深耕海外市场，TOPCon技术引领行业变革

作为一家老牌组件龙头，晶科能源在2010年完成一体化布局后，16-19年组件出货保持全球第一。尽管20-21年出货排名下滑至第二、第四名，市占率仍由2013年的4%提升至2021年的12%。 对于公司近年出货排名下滑，我们认为与光伏赛道的两大特征有关：其一，光伏行业本质壁垒不高、技术扩散较快，尽管公司在一定周期内享受了一体化布局带来的超额收益，但随着行业技术路线变革，这种超额收益难以长期维持。其二，由于赴美上市的中国光伏企业普遍面临估值较低、融资较难的问题，资金压力使公司电池、硅片与组件扩产进度脱节，影响组件业务盈利水平。 着眼未来，行业集中度提升及公司对技术创新的重视使其在当下技术路线转型周期坚定选择了N型TOPCon路线，结合全球化品牌渠道的固有优势与对成本费用的加强管控，我们认为公司短期盈利修复能力较强。具体表现为： 1.光伏组件市场格局——加速集中到一体化组件龙头：从行业看，光伏组件行业市场集中度持续提升，CR6从2018年的39%提升至2021年的70%。为进一步提升市场份额，公司须在保持原有竞争力的同时，争取在技术路线转型周期抢占先机。 2.技术创新：1）从过去看，公司历来重视研发，技术路线转型迅速。为加速新产品、新技术落地，公司历年研发费用及占营业收入比重较高；执行力强，单晶路线转型进度领先同行企业。2）从当下看，公司N型TOPCon电池技术、量产进度位居行业前列。目前公司TOPCon电池良率99%，最高效率25.4%，平均量产效率为24.5%，出货、产能规模均领先同业。 3.海外渠道：1）公司营收80%来源于海外市场，产品70%以上为直销，20年在前十大装机市场中的8个市场市占率第一。2）直销模式下，本地化的销售团队加深直销网络的广度、深度，为公司在全球带来持续、优质的大客户资源。3）分销模式下，各国数量众多的渠道商有效提升了公司的业务灵活度，减弱地面电站装机波动带来的损失。 4.成本管控：1）组件成本受运费、双反与201关税影响较大，但生产制造成本与可比企业差距不断缩小。2）降本、降费空间大。公司22年16GW的N型电池产能将带来更优的组件溢价，自供率的提高可带来更低的电池生产成本，同时A股上市后负债压力缓解，为公司带来较大的财务费用降低空间。3）我们预测，2022年晶科能源组件单瓦盈利可提升至0.07元/w。 投资建议：结合公司固有竞争优势与盈利修复能力，我们预计公司2022年可实现组件出货38GW，归母净利润达27亿元。首次覆盖给予其2022年45倍PE，估值1217亿元，目标价12.17元，给予“增持”评级。 风险提示：行业装机不及预期；原材料涨价风险；疫情防控风险；境外经营风险； 短期股价波动风险；技术迭代风险；政策波动风险；市场竞争加剧风险。 财务数据和估值 1.不忘初心、稳扎稳打，成就快速成长的一体化组件龙头 1.1.营业收入增长稳定，组件主营业务突出 晶科能源是一家硅片起家、快速成长的一体化光伏制造企业。业务布局上，公司深耕光伏产业链中游，主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，完善的产业链布局有利于稳供应、降成本，形成产业协同和规模效应。 经营业绩上，随着组件出货规模逐年扩大，公司近3年营业收入保持稳定增长，复合增速约20%。但受疫情、原材料价格&运费上涨、关税等因素影响，2020-2021年公司利润有所下滑，2021年预计营收达372.5亿元，归母净利润8.5亿元，扣非净利润3.65亿元（均取公司指引的中数值）。 从营收结构看，公司90%以上的营业收入、毛利由组件业务贡献，外售的硅片、电池片较少，收入、毛利占比也较低，一体化组件业务的毛利率近几年保持在23%上下。 图1：公司近三年营业收入持续稳定增长（亿元） 图2：公司近两年毛利、净利有所下滑（亿元） 图3：公司营收90%以上依靠组件业务驱动 图4：公司毛利主要由组件业务贡献（亿元） 1.2.硅片起家，快速完成产业中游一体化布局 2006年，陈康平、李仙德、李仙华三大创始人联合创办晶科能源，2007-2009年公司先后投产硅锭、硅片、电池，2010年投产光伏组件，完成垂直一体化布局。6年后，公司就成为全球组件出货第一，并在2016-2019年连续四年保持第一，至今仍位居行业第一梯队。 公司技术研发快，执行能力强。近年公司加快了单晶技术转型的步伐，2019年转型基本完成；2019年公司N型TOPCon产品导入量产，2021年不断刷新N型TOPCon电池效率世界纪录，2022年1月8GW的TOPCon电池产能投产，为行业向N型转型拉开序幕。 