全球经济注释：衰退概率上升

2022年7月26日 投资解决方案与可持续发展全球 瑞士信贷经济学 全球经济笔记：衰退概率上升 我们的模型估计，美国在未来6个月和12个月内陷入衰退的概率约为25%。自4月以来，概率从5%上升到10%。这些都很高，但还没有达到之前经济衰退之前的水平。 相比之下，我们的欧元区模型估计，未来6个月和12个月经济衰退的可能性已上升至大约 50%。我们预计欧元区将从今年第三季度开始陷入衰退。 收益率曲线倒挂、通胀上升、住房数据疲软和调查下滑都推动了美国的增长。如果政策加息导致曲线进一步反转并且周期性数据继续恶化，未来几个月衰退的可能性可能会进一步上升。 十年期债券收益率通常会在经济衰退概率升至特定阈值以上后下降。美国经济衰退的6个 月概率已升至20%以上，这在历史上早于安全资产表现强劲而风险资产表现不佳。 图1：我们的概率模型显示美国和欧元区经济衰退风险急剧上升 衰退期被遮盖 贡献者 彼得·弗利 2123257946 赵文哲 2123251798 美国衰退欧元区衰退 美国600万衰退概率欧元区600万衰退概率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 60646872768084889296000408121620 资料来源：瑞士信贷、HaverAnalytics®、NBER、EABCN 重要信息 这不是研究。请参阅重要披露并联系您的瑞士信贷 代表了解更多详情。本报告代表瑞士信贷投资策略部的观点，并非按照旨在促进投资研究独立性的法律要求编制。它不是瑞信研究部的产品，投资策略部的观点可能与瑞信研究部和瑞信其他部门的观点存在重大差异，即使它引用了已发表的研究建议。瑞士信贷制定了多项政策，以促进瑞士信贷研究部门独立于瑞士信贷投资战略和其他部门，并管理利益冲突，包括与传播投资研究之前的交易相关的政策。这些政策不适用于本报告中包含的投资策略师的观点。 我们的概率模型表明，美国和欧元区的衰退概率正在急剧上升。 我们使用一系列解释变量来计算概率模型，这些变量在过去衰退之前具有预测能力，以估计未来衰退的概率。我们在附录中解释了完整的方法。 我们的模型估计，未来12个月美国经济衰退的可能性已从4月份的11%上升至25%。这些模型表明，未来6个月经济衰退的可能性现在为24%，高于4月份的5%。 图2：美国经济衰退概率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 衰退概率提前6m衰退概率提前12m 60646872768084889296000408121620 衰退期被遮盖 资料来源：瑞士信贷、HaverAnalytics®、NBER 在欧元区，我们的模型估计未来12个月和6个月出现衰退的可能性分别为49%和52%。我们预计欧元区将从今年第三季度开始陷入衰退。 图3：欧元区衰退概率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 衰退概率提前6m 衰退概率提前12m 7074788286909498020610141822 衰退期被遮盖 资料来源：瑞士信贷、HaverAnalytics®、EABCN 收益率曲线倒挂、油价上涨、通胀上升、住房数据疲软以及调查下滑都推动了这一增长。 由于美国和欧元区经济衰退概率上升的许多驱动因素是全球性的，因此其他发达经济体的类似模型也可能显示出衰退的可能性增加。 图4中的表格显示了单变量概率模型隐含的美国衰退概率，我们用它来为我们的多变量模 型中的变量选择提供信息。我们展示了在预测未来6个月和12个月的经济衰退方面表现最好的变量。 目前，10年减1年（或2年）收益率曲线之间存在对比，该曲线倒置并表明衰退概率相 当高，而10年减联邦基金曲线仍然相对陡峭并表明低衰退概率。我们在图2所示的多元 模型中使用了10年减去联邦基金曲线，因此如果美联储加息跟上当前的市场预期，我们的模型所暗示的衰退概率在未来几个月可能会进一步上升。 图4：单变量概率估计的美国衰退概率楷模 我们展示了用于估计未来6m和12m衰退的9个最佳单一变量。变量按其预测能力的降序排列（用“AIC”误差项表示）。美国和欧元区单变量模型的完整表格见附录。 美国经济衰退提前6m 美国经济衰退提前12m AIC 估计 AIC 估计 YC10年减去联邦基金 431 5% YC10年减去联邦基金 410 4% 房屋开始12m变化 453 11% YC10年减去1年 429 28% 经合组织领先指标6m变化 459 16% YC10年减去2年 449 29% 实际零售额12m% 465 14% 真正的联邦基金 485 1% YC10年减去1年 486 28% 通货膨胀 508 31% 标普5006m% 502 37% 房屋开始12m变化 511 12% YC10年减去2年 505 27% 实际零售额6m% 522 16% 通货膨胀 519 33% 经合组织领先指标 545 9% 消费者信心12m变化 530 59% 实际油价 559 19% 资料来源：瑞士信贷、HaverAnalytics®、彭博 在美国，6个月衰退概率上升通常先于收益率下降和风险资产表现减弱 我们的6个月前衰退概率模型历来是资产回报率的有用领先指标。图5显示了在经济衰退概率超过各种阈值后美国股票和债券的走势。 在衰退概率超过20%和更高阈值后的3个月和6个月，实际股票回报率历来低于平均水平。同样，随着衰退可能性的上升，10年期债券收益率在历史上一直下降。股票与债券的比率通常会下降。 图5：美国提前6个月的衰退概率超过各种阈值后的资产回报率 1960年至今。衰退概率高于每个阈值的事件，前提是在前6个月内未超过该阈值。 平均提前300万回报实物股平均6mahe真广告返回真实 票实物债券 EB比率 10年产量 实股票 债券 EB 全样本均值 1.9% 0.9% 0.9% -1.1 3.9% 1 超过 数数 10% 22 4.9% 0.7% 3. 