天津泰达投资控股有限公司信用分析：瑕不掩瑜，关注泰达控股投资机会

城投主体的整体风险主要来源于传统城投类业务和产业类业务，其中产业类业务的风险在城投主体风险来源中占据主要位置，其盈利能力、产业发展空间和经营能力将极大地影响城投公司整体运营和风险水平。 本文将目光下沉至个体，聚焦其产业类业务，从业务经营情况、财务质量、外部支持及对外担保等3个维度对天津泰达投资控股有限公司进行全面剖析。 优势 1、地方政府支持与资源倾斜优势 公司作为天津市国资委授权的重要国有资产经营单位，涉足产业丰富广泛，获得政府较大力度的资源倾斜，尤其在公用事业板块受到天津市政府较大的补贴支持。此外，继2021年6月债券投资人恳谈会后天津市于2022年3月召开天津国企与金融机构恳谈会，进一步向市场释放了积极信号，有利于增强投资者对天津国企及天津整体投资环境的信心。 2、天津市金融资源集中优势 公司的金融板块相对优质，持有天津市绝大部分的市属国有金融企业股权，在天津市内及金融控股行业内占据相对垄断地位。目前公司构建了以渤海银行、泰达国际、北方国际信托为主体的金融发展平台，实现金融牌照全覆盖。 3、津联控股合并优势 天津市国资委将津联控股无偿划转公司，公司资产权益规模大幅增加，营收利润及经营性净现金流均增长改善，提高了公司资产质量、增强持续盈利能力和偿债能力，有利于提高公司核心竞争力。 4、医药业务板块竞争优势 公司医药业务板块对公司毛利率贡献率较高。负责泰达控股医药业务的医药集团在国内外医药行业均享有较高知名度，在国内医药行业居龙头地位，品牌优势明显，盈利能力强势，市场地位稳固。 关注 1、短期偿债压力大 公司2020年短期债务占比超过50%，达61.41%，2021年1-9月短期债务占比59.62%，短期债务比例较高，同时母公司货币资金储备不足，在当前融资环境收紧情况下，公司面临较大的短期集中偿债压力。 2、对外担保金额较大 截至2021年9月底，公司对外担保金额占净资产比例为16.58%，涉及担保金额较大，公司存在潜在的或有负债风险。 风险提示 关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力；公司产业类业务占比较大，需持续关注该公司产业类业务经营状况。 前言 城投主体的整体风险主要来源于两方面，一方面为传统城投类业务，另一方面为产业类业务。传统城投类业务主要包括开发建设、土地开发、公用事业、公益性住房等；产业类业务主要包括贸易、房地产开发、产品销售等。城投类业务风险依托于地方政府级别、财政收入和地区经济实力等因素，在城投主体主要风险来源中占据次要位置。而产业类业务风险在城投主体中占据主要位置，其盈利能力、产业发展空间和经营能力将极大地影响城投公司整体运营和风险水平。 本文将目光下沉至个体，聚焦其产业类业务，从业务经营情况、财务质量、外部支持及对外担保等3个维度对天津泰达投资控股有限公司进行全面剖析。 业务经营情况：本文依据不同产业特征主要通过盈利水平、供应商、销售客户、区域分布、产业情况等方面来衡量公司的资质。盈利水平方面，当业务板块营业收入、毛利润和毛利率越高且越稳定时，其对城投公司的未来发展的推动力越强；供应商方面，供应商集中度越小，城投公司议价能力越高；销售客户方面，客户集中度越小，大客户退出进而产生的销售断崖风险越小；区域分布方面，区域分布越广泛的业务板块集中性风险越小；产业情况方面，市场规模越大、增速越快的产业具有越大的发展空间，相关业务将会有更强的发展和盈利空间。 财务质量：本文通过盈利能力、债务水平、现金流、偿债能力等方面来分析城投公司的财务质量。盈利能力方面，ROA、ROE和毛利率等指标将会用来反映公司的盈利水平；债务水平方面，债务率、有息负债结构和融资成本将会用于分析城投公司的债务负担；现金流方面，需关注公司经营现金流、筹资现金流、应收账款和其他应收款的情况；偿债能力方面，本文将通过流动比率、速动比率、EBITDA利息保障倍数和资产负债率等指标来分析城投公司短期及长期偿债能力。 