要不要期待专项债？

7月28日政治局会议强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，这一表述成为市场对于增量政策的重要期待。专项债的作用、使用效益和增发可能性，是本文要讨论的三个关键点。 专项债是基建高增的核心支撑。从资金来源看，受土地市场下行，隐债监管约束未明显放松等因素影响，上半年土地出让相关支出、城投债净融资分别拖累基建投资0.5和2. 9个百分点，银行贷款拖累4.0个百分点。相比之下，6月底3.45万亿新增专项债额度基本用完，同时考虑到去年四季度1.2万亿专项债结转至今年使用，在去年低基数影响下，上半年专项债支出同比多增近1.6万亿元，拉动基建投资增长18.6个点。 专项债使用效益并不高。体现在两个方面： 专项债的“杠杆撬动”作用不高。上半年各地共安排超过2400亿元专项债券资金用作重大项目资本金，市场化配套融资超过5300亿元，由此估算的杠杆倍数仅为2.2。从金融机构贷款投向看，今年一季度基础设施中长期贷款同比少增2513亿元，二季度则少增887亿元，同样表明上半年专项债对于配套资金的拉动作用较为有限。 实物工作量形成明显滞后。理论上讲，从专项债发行到基建投资形成存在一定时滞。但今年在政策推动下，专项债资金使用进度不断加快，一方面从投资统计上有利于推高上半年基建投资增速，另一方面可能存在项目资本金或配套资金未完全到位，实物工作量显著滞后等问题。微观层面多个指标与基建高增速不匹配，也能从侧面印证这一现象。 下半年基建重点在于实物工作量。下半年基建实物工作量表现可能明显强于投资增速。 一方面，部分超进度拨付的专项债资金预计逐渐转化为实物工作量，另一方面，政策性开发性金融工具等增量政策推动下，项目资本金到位难、配套资金不足等压力能够得到缓解，有助于年内基建项目的落地或持续推进。 如何理解“用足用好”专项债限额？从目前的政策形势看，提前发行使用明年专项债的可能性较小，1.5万亿专项债限额-余额空间是增量政策的焦点。这部分限额空间中，约1.2万亿元来自核减的待臵换债务。目前限额使用的政策依据较为模糊，如2018年由于政策收紧，部分省份增发计划最终未能实施。从2015年以来各省市每年新增专项债发行额和当年新增限额对比看，超发现象主要源于上年未使用限额的跨年度结转，202 0年以来大规模使用限额空间主要用于隐债臵换。尽管专项债限额空间的地区分布极不均衡，但目前已经存在地区之间额度回收并用于再分配的机制。 小结：穿透式监管制度下，债贷结合模式中专项债的“杠杆撬动”作用存在较大制约，因此不能等价替代一般公共预算支出或者土地出让金支出的资本金职能，大量增发专项债仍有可能面临使用效率不高的问题。从目前公开信息看，回收存量限额空间用于新增专项债发行的政策细节仍不明确。如果最终实施，按照“经济大省要勇挑大梁”的要求，可能会根据各省市债务压力和项目建设情况适度调增分配，而不是“撒胡椒面”，因此增量规模可能低于预期。 风险提示：政策调整超预期，新增专项债发行超预期。 截至6月底，3.45万亿用于项目建设的专项债已经基本发完，下半年可能面临供给“空窗期”。7月28日政治局会议强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，这一表述成为市场对于增量政策的重要期待。今年基建稳增长过程中，专项债发挥了多大作用？专项债资金使用效率如何？下半年新增专项债额度可能从哪来？本文将对这些问题展开分析，供投资者参考。 一、专项债是基建高增的核心支撑 上半年基建复盘：总量高增背后的结构分化。上半年基建明显发力，广义口径同比增长9.3%，狭义口径（不含电力）也达到7.1%。分行业看，对比19年同期，交运仓储和邮政业增速不升反降，水利环境和公共设施管理业、电力热力燃气水供应业投资增速则大幅回升。 