大炼化投产构筑基础，新材料腾飞促进业绩

以聚酯长丝为起点，构建“炼化+聚酯+新材料”全产业链布局。公司深耕化纤领域30年，是国内化纤行业龙头企业。2021年并购斯尔邦100%股权，主营业务增加20万吨/年光伏级EVA产品，切入新能源新材料领域。2022年炼油能力1600万吨/年的盛虹炼化一体化项目正式投产，为公司下游产品提供大宗石化原料保障平台。公司形成“炼化+聚酯+新材料”的全产业链一体化经营发展的架构。 盛虹炼化一体化全面投产，构筑产业链上游原料平台。2022年5月，盛虹炼化一体化项目常减压蒸馏装置一次开车成功，具备炼油能力1600万吨/年，是我国规模最大的单套炼油装置，配套280万吨/年PX和110万吨/年乙烯裂解装置及下游应用。该项目在工艺路线、规模经济、降油增化等方面具有明显优势。对于以聚酯长丝为主营业务的企业来说，向上游发展炼化一体化使得企业能够获取“炼化-PX-PTA-涤纶长丝”全产业链利润，增强公司议价和抗风险能力。 整合斯尔邦产业链，布局精细化工开辟成长新曲线。斯尔邦目前主要建设运营240万吨/年醇基多联产项目，主要产能包括30万吨EVA树脂，可全部生产光伏料。此外丙烯腈产能78万吨/年、MMA产能17万吨/年，EO装置改造完成后将达到30万吨/年。公司收购斯尔邦100%股权，一跃成为全国最大光伏级EVA生产商，随着光伏行业持续高景气叠加较高的技术壁垒，光伏EVA前景向好，公司作为其龙头或将充分受益。 “金九银十”+“需求复苏”，长丝行业或将迎来底部反转。2022年，受油价高企和需求遇冷影响，长丝行业进入景气低谷。目前，我国疫情已基本得到控制，消费终端需求有望持续复苏，同时传统消费旺季（9-10月）即将到来，下游需求或将逐步由消费终端向上游长丝端传递，今年下半年长丝有望迎来底部反弹。公司以高端DTY为主，主攻差别化纤维。由于差别化纤维的高端性，2020-2021年公司差别化丝平均价格为8586元/吨和10895元/吨，分别高于市场日均价格2155元/吨和2956元/吨。 盈利预测：预计2022/2023/2024年公司归母净利润63.71/130.67/145.57亿元，同比增长40%/105%/11%，EPS分别为1.03/2.1/2.34元。以2022年8月25日收盘价计算,PE 20.5X/10.0X/9.0X,首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：油价及产品大幅波动风险。全球疫情反复风险。新建产能进度不按预期。 投资主题 报告亮点 本文针对公司布局的“大炼化-聚酯长丝-新材料”全产业链进行深入分析。大炼化方面，盛虹炼化一体化项目于2022年5月正式投产，具备炼油能力1600万吨/年，是我国规模最大的单套炼油装置，配套280万吨/年PX和110万吨/年乙烯装置，全面投产后将为下游产品提供原材料平台，大幅增强公司产业协同，降低下游聚酯生产成本。化纤方面，公司以高端DTY为主，主攻差别化纤维。2020-2021年公司差别化丝平均价格为8586元/吨和10895元/吨，分别高于市场日均价格2155元/吨和2956元/吨。新材料方面，公司收购斯尔邦100%股权，具备30万吨/年光伏级EVA产能，一跃成为全国最大的光伏级EVA生产商，2021年光伏级EVA产品毛利率高达44%，随着光伏行业持续高景气叠加较高的技术壁垒，光伏EVA前景向好，公司作为行业龙头或将持续受益。 投资逻辑 以大炼化为原料平台，增强产品结构协同，提高业绩稳定性。公司大炼化项目顺利投产，具备炼油能力1600万吨/年，配套280万吨/年PX和110万吨/年乙烯装置，打通“原油-PX-PTA-长丝”产业链，获取全产业链利润，有效增强公司议价和抗风险能力，在油价和上游原料高企时，稳定公司业绩。 光伏行业持续高景气，公司作为光伏EVA龙头将长期受益。