外部支持及对外担保：本文通过政府支持、银行授信、对外担保等维度进行分析。 图表1：本文城投主体分析框架 1、公司介绍 天津泰达投资控股有限公司（以下简称“泰达控股”或“公司”）成立于1984年，前身为天津经济技术开发区总公司。2001年12月，以天津经济技术开发区总公司的转制为基础框架，注册成立了泰达控股。2012年12月，公司股东由天津经济技术开发区变更为天津市人民政府国有资产监督管理委员会。2019年12月，天津市国资委分别转让6.21%和0.45%的股权至财政投资管理中心和国有资产经营有限公司，泰达控股由国有独资公司变更为有限公司。2020年12月，财政投资管理中心和国有资产经营有限公司将所持股权又转让回天津市国资委，转让后天津市国资委持有公司100%股份。2021年，公司变更经营期限至无固定期限。截至2021年9月底，公司100%控股股东和实际控制人均为天津市国资委。 图表2：泰达控股历史沿革 泰达控股为投资控股型企业，母公司的利润主要来源于对子公司的投资收益。 截至2021年9月末，泰达控股共有主要控股子公司36家（不含孙公司），均纳入合并报表范围内。此外，在其实际控制的公司中，泰达股份（股票代码：000652.SZ）、滨海泰达物流（股票代码8348.HK）、滨海投资（股票代码：2886.HK）、天津发展（0882.HK）、力生制药（002393.SZ）为上市公司。 图表3：泰达控股纳入合并范围内的控股子公司（不含孙公司）情况 2、经营情况 2.1、主营业务概况 泰达控股主营业务包括商品销售、房地产业务、物流业务、服务业、金融业、医药、公共事业、工程施工、土地开发等9个板块，其中商品销售、房地产业务、金融业和医药是公司的主要营业收入来源。 2018年-2020年及2021年1-9月，公司主营业务收入金额分别为599.78亿元、424.68亿元、865.31亿元和604.46亿元。公司2019年主营业务收入较2018年有所下降，降幅为29.19%，主要系天津钢管集团股份有限公司于2018年被公司划出，而公司2020年主营业务收入较2019年大幅增加，增幅为103.76%，主要得益于津联控股无偿划入对公司经营起到有效的拉动作用。 图表4：泰达控股主营业务收入构成 2.2、城投类业务分析 2.2.1、公共事业 公司是天津经济开发区的市属国有驻区企业，承担着开发区内的基础设施建设和公共服务职能，主要经营水电热气、园林绿化服务、轨道交通建设及生态环保业务。公司公共事业板块整体经营稳定，但由于其公共事业的公益性特征，该业务板块整体盈利能力较弱，对政府补贴具有一定依赖。2018-2020年及2021年1-9月，公司公共事业板块营业收入分别为21.95亿元、25.57亿元、35.94亿元和19.87亿元，2018-2020年呈现持续上升趋势。毛利润2019年转负为正，主要得益于泰达热电新增合并泰达能源供热业务使得利润增加。公司公用事业板块比较依赖政府补贴，2020年累计获得政府补贴8.67亿元。 图表5：2018年至2020年公共事业板块营业收入金额、毛利润及毛利率 2.2.2、工程施工 公司工程施工板块主要包括水利工程、市政公用工程、房屋建筑工程、机电安装工程、航道工程、环保工程、泵站运营、水处理设施及运营管理及河道养护及治理等业务，近年来全面实施“施工、环保、投资、运维”四大业务板块战略。公司还参建了多项国家级和市级重点工程，包括南水北调工程、引滦入津工程、天津市海挡工程、海河口泵站工程。公司工程施工业务2020年和2021年1-9月营业收入分别为31.60亿元和19.79亿元，毛利率分别为9.72%和17.28%。 2.2.3、土地开发 公司土地开发业务主要包括中新生态城土地整理及临海新城填海造陆等主要工作。2006年起公司受中新天津生态城管委会委托负责生态城土地一级开发业务，截至2021年3月末，公司累计完成5.38平方公里生态城土地整理工作，累计向生态城移交土地532万平方米。