锦欣生殖：在新冠病毒大流行中的弹性业务

2022年9月2日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 金鑫生育（1951HK） COVID大流行中的弹性业务 受COVID限制影响的1H22收益。金鑫公布1H22收入人民币11.38亿元，同比增长33%，归属净利润人民币1.9亿元，同比增长22%，调整后的非国际财务报告准则归属净利润人民币2.61亿元，同比增长18%。收益略低于我们的预测，主要是由于深圳和成都爆发COVID-19 的负面影响。由于锦鑫妇儿医院（WCH）的业务整合，成都的收入同比增长71%。不包括WCH，成都的收入实现了单位数的增长，每位管理层。由于COVID-19的影响，1H22深圳的收入同比下降20%。得益于IVF治疗周期的增加，来自美国的收入同比增长9%，表明公司在美国市场的竞争力不断增强。2022年上半年试管婴儿治疗周期总数为12,930个，同比小幅下降1.8%，表明公司具有较强的业务韧性。 试管婴儿业务与成都WCH之间的显着协同效应。尽管COVID-19中断，成都的IVF治疗周期同比增长12%，而WCH的收入在1H22同比增长14%。2022年1H22，转入WCH的IVF患者数量同比增长125%，转为IVF业务的WCH患者数量同比增长108% 。随着业务整合的推进，我们预计将释放出更多的协同效应，并期望在成都成功的商业模式能够复制到其他地区。 武汉试管受精业务恢复。由于武汉医院的试管婴儿业务将于2022年9月恢复，武汉医院未来12个月或可达到经营现金流盈亏平衡。管理层表示，武汉医院1H22净亏损约3,000万元人民币。 通过收购继续进行市场整合。金信增持九州医院（云南九州医院)和和万家医院(昆明和万家妇产医院)从5.1%增至96.5%，同时将其在深圳中上医院的股权从79.4%增至99.9%。金鑫还在深圳收购了新物业，这将大大扩展其在深圳的服务能力和能力。新楼盘 ，仅需10分钟 从现有的深圳医院出发，占地面积将是现有医院的五倍，可能于2024年初投入运营。金鑫的目标是在大湾区的收入和经营现金流增加300多倍五年内的百分比。 维持买入。我们调整了盈利预测并将基于DCF的目标价从19.28港元下调至11.73港元 （WACC：10.2%，终端增长率：4.0%）。我们预计FY22E/23E/24E的收入将同比增长 38%/29%/20%，调整后的非IFRS应占净收入同比增长-1%/36%/26%。 收益摘要 (YE12月31日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E 收入（人民币百万） 1,426 1,839 2,536 3,283 3,936 同比增长(%) (13.5) 28.9 37.9 29.5 19.9 净利润（人民币百万） 260.5 353.7 378.7 530.7 677.5 调整后净利润（人民币百万） 372.3 455.3 449.7 609.7 766.1 每股收益（调整后）(人民币) 0.15 0.18 0.18 0.24 0.30 共识每股收益(人民币)呐呐0.210.260.32市盈率（X） 90.8 91.8 29.6 21.1 16.5 鱼子(%) 3.5 4.5 4.3 5.7 6.8 净负债率(%)资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 (4.2) 13.6 46.8 39.8 31.7 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 目标价11.73港元(前目标价HK$19.28)上涨/下跌141.0% 现价HK$4.87中国医疗保健 吴吉尔，CFA (852)39000842 黄本臣，CFA 股票数据 MktCap(HK$mn)12,911.5Avg3mthst/o(百万港元)6.1 52w高/低(港币)13.72/4.51已发行股份总数(百万)2516.9资料来源：事实集 股权结构 金鑫生育BV12.7% HRC投资11.9% 资料来源：港交所 分享业绩 绝对相对 1个月-15.9%-15.0% 三个月-16.7%-10.6% 6个月-43.6%-35.2% 资料来源：事实集 12个月价格表现 资料来源：事实集 1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 2,536 3,283 3,936 2,809 3,527 4,180 -9.74% -6.92% -5.84% 毛利 1,065 1,395 1,692 1,253 1,580 1,881 -15.00% -11.70% -10.03% 营业利润 528 712 887 622 825 1,022 -15.18% -13.65% -13.17% 净利 385 539 687 474 629 779 -18.87% -14.30% -11.73% 每股收益（人民币） 0.15 0.21 0.27 0.19 0.25 0.31 -19.36% -14.81% -12.25% 毛利率 42.00% 42.50% 43.00% 44.60% 44.80% 45.00% -2.60ppt -2.30ppt -2.00ppt 营业利润率 20.82% 21.70% 22.55% 22.15% 23.39% 24.45% -1.34ppt -1.69ppt -1.90ppt 净利率 15.17% 16.41% 17.46% 16.88% 17.82% 18.63% -1.71ppt -1.41ppt -1.16ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 2,536 3,283 3,936 2,576 3,145 3,721 -1.56% 4.38% 