贵州城投怎么看？

贵州城投怎么看？ 证券研究报告/固定收益点评2022年7月30日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：周冰倩电话： Email： 投资要点 近日，经济观察网报导的遵义道桥建设（集团）有限公司债务重组方案引起了市场关注，如何看待贵州城投的债务压力和信用风险，我们点评如下： 经济发展水平：2021年，贵州GDP总量在31个省份中居于第22位，GDP增速居于第12位。回顾过往，2010年以来，贵州加大投资，大规模基建投资带动其政府债务和城投有息债务的增长。而观察后续，前期投资建设并未对财政收入形成持续性支持，近年来，贵州一般公共预算收入增长疲软，税收收入占比有持续下滑的趋势，政府性基金收入比重逐步提升，财政对土地出让的依赖上升。 债务压力：从到期压力来看，2022-2023年省内债券到期压力主要集中于省本级，各地级市的到期规模并不大，但银行借款、非标类债务到期压力较大。根据2021年末财务数据，省本级、贵阳市、遵义市有息债务规模较大，且短期有息债务占比较高，分别为1,998.87亿元、782.07亿元和766.60亿元。 化债方案：“非标-银行借款-私募债-公募债”作为企业违约的链条，市场担心贵州非标违约是否会传导至债券市场。2018年开始，贵州非标出现违约，其中遵义市存续债务规模较大，相应地，非标违约也较多。2022年，贵州出现城投银行贷款未按时偿还的情况；6月评级跟踪季，12家城投被下调评级，遵义市、毕节市被下调的企业分别为5家和4家。 2019-2020年：恳谈会+“茅台化债”：2019年10月18日，贵州举办恳谈会，会议提到保证全省公开市场发行的债券如期兑付。但从二级利差变化来看，市场并不认可这次恳谈会，或与恳谈会只提及公开债券市场，以及非标仍在持续违约有关。2019年10月25日与2020年12月23日，茅台集团两次无偿划转持有的贵州茅台4.00%股份至贵州国资，而即便贵州茅台市值很高，贵州国资套现短时间内能获得较大的资金流入，但很难说这是一种可持续的化债方式。 2022年以来：展期：5月27日，贵州金融办发布《贵州金融系统贯彻落实新国发2号文件：银行机构篇》，“民生银行贵阳分行一季度对18笔、金额91.85亿元政信类资产业务进行阶段性延本延息，全力配合政府化解风险”。 如何看之后的债务偿还？对于城投债，公开市场债券接续短期、乃至中长期预计都较为困难，但当前存量债券违约的概率不大，一是因为相对于城投整体有息债务而言，城投债规模较小；二是贵州省对于保公开债兑付有一定的决心。 风险提示：城投口径判断有误；有息债务数据统计不完整；发生超预期信用风险事件。 内容目录 一、经济发展水平.-4- 二、债务压力......................................................................................................-5- 三、化债方案......................................................................................................-9- 四、如何看之后的债务偿还？...........................................................................-11- �、总结............................................................................................................-12- 图表目录 图表1：2000年以来贵州固定资产投资增速（%）.-4- 图表2：2014年以来贵州政府性债务余额（亿元）...........................................-4- 图表3：2014年以来贵州城投债余额（亿元）..................................................-4- 图表4：2017年以来贵州财政收入结构（亿元、%）........................................-5- 图表5：截至2022年7月22日城投债余额分地市分布（亿元）.....................-5- 图表6：截至2022年7月22日存续城投债公募和私募结构（亿元）..............-5- 图表7：2021年以来贵州省城投债净融资流入规模很小（亿元）.....................-6- 图表8：贵州省本级及地级市2015年以来债券发行情况（亿元）....................-6- 图表9：贵州省本级及地级市2015年以来债券净融资情况（亿元）................-6- 图表10：省内各地级市城投债到期压力（亿元）..............................................-7- 图表11：省内各地级市城投债到期+回售压力（亿元）.....................................-7-图表12：2021年末贵州省本级及各地市有息债务规模和短债占比（亿元、%）-8-图表13：2022年以来，贵州省利差利差绝对值仍较大（%、bp）...................-8-图表14：2018年以来贵州非标违约个数（个）................................................-9- 图表15：2018年至2022年6月末贵州非标违约分地市分布（个）................-9-图表16：2022年以来贵州省被下调评级的企业一览（亿元）..........................-9-图表17：2019年10月18日之后贵州城投债利差下降幅度不大（bp）........