通信行业2022年中期投资策略：砥砺前行，主题与周期共舞

通信板块回顾。21年6~7月运营商基站招标陆续启动，通信行业回暖，21H2通信指数表现出明显超额收益，全年上涨2.45%。 估值跌至低位，关注阶段性行情。受市场整体调整影响，通信板块大部分细分板块估值已调整至历史低位水平，具备配置价值，下半年阶段性行情值得期待。 2022年国内三大运营商资本开支同比小幅增长，其中无线侧进入下降周期，投资重心转移至有线及传输侧。疫情影响下，稳增长预期提升，新基建有望获得政策支持，东数西算主题或存在阶段性机会。随着5G商用推进，5G后周期板块具备长逻辑。 信息基建。1）光纤光缆：行业量价趋势仍在，22Q1相关公司业绩增长显著，东数西算传输网投资将进一步拉动行业需求增长。2）光模块：受北美云厂商资本开支不确定的影响，板块相关标的已调整一年多，光模块相关标的PE估值已调整历史低位，我们认为估值已具备安全边际，同时我们认为，22年北美云厂商资本开支不宜悲观，或存在边际向好可能性。3）北斗导航：疫情等多重因素影响下，经济增长放缓压力增大，基建投资有望再获政策重视，北斗高精度应用包括测量测绘、位移监测等，将受益于基建投资拉动。 5G应用。1）物联网：21年以来受原材料价格上升、以及部分元器件采购难度加大影响，模组行业毛利率承压，展望22年，我们认为芯片紧缺问题有望在Q3逐步缓解，模组企业毛利率有望得到改善，产能有望进一步释放，盈利能力有望提升；此外模组企业出口占比高，美元升值有望形成利好。2）运营商：个人移动业务持续好转，政企业务快速增长。资本开支增长放缓，长期有望下行。 22年以来市场整体经历较大幅度调整，运营商板块表现出了较好的绝对和相对收益，展望未来，我们仍然认为运营商具备投资价值，是绝对收益的较好投资品种。 投资建议：年初以来，市场整体调整幅度较大，我们认为系统性风险释放已较为充分，通信行业大部分细分板块估值已调整至历史低位水平，具备配置价值，下半年阶段性行情值得期待。其中，光模块推荐新易盛，关注中际旭创、光迅科技； 物联网模组推荐移远通信，关注移为通信等；北斗高精度关注华测导航；企业通信关注亿联网络；光纤光缆推荐长飞光纤，关注亨通光电、中天科技等；运营商推荐中国移动。 风险分析：5G商用进度不及预期、产业链降价超出预期、中美贸易摩擦升级。 投资聚焦 21H2通信指数表现出明显超额收益，22年初以来受市场整体调整影响，通信板块大部分细分板块估值已调整至历史低位水平，具备配置价值，下半年阶段性行情值得期待。 我们区别于市场的观点 市场认为，通信行业大部分传统细分板块缺乏成长性，我们认为，部分市场风格下，周期上行的投资机会亦需重视，通信有线侧仍延续景气趋势。 市场认为，5G缺乏应用，流量增长放缓；我们认为，人类对通信需求长期存在，新网络应用的大量出现只是时间问题。（市场对流量增长是悲观的，我们对流量长期增长是乐观的） 市场认为，光模块整体估值虽低，但北美云厂商资本开支面临不确定性，我们认为，悲观预期已充分反映，光模块板块估值已具备安全边际，且北美云厂商资本开支或存在边际向好可能性。（市场对北美云资本开支是悲观的，我们是乐观的） 股价上涨的催化因素 5G新应用出现带动DOU快速上升；海外5G建设超预期；细分板块新政策出台。 投资观点 年初以来，市场整体调整幅度较大，我们认为系统性风险释放已较为充分，通信行业大部分细分板块估值已调整至历史低位水平，具备配置价值，下半年阶段性行情值得期待。其中，光模块估值跌至低位，北美云厂商资本开支不宜悲观，推荐新易盛，关注中际旭创、光迅科技；物联网模组企业毛利率有望得到改善，美元升值有望形成利好，推荐移远通信，关注移为通信等；北斗高精度将受益于基建投资拉动，关注华测导航；企业通信将受益于美元升值，关注亿联网络；光纤光缆量价趋势仍在，22Q1相关公司业绩增长显著，东数西算带来需求增量，推荐长飞光纤，关注亨通光电、中天科技等。运营商板块，我们看好运营商基本面反转趋势，推荐中国移动。 