高工资增长（以及消费者对通胀的预期）意味着中央银行无法像往常一样迅速应对经济放缓。ii)财政收入限制了财政反应，iii)中国已经拥有极高的私营部门杠杆率，政府赤字远高于报告（7.6%的预算赤字/包括地方政府融资平台在内的增扩赤字占GDP的15%）。 本轮政策回应是更多财政.宽松的财政/紧缩货币对市场来说是一个更糟糕的组合。 请记住，名义GDP是与衰退相关的3倍。 美国经济衰退美国名义GDP(%YoY)欧元区GDP(%YoY) 20 15 10 5 0 -5 -10 1980 1983 1986198919921995199820012004200720102013201620192022 -15 4季度3个月与10年的收益率曲线反转导致2H23硬着陆（自1966年以来8次收益率曲线反转 =衰退中的8次）。即使是3个月内的3个月前锋现在也预测反转。 3m向前3m10y传播在6月中旬反转 收益率曲线倒挂平均导致衰退提前10个月 3m10y反转日期商业周期峰值领先（月） 66年9月呐 呐 68年12月69年12 月 11 73年6月73年11 月 5 78年11月80年1 月 14 80年10月81年7 月 8 89年6月90年7 月 13 Jun-00Mar-01 7 06年8月07年12 月 16 19年72月20日 月 7 平均 10.1 中位数 9.5 传统的领先指标已经放缓，与衰退保持一致，而gging指标（美联储关注的）仍然强劲。 我们的领先指标 经济指标 领先指标 领先()/滞后(-)与周期 6个月 4个月 3个月 3个月 3个月 + 指标与周期的相关性 0.06 0.34 Z-score(devfrom10-ave 重合指标 美国重卡销售ISM制造新订单 消费者信心核心商品订单 CEO商业信心 铜价，美元/吨，同比%chg美国新屋开工 堪萨斯城联储劳动力市场状况籼稻就业增长，3mmNFIB调查（计划中的公司百分比 工商业贷款 滞后指标 *迟到 加权平均领先衰退指标表明GDP增长放缓 加权平均领先指标，3个月领先GDP增长，同比，右轴 具有最新值的加权平均值 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 6 1.7 4 0.7 2 -0.3 0 -1.3 -2 -2.3-4 -3.3-6 超额储蓄意味着消费者信心与零售额之间的联系非常差。但企业信心和资本支出之间的联系一直很紧密 。 UoM消费者信心与零售额 美国消费者信心指数 美国零售额，300万/300万%变化，右轴，600万滞后 CEO信心与急剧放缓一致资本支出 本支出同比（右） 80美国CEO信心指数（左，2季度领先）美国资25 70 14020% 120 100 80 60 40 20 199920012003200520072009201120132015201820202022 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 60 50 40 30 20 费城联储对资本支出的预期非常强劲 160 140 120 100 80 60 40 20 0 密歇根大学消费者信心与会议委员会消费者信心 经济衰退 谘商会消费者信心指数 UoMichigan消费者信心指数,rhs 1975 19801985 1990 1996 2001 2006 2011 2017 2022 125 115 105 95 85 75 65 55 45 35 疲软迹象1)住房许可、新房销售和负担能力急剧恶化，但实际MBS收益率意味着开工持平。住房占 GDP的百分比仅为 高于平均水平。 住房占GDP的百分比处于平均水平，但 实际MBS收益率与房屋开工率NAHB暗示它应该更高新屋销售/待定急剧下降 美国现有房屋销售，同比百分比 改变 实际MBS产量，3m铅，rhs，inv 0-11007% 90 0-0.5 806% 070 0 605% 0 0.550 0404% 130 0 203% 1.510 0美国NAHB指数 0美国住宅建设(%GDPrhs)2% 0219861991199620012006201120162022 201020122015201720202022 美国的住房负担能力下降到意味着开工率急剧下降的水平（尽管我们认为实际MBS 收益率更为重要）房屋开工与许可 70 230 210 190 170 150 130 110 90 美国住房负担能力60 美国新屋开工率，3mma，同比%chg ，12m领先，右轴 40 20 0 -20 -40 60 美国房屋开工率，同比美国 建筑许可，同比 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 50 40 30 20 10 0 -10 70 20052009201320172021 -60-20 房屋库存（新房）增长非常强劲，但现有房屋库存较低。 