信用债2022年下半年投资策略：关注高票息品种

2022年以来信用债大事记 2022年前4个月信用债市场出现了一些明显的变化： 1）净融资方面，2022年1-4月信用债净融资呈现出总量上升、融资结构有所改善的特征。总量方面，2022年1-4月信用债净融资为1.35万亿元，相比于 2021H1、2021H2均有上升。结构方面，2022年前4个月产业债净融资表现亮眼，非国企净融资回正、城投债净融资增速放缓。各省份净融资分化的情况有所好转，河北、天津、山西等在2021H1信用债净融资负增规模较大的省份，2022年前4月净融资额均恢复至正增。 2）信用利差方面，2022年前4月信用利差先上后下，至今基本已行至2019年以来的最低水平； 3）债券违约方面，新增违约人数量持续减少，2022年前4月新增违约人多为非国企，地产主体违约较多。此外，地方政府对区域内国企债务风险高度重视，国企违约风险相对较低。 下半年信用债市场走向何方 在政策延续“稳信用”的基础上，2022年下半年信用债净融资额有望保持增长，且按照前4个月的趋势，净融资结构或有改善，即产业债净融资额值得期待。政府依然有较强的协调意愿，保障区域内信用环境的平稳，信用债违约仍会保持低位。鉴于信用风险处于低位、“稳信用”政策思路依然延续、当前利差处在低点，我们预计下半年信用利差仍会是低位震荡态势。 重点行业投资策略 信用利差偏高的行业可以择优配置，投资策略如下： 1）城投：高等级、高层级城投债信用利差已达到了历史较低的水平，进一步下行的空间较窄，在当前时点我们建议对城投债进行下沉以挖掘高票息品种，其中区县级城投可作为深度挖掘方向。 2）煤炭：行业维持高景气度，煤炭价格仍有支撑，优质煤企信用资质有望提升，可适当拉长久期，增厚收益。 3）钢铁：可重点关注两个关键词，限产和整合。择券方面，可遵循两个思路，长久期的优质龙头钢企和被收购钢企的收益率博弈。 风险提示 信用风险超预期对市场造成扰动；地产基本面恢复不及预期；宏观环境具有较大的不确定性；各行业所受疫情影响程度不同；关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力。 1、2022年以来信用债大事记 1.1、信用市场大事记 1月：2021年底央行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，同时加大债券融资的支持力度，募集资金用于重点房地产企业风险处置项目的兼并收购。2022年1月25日，浦发银行率先发行债券用于房地产项目并购贷款投放，截至4月底地产并购债的发行主体涉及地产主体、银行、AMC等，行业政策明显回暖。1月21日，财政部部长刘昆在全国财政工作会议上的讲话公布，强调要持续防范化解地方政府隐性债务风险，对化债不实、新增隐性债务要严肃问责，抓好低风险地区全域无隐性债务试点。广东省率先开展全省全域无隐性债务试点，如期实现了“清零”目标。1月26日，《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》(国发〔2022〕2号)公布，国发2号文为贵州省中长期发展指明方向，我们认为需要用发展的眼光看待贵州的债务问题。 2月：2月9日，“21阳光城MTN001”实质性违约，此前2021年11月19日阳光城首次发生债券展期事件。2月24日，阳光城控股公司福建阳光集团发行的“19福建阳光PPN001”亦发生实质性违约事件。 3月：3月8日，天津国企与金融机构恳谈会召开。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，会议就房地产方面指出：未来一段时间，应进一步调整优化房地产金融政策，满足房地产企业正常的融资需求和住房消费者合理的住房消费需求。3月19日，龙光控股发行的“19龙控01”展期，此前龙光控股负面舆情较多，旗下债券已大幅折价。 4月：“20融创01”、“16富力04”分别于4月1日、4月7日展期，非国企地产债违约、展期风险仍高。