5.78% 毛利 1,065 1,395 1,692 1,123 1,396 1,703 -5.14% -0.04% -0.63% 营业利润 528 712 887 634 819 1,022 -16.69% -13.07% -13.17% 净利 385 539 687 503 642 775 -23.48% -16.12% -11.30% 每股收益（人民币） 0.15 0.21 0.27 0.21 0.26 0.32 -25.80% -18.62% -14.12% 毛利率 42.00% 42.50% 43.00% 43.59% 44.38% 45.77% -1.59ppt -1.88ppt -2.77ppt 营业利润率 20.82% 21.70% 22.55% 24.60% 26.06% 27.47% -3.78ppt -4.36ppt -4.92ppt 净利率 15.17% 16.41% 17.46% 19.52% 20.42% 20.83% -4.34ppt -4.01ppt -3.36ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：风险调整后的DCF估值估值 DCF估值（百万人民币） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 息税前利润 551 735 910 1,133 1,405 1,735 2,134 2,615 3,190 3,876 税率 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 22.8% 息税前利润*（1-税率） 425 568 703 875 1,085 1,340 1,649 2,019 2,464 2,993 数据分析 156 156 156 186 221 262 309 364 425 496 -营运资金的变化 (161) 27 23 27 32 38 45 53 62 72 -资本支出 (1,800) (300) (300) (200) (200) (200) (200) (200) (200) (200) FCFF (1,380) 450 581 888 1,139 1,441 1,803 2,236 2,751 3,361 终值 56,159 终端增长率 4.0% WACC 10.2% 股本成本 13.0% 债务的成本 5.0% 股权贝塔 1.0 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.0% 目标资产负债率 30.0% 有效企业税率 25.0% 终值（百万元） 21,214 总PV（百万人民币） 25,693 净负债（百万人民币） 380 少数股权（百万人民币） 207 股权价值（百万人民币） 25,105 #股数（百万） 2,517 每股价格（人民币每股） 9.97 每股价格（每股港币） 11.73 资料来源：CMBIGM估计 财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)收入 1,648 1,426 1,839 2,536 3,283 3,936 销货成本 (832) (860) (1,067) (1,471) (1,887) (2,243) 毛利 817 566 771 1,065 1,395 1,692 营业费用 (287) (328) (400) (528) (674) (796) 销售费用 (62) (41) (62) (89) (112) (130) 行政费用 (211) (275) (328) (427) (546) (646) SG&A费用 (13) (11) (11) (13) (16) (20) 营业利润 530 238 371 537 721 896 应占联营公司/合资公司的（亏损）/利润 0 0 (10) (10) (10) (10) 净利息收入/（费用） (9) (13) (21) (96) (94) (92) 其他收入/支出 27 125 118 49 55 63 税前利润 548 349 458 480 672 858 所得税 (127) (89) (104) (101) (141) (180) 少数利益 (11) (9) (14) 5 7 9 净利 421 261 354 379 531 677 调整后净利润 530 372 455 450 610 766 总股息 152 0 0 0 0 0 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)当前资产 3,426 2,652 2,543 2,080 2,417 2,894 现金等价物 580 682 862 511 825 1,282 应收账款 46 69 143 14 18 22 库存 26 25 47 64 83 98 FVTPL的金融资产 53 63 219 219 219 219 其他流动资产 2,722 1,813 1,273 1,273 1,273 1,273 非流动资产 5,515 6,511 10,282 13,632 13,776 13,920 PP&E 857 1,056 1,092 2,807 3,022 3,237 无形资产 3,656 3,881 5,207 5,183 5,159 5,134 善意 809 890 2,720 4,426 4,426 4,426 FVTPL的金融资产 0 0 178 178 178 178 其他非流动资产 193 684 1,086 1,039 992 945 总资产 8,941 9,163 12,825 15,713 16,194 16,814 流动负债 436 555 1,072 3,499 3,448 3,390 短期借款 0 18 38 2,738 2,638 2,