公司收购斯尔邦100%股权，获得20万吨/年光伏级EVA产能，一跃成为全国最大的光伏级EVA生产商，2021年光伏级EVA产品毛利率高达44%，随着光伏行业持续高景气，预计2022-2025年全球光伏级EVA需求量为105/108/122/138万吨，叠加较高的技术壁垒，光伏EVA前景向好，公司作为其龙头或将持续受益。 “金九银十”+“需求复苏”，长丝行业或将迎来底部反转。我国疫情已基本得到控制，消费终端需求有望持续复苏，同时传统消费旺季即将到来，下半年长丝有望迎来底部反弹。公司以高端DTY为主，主攻差别化纤维。2020-2021年公司差别化丝平均价格为8586元/吨和10895元/吨，分别高于市场日均价格2155元/吨和2956元/吨。 估值与盈利预测 预计2022/2023/2024年公司归母净利润63.71/130.67/145.57亿元，同比增长40%/105%/11%，EPS分别为1.03/2.1/2.34元。以2022年8月24日收盘价计算,PE20.5X/10.0X/9.0X。炼化一体化项目完全投产将强化公司协同能力，降低下游产品成本并增强公司抗风险能力，光伏EVA高景气或将持续拉动公司业绩，首次覆盖，给予“买入”评级。 1、以聚酯长丝为起点，构建“炼化+聚酯+新材料”全产业链布 局 1.1公司简介：30年化纤发展历程，构建炼油、石化、化纤之间协同发展 化纤龙头30年发展史，打造“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链。江苏东方盛虹股份有限公司是我国化纤行业龙头公司之一，公司主营业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售以及PTA、热电的生产。盛虹股份控股公司盛虹集团成立于1992年，前身是江苏吴江盛泽镇盛虹洗沙厂。2003年，公司成立江苏盛虹化纤有限公司，建设20万吨熔体直纺项目，正式进军化纤行业。2010年，盛虹集团与连云港徐圩新区管委会成功签约，次年虹港石化150万吨PTA项目正式开工，标志着公司成功开拓产业链上游石化业务。2018年底，盛虹（连云港）1600万吨/年炼化一体化项目正式签约，再次向产业链上游扩展，待项目投产后，公司将打造成为完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展模式，实现炼油、石化、化纤之间协同发展。 图表1：从化纤龙头向全产业链迈进 1.2股权结构：股权架构稳定，缪汉根、朱红梅夫妇为实控人 缪汉根、朱红梅夫妇为实控人。截止2022年6月30日，公司控股股东为江苏盛虹科技股份有限公司，持有公司46.55%的股份。公司实际控制人为缪汉根、朱红梅夫妇，二人间接持有公司36.41%的股份，公司控股股东盛虹科技及其一致行动人盛虹石化集团、盛虹(苏州)集团、连云港博虹实业合计持有上市公司70.87%的股份。东方盛虹为东方市场与国望高科重组而成。2018年，盛虹科技借壳上市，将旗下子公司国望高科并入东方市场，上市公司实际控制人由吴江区国资办变更为缪汉根、朱红梅夫妇。公司完成重组后，更名为江苏东方盛虹股份有限公司，证券简称更名为“东方盛虹”。反向重组将子公司国望高科的化纤业务并入上市公司，上市公司主营业务由重组前的电力热能变更为民用涤纶长丝的研发、生产和销售。 图表2：公司实际控制人为缪汉根、朱红梅 1.3业务介绍：以聚酯化纤为起点，不断深化完善全产业链布局 公司以聚酯化纤为起点，不断深化完善全产业链布局。从下游聚酯化纤，到中游PTA再向上游石化、炼化，逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构。2021年实施重大资产重组并购斯尔邦100%股权，主营业务进一步拓展高附加值烯烃衍生物，增加多元石化及新能源新材料化学品，标志着公司不仅拥有“从一滴油到一根丝”的全产业链布局，还切入新能源新材料领域，形成“炼化+聚酯+新材料”的产业矩阵。 炼化板块是下游产品链的原料保障平台。从产业链上下游关系来看，公司大炼化项目是聚酯化纤产业、新材料产业的原料保障平台。