20% 13 -0.4% 0 30% 10 -1. 40% 9 50 资料来源：瑞士信贷、HaverAnalytics®、彭博 自1990年以来，每当美国提前6个月的衰退概率上升到20%以上时，10年期国债 收益率就会在随后的6个月中下降。 然而，在1990年之前，有四个时期，集中在70年代和80年代，尽管衰退风险上升，但债券收益率却有所上升。这些发生在通货膨胀率更高、波动性更大的情况下，由于预期没有很好地锚定，通货膨胀趋势更加持久。在这些事件中，中央银行无法有意义地降息，因为通货膨胀（在大多数情况下，通货膨胀预期）很高并且还在上升。 尽管近期通胀居高不下，但中期通胀预期的调查和市场指标表现良好。如果情况仍然如此，不断上升的衰退风险应该会对10年期国债收益率产生与过去25年通常相同的下行压力。 一个明显的风险是，通胀的上行意外使通胀预期脱锚，并导致类似于70年代和80年代的收益率动态。 尽管我们不能排除此类意外，例如来自新能源冲击或与新冠病毒相关的供应中断，但美联储最近的言论表明它将以逐步收紧的政策作为回应。如果正确，这可能会抑制通胀预期，并在中期内以牺牲经济增长和风险资产价格为代价使政府债券收益率受益。 图6：美国10年期收益率基点(bp)在600万次衰退概率上升后的6个月内变化20% 血压变化。衰退概率超过20%的事件，前提是在前6个月内没有超过20%。 100 50 0 -50 -100 60657075808590950005101520 资料来源瑞士信贷、HaverAnalytics®、彭博 图7：美国在600万次衰退概率超过20%后的6个月内实际股票回报率(%) ％改变。衰退概率超过20%的事件，前提是在前6个月内没有超过20%。 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 6 资料来源瑞士信贷、HaverAnalytics®、彭博 附录 概率模型是一种逻辑回归，其中因变量可以分为两类——在这种情况下是“衰退”或“非衰退”——并且自变量的值用于表示每个类别的概率。 我们使用市场、调查和经济变量及其月度值的广泛选择和各种转换来指定估计未来6个月和 12个月经济衰退概率的模型。对经济变量的最新观察是2022年6月（如果尚未发布，则该值 从最新的可用月份结转）。市场变量从7月25日起更新为它们的值。 首先，我们估计单变量模型。图8和图9中的表格按预测能力（用“AIC”误差项表示）的降序列出了变量，以及它们对衰退概率的估计。 接下来，我们估计多元模型。我们使用以下过程选择自变量：（1）使用所有自变量运行回归 ，使用单变量模型中具有最低AIC的转换（或增长率），（2）一一删除不显着的变量，从p值最高的变量。该方法去除了在单变量模型中表现良好的某些变量，因为它们与其他自变量具有共线性。 我们针对美国和欧元区的多元概率模型背后的回归如图10和图11所示。 图8：来自自变量完整样本的单变量模型的美国衰退概率估计 变量按其预测能力的降序排列（用“AIC”误差项表示）。 美国经济衰退提前6m 美国经济衰退提前12m AIC估计 AIC估计 YC10年减去美联储资金4104%YC10年减1年42928%YC10年减去2年449实数29%联邦基金4851%通货膨胀50831% 房屋开工1200万变化511实际零售额12% 600万%52216%实际零售额1200万%531实际联邦15% 基金1200万变化542失业速度544 10% 经合组织牵头指标545 OECD领先指标6m改变55924%真油价格5599%通货膨胀12m改变56015% 消费者信心6m变化562消费者信心12m变化19% 56221% 充气6m改变564真油24%12m改变564消费29% 者信心566实际油价6m%56715%标准普尔5006m%56815%住房开始56814%经合24%标12m改变56914%实14% 6m改变57013% YC10年减去联邦基金431房屋开工1200万变化453经合组织领先指标600万改变459实际零售 额12m%465 实际零售额6m%472 YC10年减去1年486 经合组织领先指标12m改变490 标准普尔5006m%502 YC10年减去2年505实际 联邦基金518 通货膨胀519 SPX12m%528 消费者信心12m变化530消费者信心6m变化538消费者信心545主义制造业561真油12m 改变573真油价格573 实际油价600万%578经合组织 领先指标579通货膨胀1200万变化582 失业率6m变化585失业率586通货膨胀6m变化589 失业率12m改变589 房屋开工591实际信贷增 长1200万%593实际联邦基金1200万变 化594实际联邦基金600万变化597 5% 11% 16%14%17% 28%18%37%27% 2% 33%24% 59%42%49% 12%17%21% 16%15% 22%12% 主义制造业573 实际信贷增长12m%574 SPX12m%574 失业率6m改变574 失业率12m改变574 13%13% 13% 12%13% 20%16% 9% 12%14%13%13% 18% 组织领先指 际联邦基金 资料来源：瑞士信贷、HaverAnalytics®、彭博 图9：来自自变量全样本的单变量模型的欧元区衰退概率估计 变量按其预测能力的降序排列（用“AIC”误差项表示）。 欧元区衰退提前6m 欧元区衰退提前12m AIC估计 AIC估计 欧元兑美元381YC10年减去1年405YC10年减去2年412YC10y-3m416实际油价462实际3m银行同业拆借利率12m变化472通货膨胀6m变化486实际3m银行同业拆借利率490通货膨胀494欧洲斯托克1200万%502实际油价6