1、通信行业2022一季度回顾 1.1、市场整体调整较大 CS通信21H2表现出明显超额收益，21年全年上涨2.45%。22年初以来（截至5月底），受大盘整体大幅调整影响，通信指数下跌幅度23.57%，在中信一级行业中排名21，在TMT中仍强于传媒、计算机和电子。 图1：2022年以来行业涨跌幅（截至2022/5/30） 通信各细分板块中，自2022年1月1日至5月底，各板块均表现较弱。 图2：各细分指数2022年以来走势表现（截至2022/5/30） 1.2、22Q1业绩表现分化 行业业绩回顾： 2022Q1全行业收入（根据CS通信指数，下同）为4503.05亿元，同比增长11.9%； 全行业归母净利润193.72亿元，同比增长13.6%。 表1：22Q1通信子板块收入和净利润增速 景气度较高的领域包括物联网、光纤光缆、北斗导航、运营商、企业通信。其中物联网延续高增长态势；光纤光缆业绩快速增长，长飞、中天、亨通业绩22Q1实现大幅增长；运营商ARPU值与DOU值在5G渗透率提升下逐步回暖，业绩稳步提升；企业通信在美元加息、升值环境下出口型企业相对优势得到增强；天线射频业绩有所反弹但长期看仍面临不确定性；IDC板块业绩分化明显；网络可视化受疫情负面影响较大，景气度仍处下行。 1.3、估值仍处于历史底部 受市场整体调整影响，通信板块大部分细分板块估值已调整至历史低位水平，截至5月底，通信行业PE- TTM 估值24X，处于历史底部区域。我们认为，目前大部分通信细分领域具备配置价值，下半年阶段性行情值得期待。 图3：CS通信PE- TTM 走势（截至2022/5/30）（单位：倍） 2、关注信息基建投资及5G应用 信息基建关注运营商有线侧投资及北斗高精度应用。根据三大运营商资本开支计划，预计22年资本开支同比小幅增长，其中无线侧有所下降，我们认为未来投资重心有望转移至有线及传输侧，包括：光模块、光纤光缆等。此外，疫情影响下稳增长预期提升，基建或获得政策支持，将拉动北斗高精度需求上升。 图4：运营商有线侧及其他投资变化（单位：亿元） 5G后应用具备长逻辑。随着5G商用推进，5G后周期板块存在机会，结合细分领域的估值和市场预期，建议关注物联网、运营商等。 图5：5G投资时钟 3、信息基建 3.1、光纤光缆：东数西算传输网建设带来需求增量 散纤价格持续上行。21年以来，受原材料价格上涨以及行业需求回暖等因素影响，光纤光缆散纤价格持续上行，G.652普通光纤散纤价格已攀升至历史较高水平。 图6：光纤光缆产业链 国家发改委、网信办、工信部、新能源局联合印发文件，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏启动建设国家算力枢纽节点，并规划了张家口集群等10个国家数据中心集群。至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。 图7：“东数西算”工程国家数据中心集群 光通信板块受益于骨干网建设扩容：如果按单数据中心10Tbps带宽计算，单根光纤传输速率按10Gbps测算，则单数据中心对光纤需求量约1000根，我国东西部传输距离约1500~2500公里，如果按2000公里测算，则单数据中心对应东西光纤需求量约200万芯公里，如果每年西部新建10个数据中心，则拉动光纤行业需求量2000万芯公里。 主要龙头厂商受益明显。运营商集采量价齐升，带动行业景气度进一步上行，东数西算进一步扩大行业需求，光纤光缆龙头企业受益明显，建议关注：长飞光纤AH、亨通光电、中天科技等。 图8：2021年中移动普通光缆集采中标量份额 3.2、光模块：估值低点，北美云厂商需求有望持续 受益于运营商市场的需求向好和云计算厂商的建设推动，光模块作为光通信产业链关键器件持续增长。根据LightCounting的数据，2016年至2020年，全球光模块市场规模从58.6亿美元增长到66.7亿美元，预测2025年全球光模块市场将达到113亿美元，是2020年的1.7倍。 