公司将以盛虹炼化一体化项目的大宗石化原料为平台保障基础，实施“1+N”的战略，进一步横向拓展新能源、新材料业务，形成核心原料平台+新能源、新材料等多元化产业链条的“一体化”业务格局。 图表3：公司形成“炼化+聚酯+新材料”产业矩阵 炼化板块：生产基地位于“国家七大石化基地”之一的连云港徐圩新区，经营主体包括虹港石化和盛虹炼化，虹港石化拥有390万吨/年PTA产能，盛虹炼化具有原油加工能力1,600万吨/年，PX装置规模280万吨/年，乙烯裂解装置规模110万吨/年，具备较高的基础大宗化学品产能。 新能源新材料板块：以斯尔邦为经营主体，MTO装置设计生产能力约为240万吨/年，同时拥有78万吨/年丙烯腈产能、30万吨/年EVA产能（包含20万吨/年光伏级产品）、17万吨/年MMA产能、20万吨/年EO产能。 聚酯化纤板块：公司分别在苏州吴江、宿迁泗阳设立化纤生产基地，截至2022年中期，拥有260万吨/年差别化纤维产能，其中包括超30万吨/年再生纤维产能，以高端DTY产品为主。经营主体包括国望高科及其下属企业，以及位于泗阳地区的国望宿迁、芮邦科技。 图表4：公司产品结构 1.4盈利情况：收购斯尔邦，新材料助力业绩增长 业务重组、收购斯尔邦，公司业绩发生飞跃。2018年公司实现业务重组，上市公司主营业务由电力、热能及房地产租赁变更为化纤业务和PTA业务，随后公司营收稳定增长。2020年，受全球公共卫生事件影响，化纤行业景气度持续低位，公司营业收入227.8亿元，同比-8.5%。 2021年，公司收购斯尔邦，并且国内疫情基本稳定，海外开始大规模接种疫苗，下游需求有所好转，公司全年实现营收517.22亿元，同比大幅增加53%。2022上半年，国际油价高位震荡，产品端价格随油价上行，2022H1公司实现营收302.42亿元，同比增加15.7%。 净利润方面，2018年公司重组后计提商誉减值损失近6亿元，当年公司归母净利润为8.47亿元，同比下降41%；2019年公司业绩恢复，2020年受疫情影响，公司业绩大幅缩水80.4%，全年归母净利润仅为3.16亿元；2021年，行业景气复苏同时公司合并斯尔邦业绩，实现归母净利润45.44亿元，同比增加493%，创造历史最佳业绩。2022H1，受国内京沪等地疫情反复，公司归母净利润同比下滑44%，为16.4亿元。 图表5：2021公司营业收入大幅增加 图表6：2021公司营业业绩大幅增加 聚酯纤维是公司主营业务，DTY营收占比最大。2018年公司重组后，聚酯纤维和PTA成为公司主营业务，其中DTY为公司贡献营收最大，2020年DTY、POY、FDY、PTA产品实现营业收入为90.42亿元、24.82亿元、22.24亿元、27.59亿元，占比分别为40%、11%、10%、12%，DTY/POY/FDY三大聚酯纤维合计贡献占比超过60%。 收购斯尔邦，新增EVA、丙烯腈等新材料产品。2021年，公司收购斯尔邦后，公司变更产品统计口径，新增丙烯腈、EVA等新材料产品。 同时公司营收格局发生变化，2021年，公司前四大营收产品为DTY、丙烯腈、EVA和PTA，实现营业收入106.80亿元、68.74亿元、63.96亿元、71.17亿元，占比分别为21%/13%/12%/14%，DTY和其他化纤产品合计占比38%。 图表7：2020年公司营收分布 图表8：2021年公司营收分布 新材料提高公司毛利水平，EVA为公司贡献最多利润。2021年，公司实现毛利86.49亿元，同比增加538%，一方面由于疫情褪去，下游需求复苏，行业景气上行；另一方面由于公司新增具有高利润水平的EVA、丙烯腈等产品，2021年EVA和丙烯腈毛利率分别为44%和31%，远超2021年公司平均毛利水平17%。由于其较高的毛利率水平，EVA和丙烯腈成为当年为公司贡献利润最大的两种产品，2021年EVA、丙烯腈、DTY分别实现毛利28.23亿元、21.64亿元和20.42亿元，占比33%/25%/24%。 图表9：公司毛利及毛利率 图表10：2021年公司毛利分布 图表11：EVA、丙烯腈等产品提高公司毛利率水