临海新城填海造陆规划面积为30平方公里，计划总投资300亿元，截至2020年9月末已投资153.64亿元，共移交土地220万平方米，累计确认项目收入46.4亿元。2018-2020年，公司土地开发业务营业收入分别为32.67亿元、7.94亿元和6.49亿元，呈现持续下降趋势，毛利润亦呈现不断下降趋势，而2018-2020年毛利率分别为27.18%、74.18%和83.57%，呈现不断增长趋势。 图表6：2018年至2020年土地开发板块营业收入金额、毛利润及毛利率 2.3、产业类业务分析 2.3.1、商品销售 经营分析 从营收结构来看，商品销售业务是公司最主要的营业收入来源。2018年至2020年，商品销售业务营业收入分别为422.65亿元、220.65亿元和452.67亿元，呈现先下降后上升趋势，2019年受到天津钢管剥离影响，公司商品销售业务板块营业收入均大幅下降，而2020年得益于食品集团粮油商贸销售业务并入，该业务板块营业收入大幅增长。2018-2020年商品销售业务营业收入占公司总营业收入的占比分别为70.47%、51.96%和52.31%，对公司营业收入的贡献率呈现大体下降趋势，但始终保持在50%以上。2021年1-9月，商品销售业务板块完成营业收入369亿元，占总营业收入的61.05%。 从毛利润结构来看，商品销售业务保持了较高毛利润贡献率。2018年至2020年，商品销售业务毛利润分别为18.74亿元、5.64亿元和36.07亿元，呈现先下降后上升趋势，在公司总毛利润的占比分别为27.27%、8.52%和23.32%，亦呈现先下降后上升趋势。2021年1-9月，商品销售业务板块毛利润为37.52亿元，占总毛利润比值为40.92%。 从毛利率来看，2018年至2020年，商品销售业务板块毛利率分别为4.43%、2.56%和7.97%，呈现波动上升的趋势，2019年毛利率有所下降主要受到天津钢管剥离影响，而2020年毛利率增幅较大得益于津联控股无偿划入。2021年1-9月，商品销售业务板块实现毛利率10.17%。 图表7：2018年至2020年商品销售板块营业收入金额、毛利润及毛利率 公司商品销售业务板块主要包括能源贸易、食品业、农业、机器设备、钢管钢材等产业，其中对该业务板块营业收入贡献最大的两大产业是能源贸易产业和食品业。 （1）能源贸易产业 公司能源贸易产业主要由下属子公司天津泰达能源发展有限责任公司（以下简称“泰达能源”）经营，泰达能源主营业务主要包括有色金属贸易、石油化工贸易和有色金属仓储服务。泰达控股未直接持有泰达能源股份，泰达控股全资子公司天津泰达热电能源管理有限公司为泰达能源控股股东及实际控制人。 经营情况方面：供应商方面，公司能源贸易产业主要分为石化产品和有色金属，2020年，公司石化产品前5大供应商采购金额占石化产品总采购金额的比值为87.50%。公司有色金属产品前5大供应商采购金额占有色金属产品总采购金额的比值为39.05%。公司原材料供应商尤其是石化产品集中度较高，集中性风险值得关注。 图表8：2020年石化产品和有色金属贸易前5大供应商情况 客户方面，2020年公司石化产品前5大客户销售金额占石化产品总销售金额的比值为82.52%。有色金属产品前5大客户销售金额占有色金属产品总销售金额的比值为48.79%。公司客户集中度尤其是石化产品集中度较高存在一定的集中度风险。 图表9：2020年石化产品和有色金属贸易前5大客户情况 产销区域方面，公司能源贸易销售业务主要集中在国内市场，采购业务主要以国内市场为主，境外市场进口为辅，并且公司在天津、青海、新疆等地设有有色金属仓储基地，为各大有色金属企业提供服务。 产业分析 行业优势来看，石油化工产业方面，全球能源供应处于短缺状态，国际油价仍呈现上涨趋势，短期来看，油价仍将延续涨势。大宗有色金属方面，全球大宗商品价格走势不断升高，金