4月18日央行、外管局联合印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，其中就地产领域提出支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展，此外亦提出支持地方政府适度超前开展基础设施投资，依法合规保障融资平台公司合理融资需求。4月19日中央全面深化改革委员会第二十五次会议强调要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。 5月：5月6日，中办、国办印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，提升县城发展质量，为实施扩大内需战略、协同推进新型城镇化和乡村振兴提供有力支撑。5月15日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，首套房贷款利率下限下调20bp，提高各省级市场利率定价自律机制的自主性。 图表1：2022年1-5月信用市场大事记 1.2、净融资总量上升、结构有所改善 2022年1-4月信用债净融资呈现出总量上升、融资结构有所改善的特征。总量方面，2022年1-4月信用债净融资为1.35万亿元，相比于2021H1、2021 H2 均有上升：2021H1、2021H2的信用债净融资额分别为1.05、1.03万亿元，2022年前四个月的净融资额已超过2021年半年水平。此外，2022年前4个月社融存量中企业债券的同比值呈现增长态势，随着“稳信用”持续推进，2022年下半年信用债净融资额有望维持增长。 结构方面，2022年前4个月产业债净融资表现亮眼，非国企净融资回正、城投债净融资增速放缓：产业债净融资一改2020年下半年以来的净偿还状态，2022年前4个月净融资量大幅上升，净融资额为0.55万亿元，其中中央国企、地方国企、非国企的净融资量分别为0.28、0.25、0.02万亿元。城投债净融资在经历2020、2021两年的高增后，2022年前4个月净融资增速开始放缓，前4个月合计净融资为0.80万亿元。 图表2：2019H1-2022年前4月信用债净融资情况 图表3：2019H1-2022年前4月产业债净融资情况（分公司属性） 各省份净融资分化的情况有所好转：2022年前4月，广东、浙江、江苏三地信用债净融资额最高，CR3（净融资排名前三的地区占全国净融资总量）为35.16%，而2021H1、2020H1的CR3分别为79.99%和39.32%，各省份信用债净融资分化的情况明显好转。值得注意的是，河北、天津、山西等在2021H1信用债负增规模较大的省份，2022年前4月净融资额均恢复至正增。 图表4：2019-2021历年上半年及2022年前4月各省份信用债净融资情况 1.3、信用利差先上后下 2022年前4月信用利差先上后下，至今（截至5月13日）基本已行至2019年以来的最低水平： 从利差绝对水平来看，永煤风波以来信用债新增违约人数量一直处于低位，市场对信用风险的预期逐步好转，叠加债券市场流动性合理充裕，2021年2月下旬以来信用利差趋势下行。2022年至今，信用利差先上后下：3月中旬达到阶段高点（2022年3月11日相比于2021年12月31日AAA级城投和非城投信用利差分别上行26、21个bp）。3月中旬以来信用利差开始下行，截至2022年5月13日，AAA、AA+、AA级城投信用利差分别为59、77、140bps，三个级别的非城投信用利差分别为54、85、148bps。 从利差分位数来看，AAA、AA+、AA级城投信用利差分位数分别为0.5%、0%、0%，三个级别的非城投信用利差分位数均为0%，基本已行至2019年以来最低水平。 图表5：城投和非城投信用利差 1.4、新增违约人持续减少 债券违约方面，新增违约人多为非国企，地产主体违约较多。目前风险兑付的形式较为多样，下文所述的违约口径较广，包括了本息逾期、展期（含到期日后协商展期）、触发交叉违约、提前到期但未兑付、债券置换后仍发生违约等事件。 