CS-全卡车联盟 (YMM.N)

2022年7月26日亚太地区|中国股票研究 亚洲日报 全卡车联盟(YMM.N) 2Q22GTV轻微节拍；2H复苏趋势值得关注 维持优于大市 之前的评级：跑赢大盘 目标价（美元）：12.00 先前目标价（美元）：12.00 ▪ YMM于7月25日公布，其平台GTV第二季度为658亿元人民币，同比下降11%，略好于预期（CSe：-15% 同比）。我们认为，疲软主要反映了Covid锁定和暂停新用户的负面影响。 ▪根据QuestMobile的数据，7月份，YMM的托运人和卡车司机的用户增长都出现 价格（22年7月22日，美元） 市值上限(百万美元)股数(百万)自由流通量(%) 52周射程（美元）ADTO-6M（百万美元） 8.78美东时间。锅。％变化。到TP36.7 9,534蓝天情景（美元）20.0 1,086灰色天空场景（美元）6.0 98.8性能1M3M12M 18.31-4.65绝对值(%)(1.0)72.8(42.0) 15.4相对(%)1.7 了可观的增长。 ▪ 用户注册恢复。扩大托运人基础应该会增加平台上发布的订单量并帮助GTV增长。 然而，鉴于需求仍然疲软（到目前为止，货运需求的恢复非常缓慢），订单履行率的恢复可能会较慢，并且 ▪ 不利的季节性（夏季是淡季，因为司机不太愿意接单）。我们目前预计三季度/四季度的GTV同比增长2%/15%，订单履行率在四季度回升至27%。 我们对YMM的长期货币化潜力保持乐观。25倍2023年的除现金市盈率估值不高，复合年增长率为57%。 订单履行率和GTV增长的恢复曲线是近期值得关注的关键。 图1：7月用户增长再次加速 资料来源：QuestMobile、瑞士信贷 2QGTV略有节拍。YMM于7月25日宣布，其平台GTV为658亿元人民币，同比下降11.1%，略好于预期（CSe：同比-15%）。完成订单数量为2,780万份，同 比下降22.7%。我们认为，GTV和已完成订单的同比下降主要是由于：(1)封锁带来的负面影响，包括需求减少和司机不愿接单，因为Covid控制措施的履行存在不确定性；和 (2)暂停新用户获取导致卡车司机供需动态失衡。GTV和已完成订单增长的差距主要反映了锁定期间较高的平均订单价值。 7月用户增长加速，履约率可能需要一段时间才能改善。自6月底重新启动新用户 注册并加速至7月以来，托运人和卡车司机的活跃用户群均恢复增长。根据 QuestMobile的数据，Yummanman应用程序上的每周活跃卡车司机自3月初封锁开始升级以来一直在下降，但在6月的最后一周恢复增长，并在7月的前两周同比增长11%（对比5-6月同比-5%）。活跃的托运人基数增长更快 前两周同比增长17%（5月至6月：同比-6%）。 年 12/21A 4,657.0 12/22E 6,473.5 12/23E 8,213.2 12/24E 9,989.7 (3,728.5) (878.7) (318.8) 472.6 (3,795.9) (948.3) (392.8) 393.5 450.5 860.8 1,443.9 2,122.9 0.67 0.79 1.32 1.94 不适用 0.0 0.0 0.0 不适 0.81 1.9 3.91 用 17.0 67.8 47.0 (58.9) 75.3 44.9 30.5 88.1 0.0 0.0 0.0 0.0 纳米 纳米 118.8 纳米 2.01 1.92 1.81 1.26 1.7 2.7(15.4) 4.4(19.9) 6.1(22.9) 收入(人民币百万)EBITDA(人民币百万)EBIT(人民币百万) 净利润(Rmbmn)EPS(CSadj.)(Rmb) 中。从上一个EPS(%)共识 EPS(Rmb)EPS增长(%) 市盈率(x) 股息收益率(%)EV/EBITDA(x) 市账率(x) ROE(%) 净债务/权益(%) 资料来源：公司数据、Refinitiv、瑞士信贷估计 GTV跌幅在整个第二季度收窄至6月份估计的高个位数。鉴于托运人基础的扩大，平台上发布的订单量可能会有所增加。然而，订单履行率可能需要更长的时间才能恢复到2H21的水平，原因是：（1）需求仍然疲软。根据G7的数据，最近几周道路交通运输量的同比恢复非常缓慢，截至7月24日的一周同比仍为-18%，而6月份为-21%；（二）季节性不利。夏季是淡季，因为卡车司机在炎热的天气里更不愿意接单。我们目前预计三季度/四季度的GTV同比增长2%/15%，订单履行率在四季度回升至27%。 维持优于大市。我们对YMM的长期货币化潜力保持乐观。25倍2023年的除现金市盈率估值不高，复合年增长率为57%。订单履行率和GTV增长的恢复曲线是近期值得关注的关键。 图2：在宏观环境疲软的情况下，货运需求的复苏非常缓慢 资料来源：G7数据，瑞士信贷 研究分析师 常春藤姬/肯尼斯·方/85221016395 kenneth.kc.fong@credit-suisse.com 萨当娜芳/85221016512sardonna.fong@credit-suisse.com 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师证明、法律实体披露和 非美国分析师的状况。美国披露：瑞士信贷与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。 估值方法和风险 目标价格和评级 估值方法和风险：（12个月）FullTruckAlliance(YMM.N) 方法：我们12美元的目标价基于10%WACC和2.5%终端增长的DCF。我们认为FTA表现优于大市。我们看好FTA，因为它在中国公路货运市场的数字化中具有充足的长期增长和货币化潜力。我们认为，在监管担忧和宏观经济放缓和Covid中断导致的GTV疲软得到修正后，27倍2023年的非现金市盈率估值提供了一个很好的切入点。 风险：我们12美元目标价和跑赢大市评级的下行风险包括：(1)中国宏观和公路货运需求放缓；(2)加剧来自其他公路货运数字平台的竞争；(3)监管，以及(4) 执行风险。 