图表1：上半年基建细分行业投资规模占比和增速对比（%） 交运、仓储和邮政业上半年投资增长4.6%，二级子行业中，道路运输业、铁路运输业等占比较大的板块增速低迷，主要受仓储业、邮政物流业（规模小、增速波动大）的拉动。水利环境和公共设施管理业同比增长10.7%，其中占比最大的公共设施管理业过去几年增速持续低迷，今年上半年贡献率上升至8.5个百分点。电力热力燃气水供应业同比增长15.1%，其中电力热力生产供应业贡献最大，该行业主要由大型央企、国企主导项目投资，受隐债监管和地方财力制约较小。 图表2：交运仓储和邮政业投资增速贡献拆分（%） 图表3：水利环境和公共设施管理业投资增速贡献拆分（%） 图表4：电力热力燃气水供应业投资增速贡献拆分（%） 从资金来源看，上半年专项债资金拉动基建投资增长18.6个点。通过主要资金分项的拆分，可以粗略匡算基建投资资金来源变化，具体方法详见我们此前报告《财政政策中期展望》。受土地市场下行，隐债监管约束未明显放松等因素影响，上半年土地出让相关支出、城投债净融资分别拖累基建投资0.5和2.9个百分点，银行贷款拖累4.0个百分点。相比之下，6月底3.45万亿新增专项债额度基本用完，同时考虑到去年四季度1.2万亿专项债结转至今年使用，在去年低基数影响下，上半年专项债支出同比多增近1.6万亿元，成为基建投资的核心支撑。 图表5：上半年基建投资资金来源匡算（亿元、%） 二、专项债使用效益并不高 虽然专项债今年扩大有效投资的重要抓手，但资金使用效率仍然较低，主要体现在两个方面： 专项债的“杠杆撬动”作用不高 专项债领域“债贷组合”模式创新于2019年，近年来由于专项债项目收益覆盖能力不断下降，隐债监管红线制约下商业银行等金融机构参与专项债配套融资项目的积极性并不高。例如2021年四川发行新增地方政府专项债券1854亿元，用好专项债券用作项目资本金和组合融资政策，拉动投资5000亿元左右，由此估算，专项债资金杠杆倍数仅为2.7。 今年一季度专项债用作项目资本金的比例升至8.7%，但二季度再次回落，明显低于各省市25%的红线，上半年合计占比为6.8%，和2020年、2021年持平。根据财政部官方披露口径，上半年各地共安排超过2400亿元专项债券资金用作重大项目资本金，市场化配套融资超过5300亿元，由此估算的杠杆倍数仅为2.2。从金融机构贷款投向看，今年一季度基础设施中长期贷款同比少增2513亿元，二季度则少增887亿元，同样表明上半年专项债对于配套资金的拉动作用较为有限。 图表6：用作资本金的专项债占比变化（亿元、%） 图表7：上半年基础设施贷款需求指数同比下降 实物工作量形成明显滞后 专项债资金闲臵或使用进度拖沓一直是各地预算审计工作关注的重点。 日前十多个省市公布了2021年财政收支审计报告，从相关信息披露看，专项债使用效益低主要和项目申报管理不严、立项准备不完善等因素有关。 图表8：部分省市2021年预算执行审计报告披露问题汇总 图表9：上半年微观层面实物工作量表现不及预期（%） 下半年基建重点在于实物工作量 如果专项债资金在8月底前使用完，在没有大量新增供给的情况下，9月份起专项债对于基建投资的支撑作用预计大幅减弱。尽管6月份出台的两项政策性金融工具能够发挥对冲作用，但受制于隐债监管约束，地方财力紧平衡和土地出让收入下滑影响下，下半年特别是四季度基建投资增速预计有所回落。 图表10：投向基建专项债节奏变化测算（亿元） 从近期各部委发言表态看，下一步扩大有效投资的工作重点在于政策落地。因此下半年基建实物工作量表现可能明显强于投资增速。一方面，部分超进度拨付的专项债资金预计逐渐转化为实物工作量，另一方面，政策性开发性金融工具等增量政策推动下，项目资本金到位难、配套资金不足等压力能够得到缓解，有助于年内基建项目的落地或持续推进。 在5.5%经济增速目标淡化后，下半年继续推高基建投资增速的意义并不大，而推动实物工作量形成可能更符合稳就业的目标导向。 三、下半年会不会增发专项债？ 穿透式监管制度下，债贷结合模式中专项债的“杠杆撬动”作用存在较大制约，因此不能等价替代一般公共预算支出或者土地出让金支出的资本金职能。