央空业务高速增长，三电经营状况有所改善

事件：公司2021年全年实现营业收入675.63亿元，同比+39.61%，归母净利润9.73亿元，同比-38.4%；其中2021Q4实现营业收入174.95亿元，同比+29.34%，归母净利润0.46亿元，同比-92%。若剔除三电并表影响，公司2021年实现营业收入624.49亿元，同比+29.05%，实现归母净利润11.28亿元，同比-28.58%，其中Q4实现归母净利润约0.66亿元，同比-88.6%。 公司公布未来三年（2022-2024）股东回报规划，预计未来三年每年以现金分配股利不低于该年可分配利润的10%，三年累计分配不少于三年平均可分配利润的30%。 海信日立增长亮眼，外销占比持续提升 分业务看，2021年公司暖通空调/冰洗/其他业务分别实现收入304.03/230.18/73.42亿元，分别同比增长30%/23.03%/319.67%，空调业务中海信日立中央空调全年实现营收184.12亿元，同比+38.1%；21下半年暖通空调/冰洗/其他业务分别实现收入142.73/118.9/55.57亿元，分别同比增长17.2%/3.91%/429.3%，其中海信日立实现营收96.24亿元，同比+24.3%。其他业务同比增幅较大主要系并表三电所致，若按可比口径公司其他业务21年收入22.29亿元，同比+27.39%。 分地区看，公司2021年境内/境外业务分别实现收入376.02/231.6亿元，分别同比增长28.75%/58.21%；其中 H2 境内/境外分别实现收入192.01/125.18亿元，分别同比增长14.88%/57.33%。经我们测算，剔除三电并表影响后，2021年外销占比约达34.18%，同比+3.93pct，公司国际化战略推进顺利，外销增速亮眼，占比进一步提升。 成本上涨影响盈利能力，并表三电带来管理及研发费用增加 2021年公司毛利率为19.7%，同比-4.34pct；2021Q4毛利率为15.47%，同比-9.56pct。 2021年公司归母净利率为1.44%，同比-1.82pct，2021Q4归母净利率为0.26%，同比-4pct，若剔除三电影响，公司全年归母净利率1.81%，同比-1.45pct。海信日立21年净利率为13.1%，同比-2.9pct，下半年净利率为12.3%，同比-5.6pct。公司盈利能力下降主要受大宗原材料上涨等因素带来的家用空调经营亏损影响。公司2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.36%、1.96%、2.94%、0.08%，同比-2.89、+0.68、+0.29、+0.31pct；其中21Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为7.64%、2.6%、3.53%、0.6%，同比-6.93、+1.62、+0.65、+0.76pct。研发费用及管理费用率受并表三电影响有所上升。 三电：营收实现增长，亏损幅度缩小 公司21年6月起并表三电，经计算可得三电6-12月实现营收51.14亿元，净利-1.55亿 元，而根据三电披露显示，三电20年4-12月实现营收49.3亿元，实现经常性利润-8.3亿元。公司收购三电后经营情况大幅改善，亏损幅度缩小。 投资建议：公司国际化战略推进顺利，新增长曲线明确。家电主业加快全球化布局，外销同比高增，未来有望进一步增长；中央空调方面根据产业在线数据海信日立全年内销市占率达到12.5%，同比+0.43pct，公司龙头地位稳固，未来若地产改善刺激需求则有望率先获益； 热管理方面公司收购三电改革效果凸显，亏损大幅减少，后续有望凭借三电强产品力叠加海信成本及制造优势贡献收益。利润方面后续若成本压力减轻则盈利能力有望恢复。基于成本端压力，我们下调公司毛利率水平，预计公司22/23/24净利润分别为14.3/16/16.9亿元（22/23年前值为15.6/17.4亿元），对应PE10.9x/9.7x/9.2x，维持增持评级。 风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险； 海外业务及汇率变动风险；人力资源流失的风险。 财务数据和估值 事件 公司2021年全年实现营业收入675.63亿元，同比+39.61%，归母净利润9.73亿元，同比 -38.4%；其中2021Q4实现营业收入174.95亿元，同比+29.34%，归母净利润0.46亿元， 同比-92%。若剔除三电并表影响，公司2021年实现营业收入624.49亿元，同比+29.05%， 实现归母净利润11.28亿元，同比-28.58%，其中Q4实现归母净利润约0.66亿元，同比 -88.6%。 公司公布未来三年（2022-2024）股东回报规划，预计未来三年每年以现金分配股利不低 于该年可分配利润的10%，三年累计分配不少于三年平均可分配利润的30%。 图1：2016-2021年公司营业收入情况 图2：2016-2021年公司归母净利润情况 1.