-10-图表18：贵州省城投存续债规模占有息债务规模比重不大（亿元、%）........-12- 近日，经济观察网1报导的遵义道桥建设（集团）有限公司（以下简称“遵义道桥”）债务重组方案引起了市场关注，如何看待贵州地区城投的债务压力和信用风险，我们点评如下： 一、经济发展水平 贵州东毗湖南、南邻广西、西连云南、北接四川和重庆，区域以高原山地为主，地势西高东低。2021年，贵州GDP总量19,586.42亿元，在31个省份中居于第22位，人均GDP50,808元，GDP增速8.10%，居于第12位。 2010年以来，贵州加大投资，固定资产投资增速2010-2019年大幅高于全国，大规模基建投资促使贵州城镇化率由2000年的23.9%快速上 升至2020年的53.15%，同时也带动其政府债务和城投有息债务的增长。但是前期投资建设尚未对财政收入形成足够支撑，受制于地形等因素，贵州的产业结构中农业有较大比重，2021年产业结构比为13.9：35.7： 50.4，农业创税能力弱、工业体系薄弱导致贵州一般公共预算收入规模较小。 图表1：2000年以来贵州固定资产投资增速（%） 贵州全国 50 40 30 20 10 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年 2020年 0 -10 来源：WIND，中泰证券研究所 图表2：2014年以来贵州政府性债务余额（亿元）图表3：2014年以来贵州城投债余额（亿元） 12,000 一般债务专项债务 3,500 3,000 10,0002,500 8,0002,000 6,000 4,000 2,000 0 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 1,500 1,000 500 0 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 1资料来源：http://www.eeo.com.cn/2022/0711/543014.shtml 来源：企业预警通，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 从财政收入来看，近年来，贵州一般公共预算收入增长疲软，税收收入占比呈现下滑趋势，政府性基金收入比重逐步提升，财政对土地出让的依赖上升。2021年，一般公共预算收入1,969.51亿元，居全国22位， 税收收入占比59.77%，政府性基金收入2,380.70亿元，居全国16位；财政自给率仅35.23%；调整债务率370.56%，居于全国第72。 图表4：2017年以来贵州财政收入结构（亿元、%） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 一般公共预算收入政府性基金收入税收收入占比（右） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2017年2018年2019年2020年2021年 来源：WIND，中泰证券研究所 二、债务压力 贵州城投债2013-2016年爆发式增长，2017年以来，城投债余额趋于稳定，截至2022年7月22日，贵州城投债余额3,493.85亿元，省本 级、贵阳市、遵义市规模较大，分别为971.82亿元、676.03亿元和668.95亿元。地市级平台、区县级平台存续债规模较大，且私募债占比较高，分别为50.11%和39.14%。 图表5：截至2022年7月22日城投债余额分地市分布（亿元） 图表6：截至2022年7月22日存续城投债公募和私募结构（亿元） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 省遵贵 本义阳 级市市 六黔安毕黔铜黔盘西顺节东仁南水南市市南市州市州州 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公募私募 地市级区县级省级国家新区 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 一级市场情况 2数据来源：DM。 2022年1-6月 2021年 2020年 2019年 2018年 2017年 2016年 2015年 2021年以来，贵州省净融资流入规模很小，多数月份呈净流出状态。具体来看，省内债券发行主要集中于省本级、遵义市、毕节市和贵阳市， 2021年，多数地级市债券发行规模同比下降。近年来净融资主要来源于省本级、毕节市、遵义市等，和发行趋势一致，2021年，包括省本级在内的多数地级市净融资有不同程度下滑。2022年上半年，省内仅黔东南州净融资为流入状态。 2021年2021年2021年2021年2021年2021年2021年2021年2021年2021年2021年2021年2022年2022年2022年2022年2022年2022年 图表7：2021年以来贵州省城投债净融资流入规模很小（亿元） 省份 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 浙江 837 212 694 652 22 523 503 425 285 231 534 429 489 105 317 241 76 231 湖南 148 139 -256 91 -17 118 10 129 84 16 210 142 116 -6 27 118 -9 215 山东 281 144 363 263 -35 169 209 434 132 219 304 306 182 66 358 272 -30 180 江西 222 102 151 130 -40 211 201 49 6 96 78 29 66 29 151 -20 24 176 江苏 1187 259 566 557 -16 687 356 605 395 139 429 359 870 228 1