政策拐点下的三重变化

宏观交流与思考：政策拐点下的三重变化 政治局会议和美联储议息会议均已落下帷幕，政策变化迹象有所显现，只不过渐进式的方式易被忽视，从而使得预期可能屡有反复。我们认为，至少有三方面的变化值得关注。 需求转好态势确保。政治局会议上释放的最为显著的信号，就是政策约束的放松：对于房地产领域，预期最悲观的时刻或已过去；平台经济也由之前“亮红灯”式的专项整改，转为“绿灯”案例引导投资。尽管疫情防控基调仍保持不变，但疫情对于增长制约的减弱已成不争事实，印证近期国际航班执飞情况有明显改观。相比于疫情前的状态，当前的经济还有不小的恢复空间。在疫情和地产的压制逐渐缓和的背景下，消费或将成为需求改善的重要来源之一，印证7月服务业PMI明显好于制造业PMI。 成本压力渐缓。PPI增速回落对于中下游行业而言，极大程度上缓解了成本负担，而保供稳价措施的推进，意味着主要工业品价格上行有顶。此外，税收变化也会对企业形成利好。一是美国对我国出口商品加征关税的可能调整，二是国内退税带来的现金流改善。而这均对中游装备制造行业盈利带动最强。 利率抬升不会缺席。受疫情冲击的影响，国内流动性环境尤为充裕。但随着需求拐点的显现，利率的抬升或将不会缺席。一方面，地产和基建等为代表宽信用抓手的崛起，很可能使得资金价格向政策利率回归；另一方面，美联储加息并未停步，短端利率的上行也会推升长端水平，这也给国内长端利率带来调整压力，届时权益市场估值调整风险仍需警惕。 一周扫描： 疫情：国内疫情高位波动，亚洲多国死亡人数激增。截至7月28日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超630例和16万例。除我国港澳台地区外，现存1231个中高风险地区。日本新增确诊再创新高。日本本周新增128万例，较上周大幅上升83%，28日单日新增新冠确诊病例超23万，再创历史新高。亚洲多国死亡人数激增。英美加快研制通用疫苗。伦敦国王学院客座教授沃德表示，通过“降低疫苗的敏感性”，一种通用冠状病毒疫苗“或可解决由病毒变异引起的一轮又一轮疾病浪潮”。 多国防疫政策更趋严格。美国拟提供更新版加强针疫苗。多国上调猴痘警报级别。截至7月27日，全球猴痘病例累计报告总数超18000例，较上周大幅上升23.5%。 海外：美联储加息75bp，美国二季度GDP继续萎缩。美联储货币政策委员会宣布7月加息75个基点，这是美联储连续第四次议息会议加息，并连续第二次加息75个基点。欧央行将继续加息。继上周欧洲央行告别负利率以来，多位欧央行成员对未来继续加息持开放态度。多国持续加息。 俄罗斯央行超预期降息。美国PCE同比创新高。美国6月PCE同比录得6.8%，达到1982年1月以来的新高。6月核心PCE同比录得4.8%。 美国二季度GDP继续萎缩。美国商务部数据显示，美国第二季度GDP环比折年率录得-0.9%。这是美国GDP连续第二个季度出现下降。 物价：农产品批发价格下行，国际油价回落。本周农业部农产品批发价格指数小幅下行，牛肉、蔬菜和水果平均价格环比均下行，羊肉和鸡蛋平均价格略有上涨。国际油价回落，国内螺纹钢均价小幅上行。 流动性：票据利率大幅下行，人民币小幅升值。本周DR001周度均值环比下行16.2bp，R001周度均值环比下行13.6bp，DR007周度均值环比上行1.7bp，R007周度均值环比上行10.2bp；3个月期Shibor利率周度均值环比下行6.6bp，3个月存单发行利率周度均值环比下行2.9bp，票据利率大幅下行。本周央行公开市场共进行了160亿元逆回购，发行了50亿元CBS，同时累计有280亿元逆回购与50亿元CBS到期，因此本周央行公开市场操作净回笼120亿元。下周央行公开市场共有160亿元逆回购到期。本周美元指数继续回落，人民币转为升值。 大类资产表现：A股继续回调，国债收益率持续下行。本周国内股票涨幅前三的行业为房地产、汽车、机械设备。本周10年期国债收益率周度均值环比下行0.6bp，10年期国开债收益率周度均值环比下行7.1bp。