创新药进入行业出清阶段，寻找分化下的机会

证券研究报告行业评级： 生物医药强于大市（维持） 创新药进入行业出清阶段，寻找分化下的机会 2022年8月11日 平安证券研究所 叶寅投资咨询资格编号：S1060514100001YEYIN757@PINGAN.COM.CN 黄施齐投资咨询资格编号：S1060521020002HUANGSHIQI308@PINGAN.COM.CN 薛威投资咨询资格编号：S1060519090003xuewei092@pingan.com.cn 核心摘要 在集采等政策的倒逼下，我国传统药企逐步开启了创新转型之旅，同时立足于创新技术的Biotech企业也如同雨后春笋般涌现，行业景气度较高。然而，随着时间推移和竞争加剧，以往被行业整体高速发展所掩盖的痛点开始显现，主要包括：1）同质化研发现象严重，浪费研发资源；2）医保控费限制企业定价权，产品现金流回报下降；3）先行企业的FDA审批之路出现波折，出海受挫。因此进一步引发资本市场对于创新药企业业绩兑现的担忧，叠加疫情稳定后医药板块资金抱团松动，创新行业整体进入估值泡沫消化阶段。但我们认为，目前行业政策底已逐步显现，整体有修正改善的趋势，同时后续企业的出海布局也更完善，行业已处于黎明前的黑暗。随着美国XBI反弹，A+H创新药板块目前也已逐步走出底部区间，考虑到创新仍是解决未满足临床需求的主要路径，并且行业发展持续向好，我们认为板块已迎来合适的布局时机。 投资逻辑：从XBI走势来看，2010年至今曾历经三次回撤，但每次都能迎来更大幅度的上涨，整体最高涨幅超过800%，我们认为创新药整体具备长期成长和周期波动的特点，并有望提供较大回报弹性，看好其市场的发展潜力，维持行业评级：强大于市。从XBI具体标的表现来看，个股差异较大，2010年至今超过100%收益的标的占比仅20%，大部分公司仍然低于发行价格甚至市值归零。此外，目前我国创新药行业也已进入出清阶段，大浪淘沙。因此，我们认为，在行业迎来布局节点时，创新药标的之间将出现分化，需要关注能够穿越周期成长起来的企业： 1）管线中存在潜在爆品的企业：复盘大多数的成功药企，其崛起之路都可追溯到1-2款大单品，能够为公司带来充足现金流，从而穿越周期； 2）布局前沿技术的企业：实现技术突破有望革新替代现有疗法，带来更显著的疗效或更便捷的给药，同时技术平台是企业自主造血的关键； 3）现金充足的大药企有望逆势扩张：随着估值回归理性，以及biotech资金紧张，大药企有望获得优质管线和平台，为其转型发展储备能量。 2 风险提示：1）研发风险；2）销售风险；3）竞争加剧风险；4）政策风险。 Contents 01港股医药市场近期表现复盘 02我国创新药行业处境已是黎明前的黑暗 03大浪淘沙，寻找分化下的机会 04风险提示 恒生医疗指数已回调至疫情爆发前位置。从医药板块整体表现来看，自2018年集采等政策逐步落地并且行业转型出清初见成效之后，医药行业整体开启了慢牛周期，整体涨幅跑赢大盘。而在2020年疫情爆发后，医药板块相比其他行业更显著的确定性吸引了大量资金涌入，行业整体景 气度较高，推动恒生医疗保健指数和申万医药生物指数均达到历史新高，其2020.4-2021.7的涨幅分别达到93.78%和54.93%，大幅跑赢恒生指数 （+38.42%）和沪深300（+41.87%），尤其是跟新冠疫苗及药物相关的、市值相对较小的医药企业，涨幅较大。而伴随疫情得到控制，其他受到疫情影响的行业逐步恢复正常，此前抱团在医药中的资金开始松散，医药板块出现大幅回调，进入了估值消化阶段。截至目前，恒生医疗指数和申万医药生物指数已从2021年7月的最高点分别下跌55.03%和32.58%，基本回到疫情爆发前位置，整体板块已进入能够逐步布局的底部区间。 图表1恒生医疗保健指数走势图表2申万医药生物指数走势 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 17-08 17-10 17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 -40% 恒生综合行业指数-医疗保健业恒生综指 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 医药生物(申万)沪深300 17-08 17-10 17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 4 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 港股医药走势与XBI相关联。近两年，随着恒生医疗保健板块中生物技术创新类企业的标的占比和市值占比明显扩大，恒生医疗保健指数和XBI.P（标普生物科技指数）的走势逐渐趋同，这背后是众多 创新生物技术企业汇聚恒生医疗保健板块，且国内外生物技术企业受到的行业前景、外部扰动等因素趋同，加上估值体系接近带来的结果。而新冠疫情的干扰和货币政策的变动对两者产生了共同的影响，如新冠爆发、疫苗特效药开发、海外新冠管控常态化、联储天量宽松、货币政策转紧等。 