从上半年基建资金来源结构看，一般公共预算支出和土地出让支出加总为15183亿元，对应专项债资金17758亿元，比例为1:1.17，如果3000亿元专项建设基金全部用于补充年内基建项目资本金，对应支撑的专项债资金仅为3500亿元。因此，如果下半年大量增发专项债，仍然存在“资本金不足”的症结，专项债资金使用效率可能并不高。 市场对于增发专项债的期待主要来自两方面，一是年内提前发行明年的新增专项债限额，二是使用目前存量的限额-余额空间。至于前者，在近期“不透支未来”“避免强刺激”的定调下，7月政治局会议关于增量政策的表述并未提及；日前公布的8月底人大常委会第三十六次会议日程中也未披露相关提案信息，意味着窗口期逐渐关闭。虽然按照历史惯例，年内仍有可能提前下达明年专项债限额，但今年发行使用的可能性较低。 至于后者，截止2021年底，根据财政部官方数据口径，地方专项债余额和限额之间约有1.5万亿空间，按照政治局会议“用足用好”的提法，理论上可以全部用来发行新增专项债，但需要澄清四个概念误区。 限额空间主要来自核减的待臵换债务 2021年底专项债余额和限额之间1.5万亿的差额，形成原因主要有三方面：一是每年新增专项债限额未使用的部分，不过除2020年和2021年额度结转规模较大外，2015-2019年新增限额和发行额均相差不大，累计未使用的新增债额度约2190亿元；二是每年到期专项债直接还本，未全部发行再融资债，这部分产生的累计限额空间仅为226亿元；三是地方在处理非债券形式的存量债务时，部分债务直接核减而未发行臵换债，轧差计算约为1.2万亿元。 图表11：新增专项债发行额和限额对比（亿元） 图表12：专项债还本额和再融资债发行额对比（亿元） 限额使用的政策依据较为模糊 提前发行使用明年专项债需要全国人大常委会审批授权，相比之下，地方政府在限额范围内增加额度使用的流程相对简单，只需要在财政部同意后，经地方人大会议通过预算调整方案后即可落地。不过，结合公开文件披露的政策脉络看，财政部官方对这一问题的界定较为模糊。一方面，2017年和2018年两个文件均明确指出，地方政府可以利用专项债的存量限额空间发行项目收益专项债；另一方面，2018年地方政府发行工作指导文件强调“当年新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区新增债务限额”，不过，2019年之后的文件未出现类似表述。 图表13：专项债限额空间使用相关政策梳理 2018年部分省份尝试使用存量限额空间，但山西、海南未落地。如天津市为支持部分区重点项目建设，将10亿元限额空间调整给区级政府发债。而山西计划增加的5亿元新增专项债额度最终未使用；海南计划全额使用专项债限额空间，用于发行项目收益专项债，但由于政策收紧，发行计划最终未能实施。 图表14：2018年专项债限额空间使用示例 大规模使用限额空间主要用于隐债臵换 从地方政府债券信息公开平台统计口径看，2015年以来各省市每年新增专项债发行额和当年新增限额相差较小，个别例外情况主要源于上年未使用限额的跨年度结转，大规模使用专项债存量限额空间用于新增项目建设在过往实践中并没有先例。 图表15：历年各省市新增专项债发行额和当年新增限额的差值（亿元） 2020年底以来，全国各地陆续发行超过1.1万亿元再融资债，先是用于支持建制县（区）隐性债务风险化解试点，后来用于广东等地全域债务清零试点工作。今年1-7月，北京、上海、广东陆续发行近2200亿元再融资债用于隐债臵换。考虑到隐债化解压力较大，如果动用存量限额空间发行新增专项债，有必要为特殊再融资债留足必要的政策空间。 限额可以回收后跨省再分配 尽管专项债限额空间的地区分布极不均衡，但目前已经存在地区之间额度回收用于再分配的机制。广东省《关于2018年第二次省级财政预算调整方案的报告》曾提及，“2018年12月，财政部根据党中央、国务