海信日立增长亮眼，外销占比持续提升 分业务看，2021年公司暖通空调/冰洗/其他业务分别实现收入304.03/230.18/73.42亿元， 分别同比增长30%/23.03%/319.67%，空调业务中海信日立中央空调全年实现营收184.12 亿元，同比+38.1%；21下半年暖通空调/冰洗/其他业务分别实现收入142.73/118.9/55.57 亿元，分别同比增长17.2%/3.91%/429.3%，其中海信日立实现营收96.24亿元，同比 +24.3%。其他业务同比增幅较大主要系并表三电所致，若按可比口径公司其他业务21年 收入22.29亿元，同比+27.39%。 图3：公司分业务营收及增速（百万元，%） 图4：公司分内外销营收及增速（百万元，%） 分地区看，公司2021年境内/境外业务分别实现收入376.02/231.6亿元，分别同比增长 28.75%/58.21%；其中 H2 境内/境外分别实现收入192.01/125.18亿元，分别同比增长 14.88%/57.33%。经我们测算，剔除三电并表影响后，2021年外销占比约达34.18%，同 比+3.93pct，公司国际化战略推进顺利，外销增速亮眼，占比进一步提升。 分销售模式看，公司2021年直销/经销分别为398.19/209.44亿元，同比分别增长 43.1%/30.74%。2021年公司直销占营收比重达58.93%，同比+1.43pct，公司直销比例 进一步增加。 2.成本上涨影响盈利能力，并表三电带来管理及研发费用增加 2021年公司毛利率为19.7%，同比-4.34pct；2021Q4毛利率为15.47%，同比-9.56pct。 2021年公司归母净利率为1.44%，同比-1.82pct，2021Q4归母净利率为0.26%，同比-4pct， 若剔除三电影响，公司全年归母净利率1.81%，同比-1.45pct。海信日立21年净利率为 13.1%，同比-2.9pct，下半年净利率为12.3%，同比-5.6pct。公司盈利能力下降主要受大 宗原材料上涨等因素带来的家用空调经营亏损影响。 公司2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.36%、1.96%、2.94%、0.08%， 同比-2.89、+0.68、+0.29、+0.31pct；其中21Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分 别为7.64%、2.6%、3.53%、0.6%，同比-6.93、+1.62、+0.65、+0.76pct。研发费用及 管理费用率受并表三电影响有所上升。 图5：2016-2021公司毛利率/净利率 图6：2016-2021公司销售/管理/研发/财务费用率 图7：海信日立净利率变化情况 3.三电：营收实现增长，亏损幅度缩小 公司21年6月起并表三电，经计算可得三电6-12月实现营收51.14亿元，净利-1.55亿 元，而根据三电披露显示，三电20年4-12月实现营收49.3亿元，实现经常性利润-8.3 亿元。公司收购三电后经营情况大幅改善，亏损幅度缩小。 4.经营情况稳定，短期现金流承压 从资产负债表看：公司2021年全年货币资金+交易性金融资产为126.48亿元，同比29.97%， 存货为84.37亿元，同比+96.42%，应收票据和账款合计为89.85亿元，同比+25.8%。公 司2021年全年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为42.24、40.9和63.28 天，同比+4.07、+1.62和+1.53天。 图8：公司2016-2021存货、应收账款、应付账款周转天数情况 从现金流来看：公司2021年全年经营活动产生的现金流量净额为43.14亿元，同比 -27.65%，其中销售商品及提供劳务现金流入571.56亿元，同比+47.59%；其中2021Q4 经营活动产生的现金流量净额为8.2亿元，同比-55.77%，其中购买商品、接受劳务支付 的现金150.1亿元，同比+157.68%。 投资建议 公司国际化战略推进顺利，新增长曲线明确。家电主业加快全球化布局，外销同比高增， 未来有望进一步增长；中央空调方面根据产业在线数据海信日立全年内销市占率达到 12.5%，同比+0.43pct，公司龙头地位稳固，未来若地产改善刺激需求则有望率先获益； 热管理方面公司收购三电改革效果凸显，亏损大幅减少，后续有望凭借三电强产品力叠加 海信成本及制造优势贡献收益。利润方面后续若成本压力减轻则盈利能力有望恢复。基于 成本端压力，我们下调公司毛利率水平，预计公司22/23/24净利润分别为14.3/16/16.9 亿元（22/23年前值为15.6/17.4亿元），对应PE10.9x/9.7x/9.2x，维持增持评级。 风险提示 宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；海外业务 及汇率变动风险；人力资源流失的风险。