2022年前4月，新增违约人为7家，新增违约人的特征为：1）多为非国企；2）集中于地产行业。7家新增违约主体中有4家为地产行业，其余3家为有色金属、医药生物和传媒行业，非国企地产债展期风险较高。除当代明诚为地方国企以外，其余6家违约主体均为非国有企业，这也体现了地方政府对区域内国企债务风险的高度重视，国企违约风险相对较低。 图表6：2014年至2022年新增违约人数量 可转债、可交债、ABS、ABN发行主体 2、下半年信用债市场展望 2.1、净融资保持增长，融资结构改善 2022年以来“稳信用”、“稳经济”政策不断发力，例如“支持地方政府适度超前开展基础设施投资”、“支持房地产开发企业、建筑企业合理融资需求”、“保障融资平台公司合理融资需求”等，此外地产领域因城施策，多地出台刺激地产行业需求端的政策，助力地产行业重回正轨。上述政策支持之下，信用债净融资有所加快，社融中企业债券的存量同比重回10%以上，2022年4月企业债券存量同比为10.3%。在政策延续“稳信用”的基础上，2022年下半年信用债净融资额有望保持增长，且按照前四个月的趋势，净融资结构或有改善，即产业债净融资额值得期待。 图表7：社融中企业债券当月净融资与存量同比增速 2.2、信用风险维持低位 政府依然有较强的协调意愿，保障区域内信用环境的平稳：例如天津市2022年3月第二次召开国企与金融机构恳谈会，达成项目融资合作协议，共同促进高质量发展；此外甘肃省属企业发起设立总规模50亿元的甘肃国企信用保障基金，用于支持地方企业化解债务风险和市场增信，除甘肃以外河北、天津、河南、广西、重庆、江苏等省份以及兰州、潍坊等地级市均有成立（筹备）信用保障基金，缓释短期流动性压力，有利于保障区域内信用环境的稳定。 图表8：各地信用保障基金成立情况 新增违约人数量持续下滑，信用债违约风险维持低位。2022年1-4月新增违约人数量为7家，相比于2021年同期的8家、2020年同期的15家，新增违约人数量明显下滑。 我们认为2022年下半年信用风险仍较低，进一步来看，政府协调力度大的主体发生违约的概率更低，而那些不容易协调或协调难度大的主体例如民企发生违约的概率相对来说较高，这也是2022年前4个月新增违约人的特征之一。鉴于信用风险处于低位、“稳信用”政策思路依然延续、当前信用利差处在低点，我们预计下半年信用利差仍会是低位震荡态势。 图表9：2014-2022年历年前4个月新增违约人数量 2.3、关注票息品种，以稳为主 下半年信用债投资策略方面，我们推荐的操作是关注票息较高的品种，择优配置。 当前时点由于信用利差普遍偏低，配置信用债需要关注票息较高的品种，我们将在下文详述性价比品种。当某些因素触发利率向上波动，带动信用利差上行，票息具有一定安全垫时，则需要加大配置力度，例如优质的银行永续债。对于城投债，我们依然认为其是一个最适合下沉资质博取超额收益的品种，在我们的分析框架下“离政府近”的城投公司风险低，因此可以关注由于因所处区域而被错误估值的城投公司的投资价值，但需要考虑到资金的属性，警惕估值波动的风险。 何时需要担忧信用风险？我们认为，当市场刚兑预期加强、对信用风险过度乐观、投资不依赖于企业的基本面等情况发生时，债券的违约风险较高。 图表10：AAA级银行永续债信用利差 图表11：各省份城投债信用利差情况 3、重点行业信用风险展望及投资策略 考虑到目前信用利差的情况，在当前时点我们更为推荐对部分利差偏高的行业择优做加法配置。下文我们以重点行业为例展望其信用风险，并给出了相应的投资策略。 3.1、城投：下沉资质挖掘超额收益 3.1.1、区县级城投可作为深度挖掘方向 城投债是债券市场较为优质的品种，多年发展下来其出现风险的概率远低于产业债，因此也受到了投资者的青睐。城投债运行至今信用利差几经波折，政策调控边际上的变动常常会放大投资者对城投债的担忧，调控政策也是影响城投债估值波动的最直接因素。然而，纵观城投相关政策演变，我们可以发现监管的本意并非打击城投债券这种融资方式，