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 600 可供出售的现有房屋可供出售的新房屋 ，右轴 550 500 450 400 350 300 250 200 500150 0100 19821986199019941998200220062010201420182022 疲软迹象2：美国家庭和非农就业人口平均就业增长率已放缓至1%（按季度计算），但仍远高于劳动力增长率（约0.5%）。就业ISM急剧减弱。 综合采购经理人指数就业显示就业放缓 非农就业人数增长，每年300万。美国综合就业PMI，右 轴 201020112013201420162017201920202022 60 7.0% 就业增长放缓（NFP和家庭调查） 年化就业增长，家庭和非农就业的平均值调查，3毫米 58 5.0% 56 3.0%54 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 11月20日3月21日7月21日10月21日2月22日6月22日 52 1.0% 50 -1.0% 48 -3.0%46 ISM就业已翻身，PMI已开始出现回落迹象 65我们 2009 2011 2013 2015 2016 2018 2020 2022 60 55 50 45 40 ISM80/20就业PMI就业 弱点3：库存的非自愿积累（因为企业重复订购）。PMI新订单与库存开始发出警告。ISM库存急剧增加（尤其是汽车零部件）。 PMI新订单与制造业现在意味着IPISM库存急剧上升。 美国知识产权，同比 60 20 25 58 15 20 56 10 15 54 5 10 52 0 5 50 -5 0 48 -10 -5 46 -15 -10-15 4442 -20 2007 2009 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -20 40 201220132014201520162017 2018 2019202020212022 美国PMI制造业新订单减去库存，右轴 ISM库存 ISM库存 我们可以看到库存过剩是个人电脑和汽车零部件的一个问题。 按行业划分的库存与新订单比率减去10年平均值之间的差异 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 库存与新订单的比率与10年平均水平相比 25% 当石油价格达到125美元/桶时（石油消费量占全球GDP的4%），或者当实际商品价格相对于2年平均水平如此之高时，商品导致的衰退。 过去经济衰退期间石油消费峰值占GDP的百分比大宗商品价格在相对于两年平均水平上升到这个水平时往往会导致衰退 70% 年 油耗% 国内生产总值峰值 衰退的原因 1974 6.5% 石油-阿拉伯石油禁运 1979 10.3% 石油-伊朗革命 1981 8.7% 沃尔克休克 1990 3.9% 石油-入侵科威特 2000 2.4% 网络泡沫破灭 2008 6.7% 油价升至147美元 2020 1.5% 新冠肺炎 50% 30% 10% -10% -30% -50% 美国经济衰退 -70% 房地产德维亚蒂 普通话 从2岁开始 指数（GSCI），耳朵平均 7478 8286909498 0206 10141822 有更多的负面反馈循环可能会影响欧元GDP 在2H22增长到衰退： 1)通过商品价格（软、石油、天然气、工业）。食品占欧洲CPI的12%（美国CPI的14%）。 欧元区石油和天然气进口量占国内生产总值食品价格的贝塔系数是小麦价格的0.5倍 欧元区石油和天然气进口价值占GDP的百分比，各种情景 当前（石油约110美元，天然气约110美元） ~€170) 入侵前 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 91411 小麦2号，软红，U$/蒲式 耳 美国CPI（食品），同比 %chg，右轴 8 129 7 6107 5 485 3 63 2 1 41 0 2-1 200620082010201220142016201820202022 2)通过供应方面的中断（汽车线束、霓虹灯、德国的能源配给）。 3)通过俄罗斯国内生产总值（可能下降20%）和乌克兰国内生产总值的崩溃。 4)中国。欧盟9%的出口产品销往中国。 5)对企业信心的打击（就像1990年8月伊拉克入侵科威特之后发生的那样）。 一个正在开始快速收紧政策的欧洲央行。欧洲央行在6月9日仍预测今年GDP为2.8%，2023年为2.1%th 资料来源：路孚特、瑞士信贷欧洲经济、瑞士信贷研究15 气体场景。德国央行称对德国GDP的打击为5%；国际货币基金组织表示，德国GDP受到2.7%的打击，欧洲央行受到1.7%的打击。 这将需