品质引领高端驱动，优质资产价值重塑

中国飞鹤是一家历史悠久的奶粉制造企业，拥有丰富的经验和深厚的市场地位。公司管理层经验丰富，核心人员参与持股，与公司利益深度绑定。公司奶粉产品布局全面，婴配粉以星飞帆为核心，布局超高端、高端等多层次产品；儿童奶粉和成人奶粉是未来重要增长点，公司推出茁然和爱本系列加大布局。短期波折不改长期向好，婴配粉市场扩容仍可期。公司以星飞帆为核心持续推进高端化，市占率稳步提升，2020年达到约17%；持续推出新品，拓展增长边界。公司生产工艺先进，产品品质比肩欧盟，收购原生态牧业后保障供应。公司渠道网络稳步扩张，稳步推进对弱势区域和上线市场的渗透。公司营销能力较强，线下研讨会、线上明星代言与活动冠名等持续推升品牌形象。高端化推升毛利率，盈利能力领跑行业。受益于结构升级，婴配粉毛利率稳步提升，2020年达到74.1%；未来公司拓展儿童奶粉和成人奶粉可能致使毛利率承压。但通过控制费用率等，公司盈利能力有望保持高水平线。预测公司21-23年EPS分别为0.84、1.02和1.19元。公司现金流量充沛，我们采取FCFF估值法，计算得到公司权益价值为110,479百万元，以港元兑人民币汇率0.81计算，对应目标价15.32港元，22年PE约12倍，首次覆盖给予买入评级。