图9：全球光模块市场规模及预测（百万美元） 电信市场：千兆光纤接入与5G网络持续建设，电信光模块仍有发展空间 10GPON FTTx规模部署，向50GPON演进：根据LightCounting的数据，2020年FTTx全球光模块市场出货量约6,289万只，市场规模为4.73亿美元，随着新代际PON的应用逐渐推广，预计至2025年全球FTTx光模块市场出货量将达到9,208万只，年均复合增长率为7.92%，市场规模达到6.31亿美元，年均复合增长率为5.93%。 图10：全球FTTx光模块用量（千）及市场规模（百万美元）预测 FTTx光纤接入是全球光模块用量最多的场景之一，而我国是FTTx市场的主要推动者。EPON/GPON技术采用1.25G/2.5G光芯片，10GPON已经规模部署。 随着接入带宽需求不断攀升，接入网容量持续增长，未来5~10年光接入网的发展目标是每户接入速率提升至1~10Gb/s。 图11：基于PON技术的FTTx网络 而未来5G的全面部署，将推动10G PON平滑演进，单波50G PON技术将是国内接入网高速技术演进的主要方向。50GPON是ITU-T正在制定的下一代PON标准，光接口参数指标定义部分已基本完成。 5G商业化开启拉动光模块需求：根据LightCounting的数据，全球电信侧光模块市场前传、中传、回传和核心网的WDM市场需求将持续上升，2020年分别达到8.21亿美元、2.61亿美元和10.84亿美元，预计到2025年，将分别达到5.88亿美元、2.48亿美元和25.18亿美元。电信市场的持续发展，将带动电信侧光模块需求的增加。 图12：全球电信侧光模块市场规模及预测（百万美元） 根据全球移动供应商协会（GSA）的统计，截至2021年12月底，全球78个国家/地区的200家运营商已经推出了一项或多项符合3GPP标准的5G服务。此外，145个国家/地区的487家运营商正在投资5G，包括试验、获取许可证、规划、网络部署和启动。 5G承载网络提供更高的传输速率和更低的时延，各级光传输节点间的光端口速率明显提升，要求光模块能够承载更高的速率，带动高速率光模块的市场需求。 图13：5G承载网络架构 数通市场：大型数据中心持续建设，推动光模块市场迭代升级 云计算公司是数据中心建设的主要推手：互联网及云计算的普及推动了数据流量迅速的增长，移动互联网在过往十年的兴起，与未来元宇宙等新兴应用的发展，推动了云计算厂商持续的数据中心建设。北美主要云计算厂商中，元宇宙领导厂商Facebook披露其2022年资本支出将增加至290到340亿美元，比2021年的190亿美元大幅增长。 图14：北美四大云计算厂商资本支出（百万美元）及合计同比增速 数据中心网络架构的演变提升光模块迭代需求：云计算以及虚拟化技术带动了数据在不同服务器之间的灵活流动，数据中心需内部处理的数据流量远大于需向外传输的数据流量，使得数据处理复杂度不断提高。根据Cisco在2018年的预测，数据中心内部的“东西向流量”在2021年将达到71.5%的比例。 图15：2021年全球数据中心流量类型统计 数据中心内部流量的增加推动了数据中心架构从传统三层网络架构向叶脊架构的演变，而且由于叶脊架构特殊的拓扑结构，系统对于光模块的需求得到了提升。 图16：传统三层网络架构 图17：叶脊架构 随着数据中心对于带宽需求的提升，叶脊架构中的光模块也在持续升级之中。速率方面，亚马逊、谷歌、微软、Facebook等北美超大型数据中心内部互连已经在2019~2020年开始商用部署400Gb/s光模块；国内数据中心正由100Gb/s逐步向400Gb/s过渡，预计2022年实现规模部署。数据中心交换芯片吞吐量预计2023年将达到51.2Tb/s，2025年之后达到102.4Tb/s，800Gb/s和1.6Tb/s更高速率将成为实现高带宽数