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 1.宏观交流思考：政策拐点下的三重变化 渐进变化极易忽视。备受关注的政治局会议和美联储议息会议均已落下帷幕，虽然两场会议都没有给出太多的增量信息，但从字里行间透露的政策态度和实际的政策执行来看，也显现出了政策变化的迹象。只不过这种“渐进式”的政策变化极易被忽视，从而会使得这一时期的预期屡有反复。结合当前经济环境与会议传达的政策信号，我们认为，至少有三方面的变化值得关注。 需求转好态势确保。首先，需求的向好态势得到保障和确认。政治局会议上释放的最为显著的信号，就是政策约束的放松，一方面，对于房地产领域，将保持市场稳定放在更加突出的位臵，甚至排到了“房住不炒”的定位之前，压实地方政府责任的同时，也给予地方“因城施策”探索地产放松空间的权力。结合不少地区地产纾困基金的陆续落地，我们认为，这意味着地产预期最悲观的时刻或已过去。另一方面，平台经济也由之前“亮红灯”式的专项整改，逐渐转为“绿灯”案例引导投资。 防控基调不变，疫情影响减弱。尽管疫情防控的基调仍保持不变，但疫情对于经济增长制约的逐渐减弱，已经成为不争的事实。如第九版防控方案的推出，缩短了隔离所需的时间，进一步便利了跨区域的人员往来。再比如我们发现，国际航班的计划数量和执飞情况也有明显改观。而相比于疫情前的状态，当前的经济无疑还有不小的恢复空间，这也支撑着需求的持续好转。 在疫情和地产的压制逐渐缓和的背景下，消费或将成为需求改善的重要来源之一，印证7月服务业PMI明显好于制造业PMI。 图表1：国际航班计划和执飞数量（架次） 成本压力渐缓。其次，成本的压力或将持续减轻。国内PPI增速回落的趋势已经形成，这对于中下游行业而言，极大程度上缓解了成本负担，而保供稳价措施的推进，意味着主要工业品价格上行有顶。除此之外，海内外税收方面的变化可能也会形成对企业成本的利好。一方面，如果美国对我国出口商品加征关税税率调整，则对美出口企业面临着关税税收的下降，而另一方面，国内今年以退税为主要抓手的宽财政举措，虽然可能并不会直接降低企业成本，但现金流改善带来的间接效果，也会促进企业经营状况的好转，进而体现到企业盈利上来。正如我们在上一篇交流思考《中游制造，弱复苏下有哪些利好？》中所指出的，无论是外部关税还是内部退税，对于行业盈利带动效果最强的均集中在中游的装备制造行业。 利率抬升不会缺席，调整仍需有所警惕。最后，利率的抬升不会缺席。 受疫情冲击的影响，国内流动性环境维持宽松，甚至可以说是尤为充裕。即便央行公开市场操作有回收举动，但以资金价格而言，DR007水平显著低于政策利率，长端利率也在流动性呵护之下保持平稳、波澜不惊。但随着需求拐点的显现，利率的抬升或将不会缺席。一方面，地产和基建等为代表宽信用抓手的崛起，将会使得资金逐渐流入实体部门。消解金融体系资金“淤积”的现状，叠加央行公开市场操作的平稳，很可能使得资金价格向政策利率回归；另一方面，虽然美联储货币政策最鹰时刻可能已经过去，但加息并未停步，短端利率的上行也会推升长端水平，下半年美债利率可能会再迎上行，这也给国内长端利率带来调整压力。我们预计，利率的抬升在下半年不会缺席，届时权益市场估值调整风险仍需警惕。 2.疫情：国内疫情高位波动，亚洲多国死亡人数激增 国内疫情高位波动。截至7月28日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超630例和16万例。除我国港澳台地区外，现存1231个中高风险地区。广西北海疫情还在延续，15天报告感染者超2400例，不仅感染人数多，而且情况复杂，既有局部聚集，又有多点传播。甘肃省本轮疫情单日新增阳性感染者人数持续降低，疫情形势好转。中华医学会呼吸病学分会主任委员瞿介明表示，为免疫应答不全人群提供额外的保护，对于常态化的疫情防控有很重要的意义，重症、危重症减少了，能够一定程度上减轻医疗系统的负担。 图表2：中国大陆及港澳台地区每日新增感染（七日移动平均，例） 日本新增确诊再创新高。