图表4恒生医疗保健指数细分子行业标的数 量占比 生物技术(HS)药品(HS) 医疗保健设备(HS)医疗及医学美容服务(HS) 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 图表3恒生医疗保健指数走势 恒生医疗保健SPDR标普生物技术ETF（右） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5恒生医疗保健指数细分子行业权重 生物技术(HS)药品(HS) 医疗保健设备(HS)医疗及医学美容服务(HS) 20-01 20-02 20-03 20-03 20-04 20-05 20-05 20-06 20-07 20-07 20-08 20-09 20-09 20-10 20-11 20-11 20-12 21-01 21-02 21-02 21-03 21-04 21-04 21-05 21-06 21-06 21-07 21-08 21-08 21-09 21-10 21-11 21-11 21-12 22-01 22-01 22-02 22-03 22-03 22-04 22-05 22-05 22-06 00 资料来源：Wind,平安证券研究所 5 资料来源：Wind,平安证券研究所 疫情的扰动给恒生医疗保健指数和标普生物科技指数带来了共同的影响，两者形成了明显的趋同走势。2020年2月，全球多地开始爆发新冠疫情，各国接连实行封控措施，对未来经济的担忧情绪造成股市大幅回调。随着联储开启天量宽松，大量流动性涌入市场，3月下旬股市开始反 弹。在对新冠解决方案的急迫需求下，政府、企业、国际组织和研究机构投入巨额资金用于新冠相关的生物科技研究。疫苗和创新药研发管线带来的预期收益又吸引了更多市场融资进场，生物科技公司聚集的港股和美股医疗生物板块因此均出现领先于其它行业的大幅回升。中国和美国先后于2020年6月和12月批准灭活疫苗和mRNA疫苗的紧急使用。新冠疫苗的实际开发进程远快于世卫组织在疫情爆发初期所预测的18个月，进一步为股价的上涨提供了支撑。2021年2月，恒生医疗保健指数高点较疫情前水平上涨了约50%，而XBI.P则上涨了约85%。 图表6疫情爆发阶段港股和美股医药板块大幅上涨 9,000 疫情初始阶段 疫情稳定阶段 8,000 7,000 6,000 5,000 多款疫苗实现量产 4,000 3,000 2,000 中国批准灭活 疫苗紧急使用 美国FDA授予辉瑞 和莫德纳疫苗EUA FDA授予辉瑞新冠口服药EUA 1,000 新冠爆发 0 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 20-01 20-01 20-01 20-02 20-02 20-03 20-03 20-04 20-04 20-05 20-05 20-06 20-06 20-07 20-07 20-07 20-08 20-08 20-09 20-09 20-10 20-10 20-11 20-11 20-12 20-12 20-12 21-01 21-01 21-02 21-02 21-03 21-03 21-04 21-04 21-05 21-05 21-06 21-06 21-06 21-07 21-07 21-08 21-08 21-09 21-09 21-10 21-10 21-11 21-11 21-12 21-12 21-12 22-01 22-01 22-02 22-02 22-03 22-03 22-04 22-04 22-05 22-05 22-06 22-06 22-06 0 资料来源：Wind,平安证券研究所 6 恒生医疗保健SPDR标普生物技术ETF（右） 全球疫情政策逐步放开，医药板块消化估值泡沫。2021年初，新冠疫苗所产生的预期远期收益开始得到兑现。对生物科技板块的狂热逐渐冷却之际，投资者意识到，大量生物科技创新类公司的实际研发进程和远期业绩预期远不足以支撑其过高的估值，已形成泡沫，导致美港股生物科 技板块均出现大幅回调。其中港股医疗板块由于泡沫较小，而且高利润率结合高需求下的预期收益仍然强劲，在短暂下滑后重新开始强势上涨；直到去年7月，在医保谈判降价和创新药出海失败等因素的压力下，恒生医疗保健指数大幅回落，至月底已回吐全部反弹涨幅。 政策环境转变投资者风险偏好。去年年底至今年5月，港股和美股医药开始加速下滑，疫情红利消逝叠加融资状况紧张使得高度依赖于资金支持 的生物科技行业渐入寒冬。随着疫苗接种率的提升和海外新冠管控常态化，疫情带来的阶段性红利、非经常性收益难以持续。同时，美国创纪 录的高通胀、对联储货币政策转紧的预期，叠加俄乌冲突造成的影响，导致全球投资者风险偏好转变，对于生物科技等高风险资产更加谨慎。 图表7疫情稳定阶段港股和美股医药板块资金抱团出现松动 疫情初始阶段 疫情稳定阶段 200 180 160 140 120 多款疫苗实现量产 100 80 中国批准灭活 疫苗紧急使用 美国FDA授予辉瑞 和莫德纳疫苗EUA FDA授予辉瑞新冠口服药EUA 60 40 新冠爆发 20 0 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 20-01 20-01 20-01 20-02 20-02 20-03 20-03 20-04 20-04 20-05 20-05 20-06 20-06 20-07 20-07 20-07 20-08 20-08 20-09 20-09 20-10 20-10 20-11 20-11 20-12 20-12 20-12 21-01 21-01 21-02 21-02 21-03 21-03 21-04 21-04 21-05 21-05 21-06 21-06 21-06 21-07 21-07 21-08 21-08 21-09 21-09 21-10 21-10 21-11 21-11 21-12 21-12 21-12 22-01 22-01 22-02 22-02 22-03 22-03 22-04 22-04 22-05 22-05 22-06 22-06 22-06 7 资料来源：Wind,平安证券研究所 恒生医疗保健SP