提及的公司（截至2022年7月22日的价格） 全卡车联盟(YMM.N,$8.78,跑赢大盘[V],目标价$12.0) 披露附录 分析师认证 IvyJi和KennethFong各自证明，对于个人分析的公司或证券，(1)本报告中表达的观点准确地反映了他或她对所有标的公司和证券的个人观点，并且(2)没有他或她的部分报酬曾经、现在或将与本报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。 全卡车联盟(YMM.N)的3年价格和评级历史 YMM.N收盘价目标价 日期(美元)(美元)评级28-Jun-229.2112.00O* *星号表示开始或假设承保范围。 截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下： 跑赢大盘(O):该股票的总回报预计将在未来12个月内超过相关基准*。中性（N）：预计未来12个月该股票的总回报将与相关基准*保持一致。表现不佳（U）：该股票的总回报预计将在未来12个月内低于相关基准*。 *按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本的评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，优于大盘代表最具吸 引力，中性代表吸引力较低，并且表现逊于最不具吸引力的投资机会。截至2012年10月2日，U.S。加拿大和欧洲（不包括土耳其）评级是基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力，中性代表吸引力较小，表现逊于最不具吸引力的投资机会。对于拉丁美洲、土耳其和亚洲（不包括日本和澳大利亚），股票评级基于股票的总回报相对于相关国家或地区基准（印度-S&PBSESensex指数）的平均总回报；中国A股相关指数为沪深沪深300（沪深300） ；2012年10月2日之前S。和加拿大的评级基于(1)股票相对于当前股价的绝对总回报潜力和(2)股票在分析师覆盖范围内的总回报潜力的相对吸引力。对于澳大利亚和新西兰股票，预期总回报(ETR)计算包括12个月滚动股息收益率。如果ETR大于或等于7，则分配优于大市评级。5%；在ETR小于或等于5%的情况下表现不佳。如果ETR介于-5%和15%之间，则可以分配中性。重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险背景下的评级。在2015年5月18日之前，ETR的跑赢大盘和跑输大盘评级的范围与 15%至7之间的中性阈值不重叠。5%，于2011年7月7日开始运作。 受限(R):在某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规禁止在瑞士信贷参与投资银行交易的过程中以及在某些其他情况下进行某些类型的沟通，包括投资建议。 未评级(NR):CreditSuisseEquityResearch目前没有对该股票或与公司相关的任何其他证券的投资评级或观点。 未涵盖（NC）：CreditSuisseEquityResearch不提供公司的持续报道，也不提供对公司或相关产品的股权证券的投资评级或投资观点。 波动率指标[V]:如果股票价格在过去24个月中的至少8个月中在一个月内上涨或下跌20%或更多，或者分析师预计未来将出现大幅波动，则该股票被定义为波动性股票。 分析师的行业权重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对行业基本面和/或估值相对于集团历史基本面和/或估值的预期： 超重：分析师对该行业基本面和/或估值的预期在未来12个月是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。减持：分析师对 未来12个月该行业基本面和/或估值的预期持谨慎态度。 *分析师覆盖的行业包括相关行业内分析师覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个行业。 瑞士信贷的股票评级分布（和银行客户）为： 全球评级分布评分 与宇宙(%) 其中银行客户（%） 跑赢大盘/买入* 55% （29%银行客户） 中性/持有* 34% （21%银行客户） 表现不佳/卖出* 10% （17%银行客户） 受限制的 1% 请点击此处查看基本研究建议的MAR季度建议和投资服务报告。 *就NYSE和FINRA评级分布披露要求而言，我们的股票评级优于大市、中性和表现不佳，分别对应于买入、持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是在相对基础上确定的。（请参阅上述定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标、当前持有量和其他个人因素。 重要的全球披露 瑞士信贷的研究报告通过我们在CSPLUS上的专有研究门户提供给客户。为方便起见，CreditSuisse研究产品也可通过第三方供应商或其他电子方式提供。某些研究产品只能通过CSPLUS获得。瑞士信贷分析师向客户提供的服务可能取决于特定客户对接收通信的频率和方式、客户的风险状况和投资、与本公司的整体客户关系的规模和范围以及法律和监管约束。要访问您有权及时收到的所有瑞士信贷研究，请联系您的销售代表或访问https://plus.credit-suisse.com。 瑞士信贷的政策是根据标的公司、行业或市场的发展，在其认为适当的情况下更新研究报告，这些发展可能对本文所述的研究观点或意见产生重大影响。 瑞信的政策是只发表公正、独立、清晰、公平且不具误导性的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷管理与投资研究相关的利益冲突的政策：https://www.credit-suisse.com/sites/disclaimers-ib/en/managing-conflicts.html。 此处讨论的与金融工具的税务状况有关的任何信息均不旨在提供税务建议或供任何人用于提供税务建议。敦促投资者根据其特定情况向独立税务专业人士寻求税务建议。 瑞士信贷已决定不与瑞士信贷已确定参与开发、制造或收购杀伤人员地雷和集束弹药的公司建立业务关系。有关瑞士信贷对此问题的