截至7月28日，日本本周新增128万例，较上周大幅上升83%，28日单日新增新冠确诊病例超23万，再创历史新高。 韩国疫情形势也不乐观，本周新增52万例，较上周大幅上升43%。全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约674万，相较前一周小幅下降3.2%。欧洲本周新增约223万，较上周大幅下降25.7%，其中，英国新增确诊数持续回落，英国本周新增约7万例，较上周大幅下降39.4%。 图表3：各经济体每日新增确诊病例数量（七日移动平均，万例） 亚洲多国死亡人数激增。截至7月28日，全球新冠肺炎一周新增死亡病例13000余人，较上周上升0.2%。欧洲一周新增死亡4800余人，较上周下降9.7%。本周，日本、韩国、泰国等亚洲多个国家新增死亡人数显著增加。日本本周新增死亡约400例，相较上周大幅上升133%。韩国本周新增死亡约100例，相较上周大幅上升66.3%。泰国本周新增死亡约200例，相较上周大幅上升57.3%。 图表4：各经济体每日新增死亡数量（七日移动平均，例） 英美加快研制通用疫苗。近日，英国弗朗西斯〃克里克研究所的研究人员发现，不同冠状病毒存在相似性，在应对目前和未来的冠状病毒时，针对S2亚基的疫苗或可提供一定保护。伦敦国王学院客座教授沃德表示，通过“降低疫苗的敏感性”，一种通用冠状病毒疫苗“或可解决由病毒变异引起的一轮又一轮疾病浪潮”。美国加州理工学院的研究人员也表示，正在研发一款名为“mosaic-8”的疫苗，或可提供针对新冠病毒不同毒株、严重急性呼吸综合征冠状病毒、中东呼吸综合征冠状病毒的保护。变异毒株感染范围仍在扩大。新加坡卫生部网站首次通报，新加坡发现6起感染BA.2.75毒株的本土病例，专家预计该毒株已经在社区内传开，而且之后有成为主导毒株的趋势。 图表5：近两周各国送检样本中各变种毒株比例（%） 多国防疫政策更趋严格。法国卫生部长布劳恩日前确认，法国政府决定遵循专家意见，禁止未履行新冠疫苗接种义务的医护人员返回工作岗位。韩国防疫部门宣布入境韩国的核酸检测时限由入境后72小时内缩短为24小时内，若时间不允许，也要在入境次日进行核酸检测。美国国家过敏症和传染病研究所所长福奇建议美国地方政府应该采取进一步的新冠限制措施和口罩要求，尤其要注重无症状感染者人群，一个合适的K95或KN95口罩要比布制口罩好得多。 图表6：各国疫情管控指数（七日移动平均） 图表7：各经济体人口流动情况（七日移动平均） 美国拟提供更新版加强针疫苗。截至7月27日，全球疫苗接种总量本周新增约7000万剂，较上周新增幅度较大。全球加强针已累计接种约22亿剂，较上周小幅上升1.6%。全球加强针接种率为28.4%，较上周上升0.6%。 其中欧美累计加强针接种占全球16.6%，较上周小幅下降0.2%。美国国家过敏症和传染病研究所所长福奇表示，针对BA.5的疫苗加强针，是美国今年秋季处理新冠疫情最有可能使用的工具。拜登政府计划在9月提供更新后的新冠疫苗加强针。新加坡卫生部正在为六个月至四岁婴幼儿施打新冠疫苗的工作做准备，预计第四季度将可开始接种。 图表8：各经济体每日加强针接种量（七日移动平均，万剂） 多国上调猴痘警报级别。截至7月27日，全球猴痘病例累计报告总数超18000例，较上周大幅上升23.5%。世卫组织总干事谭德塞表示，猴痘是一场可以阻止的疫情，最好的方法是减少接触风险，为自己和他人作出安全选择。美国疾控中心将猴痘定为全国法定传染病。澳大利亚首席医疗官凯利宣布，正在蔓延的猴痘疫情为全国性重大传染病事件，需要制定国家政策并采取干预措施，帮助受猴痘疫情影响的司法管辖区。哥伦比亚卫生部宣布上调猴痘疫情警报级别至高级。日本外务省就猴痘疫情对海外旅行发布了1级传染病风险提示，提醒民众赴海外时注意感染风险，范围涵盖全球。 图表9：各经济体每日新增确诊猴痘病例数量（七日移动平均，例） 3.海外：美联储加息75bp，美国二季度GDP继续萎缩 美联储加息75bp。美联储货币政策