REITs专题研究报告之五：如何探寻公募REITs的价格中枢

引言 中国内地首批公募REITs已上市一年有余，在这段时间里，REITs二级市场价格走势跌宕起伏。截至目前，多数REITs均呈现一定程度的溢价，市场上对其估值是否“较贵”存在颇多争议。由于中国内地的公募REITs上市时间仍较短，因此很难就目前的可回溯数据量来判断其二级市场价格的中枢，而美国等国家或地区REITs处于发展前沿，估值可参考性强，因此本文通过参考美国、日本、新加坡、中国香港等REITs和股票市场的估值特征，来探寻中国内地公募REITS市场的估值中枢。 1、海外成熟REITs市场中的估值方式 以海外经验来看，REITs具有较强的权益属性，因此其估值方法主要采用与权益市场相近的绝对估值法和相对估值法。绝对估值法方面，海外市场中通常使用净资产价值法（Net Asset Value，以下简称“NAV”法）。此类方法的主要逻辑在于其可作为REITs价值的评估起点，在二级市场中起到一定的标杆效应。 相对估值法方面，P/FFO是成熟REITs市场通用的一类方式，这种估值法与权益市场中的P/E较为相似。 2、适用于中国内地公募REITs的估值方式 我们认为NAV估值法是适用于中国内地公募REITs的一种估值方式。由于NAV的主要计算方式是通过对未来现金流折现的方式进行计量的，亦为一类“全周期”的统计方式，无论是针对到期还本，存续期付息的产权REITs还是每期还本付息的特许经营权类REITs来说，均不影响对其净资产的估值。我们进一步结合REITs二级市场的价格，打造出一种适用于中国内地公募REITS估值的市净率指标—P/NAV。 3、以史为鉴，探寻中国内地公募REITs的价格中枢 我们认为中国内地部分REITs二级市场价格虽有提升空间，但仍需留有一定“安全垫”。相比海外市场，中国内地公募REITS与对应同行业上市公司市净率的偏离程度更大，因此部分REITs二级市场价格仍存上涨空间。不过，估值的提升并不是一蹴而就的，我们仍需关注REITs市场的发展以及扩募等因素。上升空间方面，借鉴海外市场经验来看，权益市场对应行业的平均市净率或为REITs估值的上限。需要注意的是，特许经营权项目的价格弹性空间或更有限。中国内地产权类REITs与成熟市场的不动产REITs较为类似，权益属性较明显，固收属性偏弱，而中国内地特有的经营权类项目无论是从项目现金流属性，还是从其分红方式来看，其产品的固收属性均更为明显，价格的弹性空间更有限。 4、REITs的收益分析逻辑 虽然产品端价格在短期受上述因素的影响有所波动，但资产端的收益情况才是决定产品端收益的最根本因素，资产端的收益主要源自于REITs的分红派息以及底层资产的增值（特指产权类项目），因此回归本质，底层资产的资质则是决定资产端收益情况的核心因素。 5、风险提示 相关政策不及预期的风险；外界不可抗力带来的风险；因经济下行或管理人能力欠缺，基础资产项目经营不及预期的风险。 引言 中国内地首批公募REITs已上市一年有余，在这段时间里，REITs二级市场价格走势跌宕起伏。截至目前，多数REITs均呈现一定程度的溢价，市场上对其估值是否“较贵”存在颇多争议。由于中国内地的公募REITs上市时间仍较短，因此很难就目前的可回溯数据量来判断其二级市场价格的中枢，而美国等国家或地区的REITs处于发展前沿，估值可参考性强，因此本文通过参考美国、日本、新加坡、中国香港等REITs和股票市场的估值特征，来探寻中国内地公募REITS市场的价格中枢。 图表1：REITs上市以来溢价率 1、海外成熟REITs市场中的估值方式 以海外经验来看，REITs具有较强的权益属性，因此其估值方法主要采用与权益市场相近的绝对估值法和相对估值法。绝对估值法方面，海外市场中通常使用净资产价值法（Net AssetValue，以下简称“NAV”法）。此类方法的主要意义在于其可作为REITs价值的评估起点，在二级市场中起到一定的标杆效应。主要的计算方式为： NAV=总资产价值—同期对应的负债价值 这类估值方法的核心在于如何准确的评估基础设施项目的总资产价值，主要是通过对于项目未来所产生的现金流折现来进行计算的，估算中的两大难点在于对未来现金流的预测以及折现率的选择上。 总资产估值= 未来现金流测算方面，不同投资人对现金流度量的选择存在一定差异，目前主流的两种方法分别是：运营现金流（Funds from Operations，以下简称“FFO”）和运营净收入（Net OperatingIncome，以下简称“NOI”）。其中，FFO并不是一个标准的会计指标，而是由美国房地产信托投资协会所设立的，属于REITs特有指标。其主要计算方式为： FFO=净利润+折旧+摊销-出售不动产所获得的非经常性损益等 NOI的计算方式较为简单，即营业收入减去营业成本。上述两项指标虽均可衡量不动产的经营情况，但两者的绝对值存在一定不同，比如FFO并未加回税费以及管理费用等，而NOI的测算中并没有把这类指标予以剔除，因此我们认为相比于NOI，FFO或更能反映出底层资产的实际运行情况。 折现率选取亦存在一定主观性，其通用的测算方式可大致分为四类，分别是加权平均资本成本法、风险累加法、资本资产定价法以及行业平均收益法。美国REITs中通常采取行业平均收益法作为折现率的计量方式，而中国内地目前主要采取加权平均资本成本法对折现率进行衡量。 相对估值法方面，P/FFO是成熟REITs市场通用的一类方式，这种估值法与权益市场中常用的P/E较为相似。此类度量方式的主要优点在于相较于净资产估值法，其可避免对多个不同变量做出较主观假设，测算结果更为客观，同时还可以与同类REITs进行横向比较。此外，P/FFO可作为一类跟踪REITs中短期运营情况的时点指标，与考虑较长周期的NAV估值形成互补。 2、适用于中国内地公募REITs的估值 2.1、我们认为P/FFO估值法似乎并不完全适用于中国内地公募REITs 中国内地的公募REITs可具体分成两类，分别是特许经营权REITs和产权REITs，两者的分红方式存在较大差异。对于产权类REITs来说，持有期间每年分派的仅是分红收益，而本金则是在最后一年被返还；对于特许经营权REITs来说，持有期间每年的现金分派不仅包含分红，同时还包括本金的摊还。基于以上因素，我们认为国际常用的相对估值方法P/FFO对于特许经营权类项目的适用性有限。其主要原因在于我们无法判别特许经营权类的REITs的FFO中有多少是其经营所产生的现金流，有多少是其“本金的摊还”。以中航首钢绿能REIT为例，其2021年的净利润大幅下滑，主要原因是在计算净利润的过程中已经减去专项计划中的分红部分，而这部分的分红既包含中航首钢绿能REIT通过运营产生的利息，亦包含其部分本金的摊还，但是在公开资料中并未披露这部分本金及分红的具体数额，而仅仅给出“本+息”的总额，因此我们难以区分其真实的运营性现金流。上文提及，FFO是由净利润倒推回去的指标，若在起始指标净利润的测算中已然不能清晰的判断基础设施项目通过运营所产生的现金，那么测算出来的FFO便更难分辨出特许经营权项目的实际运行情况。 2.2、通过国际成熟市场的绝对估值法来打造适用于中国内地的相对估值法—P/NAV 在我们前期的报告中曾多次提到，IRR这一指标既涵盖了本金摊还方式不同的因素，又解决了存续期限不一致的问题，因此可较好的横向对比每只REITs的收益情况。不过，IRR在实际应用中存在一定局限：首先，从观测角度来看，IRR这一指标似乎并不够直观；其次，成熟市场中少有运用IRR的案例，因此我们使用这一指标难以与海外市场进行对标分析。基于以上因素，我们认为应打造出一个既适用于中国内地公募REITS，又能与海外市场进行可比分析的估值指标。 我们认为海外NAV估值法是适用于中国内地公募REITs的一种估值方式。由于NAV的主要计算方式是通过对未来现金流折现的方式进行计量的，亦为一类“全周期”的统计方式，无论是针对到期还本，存续期付息的产权REITs还是每期还本付息的特许经营权类REITs来说，均不影响对其净资产的估值。我们进一步结合REITs二级市场的价格，打造出一种适用于中国内地公募REITs的市净率指标—P/NAV。 3、以史为鉴，探寻中国内地公募REITs的价格中枢 由于不同国家或地区的宏观经济情况、利率水平等均存在一定差异，因此直接对比美国等国家或地区与中国内地公募REITS的估值情况似乎并不公允；此外，若仅对比中国内地权益市场与REITs的估值则无法判断REITs固定收益属性造成的合理折价空间是多少。我们认为，通过观察不同国家或地区REITs与其股票市场估值的差异并结合中国内地股票市场情况进而判断中国内地公募REITs的估值中枢这一方式既能解决跨地域因素的干扰，又能观察REITs固收属性的影响差异区间。 3.1、美国市场的市净率中枢 我们首先回溯了美国REITs市场近五年的平均市净率情况（本文的“近五年”指2017年7月10日至2022年7月9日，3.1-3.3节统计的平均市净率均为近五年平均数据），在此次的统计中，共涵盖157个样本，涉及约15个行业。整体来看，157只REITs中共有139只REITs的市净率超过1倍，仅有18只REITs的市净率是小于1倍的，可以看出美国REITs出现折价的现象并不多。具体来看，近五年来的平均市净率为2.19倍，其中仓储类REITs表现最好，其平均市净率高达3.47倍，而酒店类的REITs的表现相对较弱，平均市净率仅为1.31倍。 图表2：美国不同类别REITs近五年平均市净率情况 图表3：美国REITs近五年平均市净率折溢价情况 我们同时统计了美国房地产行业上市公司的平均市净率，36个样本的平均市净率为2.33倍，略高于美国REITs市场的平均市净率。此外，多数房地产上市公司呈现一定溢价，具体来看，共有26个上市公司平均市净率大于1倍，仅有10家房地产企业的市净率小于1倍。 图表4：美国房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况 3.2、亚洲市场的市净率中枢 从日本市场来看，59只REITs平均市净率为1.36倍，其中仅有4只REITs存在一定程度的折价，其余REITs的平均市净率均大于1倍。分行业来看，仓储类REITs的平均市净率最高（近五年均值达到1.79倍），酒店类REITs的平均市净率处于行业相对低位，为1.08倍。从日本房地产上市公司的情况来看，44家上市公司近五年的平均市净率为1.67倍，有19家上市公司的平均市净率小于1倍，其余均呈现溢价状态。 图表5：日本不同类别REITs近五年平均市净率情况 图表6：日本REITs近五年平均市净率折溢价情况 图表7：日本房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况 新加坡市场方面，26只REITs的平均市净率为1.04倍，整体低于日本市场。从个体的折溢价情况来看，折价的REITs占比过半。具体来看，26只REITs中共有15只出现了折价，仅有11只REITs呈现溢价的状态。分类别来看，医疗类REITs近五年的表现最好，其平均市净率高达1.42倍。而购物中心类REITs的表现则相对较弱，平均市净率仅为0.81倍。从新加坡房地产上市公司来看，48家上市公司的平均市净率是1.06倍，其中大多主体存在折价现象（40家上市公司市净率小于1倍，8家上市公司市净率大于1倍）。 图表8：新加坡不同类别REITs近五年平均市净率情况 图表9：新加坡REITs近五年平均市净率折溢价情况 图表10：新加坡房地产上市公司近五年平均市净率折溢价情况 从中国香港REITs市场来看，其平均市净率处于亚洲REITs市场的相对低位。 具体来看，我们统计的10只REITs的平均市净率仅为0.58倍，且全部呈现折价的状态。分类别来看，购物中心类的REITs的平均市净率相对较高，约为0.70倍，而其酒店类REITs的平均市净率处于相对低位，约为0.40倍。从中国香港房地产行