图5：公司发展历程示意图 1.3.组织结构清晰，管理团队年轻化、高学历 组织结构上，实施生产基地分级管理，注重组织管理效率提质增效。为防止机构冗余、管理效率低下，晶科能源将旗下境内外子公司划分为三大类：生产型、销售型、其他型。 具体来看，生产型子公司中境内有13个，其中10个负责硅片、电池、组件的生产，3个负责组件辅材的生产，境外有5个，其中1个负责辅材生产，各生产基地均设有基地长，接受公司COO的垂直统一管理；销售型子公司中境内有6个，境外12个，分布在美国、德国、中东、日本、澳大利亚、印度、越南等各地，覆盖欧、美、亚、澳、拉五大洲。 图6：公司组织结构示意图 管理团队上，年轻化、高学历的管理团队是支撑公司“锐意进取、拥抱创新”的核心力量。 目前，三大创始人均在董事会担任重要职务、分工明确，战略规划主要由李仙德负责，日常经营决策主要由陈康平负责，基于对公司自身及光伏行业的深刻理解，管理团队对"引领行业技术走向"、"进一步整合垂直一体化产能"的发展路径一以贯之，并带领公司在半片、叠焊、TOPCon等光伏技术创新上取得丰硕成果。 图7：公司创始人简介 2.晶科能源在组件业务上如何构建独特竞争优势？ 组件环节曾经是低壁垒、格局分散的行业，但随着补贴取消，晶科、隆基、晶澳、天合、阿特斯、东方日升等六家组件企业市占率由2018年的39%预计将提升至2021年的70%以上，行业集中度大幅提升。目前隆基一家独占鳌头，组件出货量高出其他企业10GW以上，晶科、晶澳、天合在出货量上平分秋色。 图8：组件市场份额不断向龙头企业集中（右轴为CR6） 图9：Top6组件企业组件出货量对比（GW） 从晶科来看，公司上近九年组件出货量CAGR为36.23%，市占率从2013年的4%提升至21年的12%左右。同时公司产能持续扩张，根据公司披露数据，2021年末硅片、电池片、组件产能预计为32.5、24、45GW。 图10：近年来公司出货量、市占率持续提升（左轴单位为GW） 回顾晶科能源过往11年的快速成长史，我们发现公司组件业务的竞争优势十分鲜明——凭借对市场需求的精准把控与对前沿技术的敏锐嗅觉，公司通过技术创新在行业技术路线转型周期中占领先机，在海外品牌渠道上做到行业领先水平，也通过优化一体化布局不断降本控费。 2.1.技术创新：创新基因根植企业血脉，N型TOPCon引领行业技术升级 2.1.1.重视研发，技术路线转型迅速 “重视研发、技术路线转型迅速”是市场对晶科能源的第一印象。作为一家锐意进取的光伏制造企业，晶科能源在技术路线转型和产品创新上均有不俗表现。 研发投入上，公司历年研发费用及占营业收入比重均高于可比企业均值，其中研发物料消耗费占比最高。究其原因，我们认为对于晶澳科技、阿特斯等经营风格稳健的企业来说，“小步快走”、前期研发投入相对保守是其偏好的研发模式，而公司在研发上行动更迅速，倾向于通过前期大投入加速新产品、新技术落地，因而也产生了大量费用化的物料消耗。 图11：晶科能源研发费用及占营收比重较高（左轴单位：亿元） 图12：晶科能源研发物料消耗费用较高（亿元） 技术路线上，准确的市场预判力与较强的业务执行力有利于公司在行业技术路线转型周期抢占市场先机。与同为多晶巨头的阿特斯、天合光能相比，仅在2019年，公司的单晶组件收入占比已由2018年的45%提升至78%，转型速度快于行业平均。截至2021H1，出货组件已全部实现单晶对多晶的替换。 图13：晶科、天合、阿特斯单晶组件收入占比情况对比 创新成果上，公司近3年均有新产品推出，产品创新表现捷报频传： （1）2019年，凭借杜邦透明背板双面组件赢得2019年Intersolar光伏组件奖； （2）2020年，凭借Tiger N型组件入围Intersolar奖决赛，并荣获PV Magazine组件奖，Tiger系列475W组件被评选为光伏行业中最激动人心的创新之一； （3）2021年，凭借Tiger系列163组件和Tiger Pro系列182组件荣获德国检测、检验和认证机构TüV莱茵颁发的碳足迹证书； （4）得益于对N型电池技术研发投入的重视，公司2021年4次刷新TOPCon电池效率世界纪录，为目前世界纪录的保持者。 图14：公司为目前TOPCon电池效率世界纪录保持者 图15：在研项目研发投入预算占比 2.1.2.N型TOPCon电池技术、量产进度位居行业前列 站在P型到N型的技术路线转型周期，综合考虑量产成本及技术难点，晶科能源率先选择了N型TOPCon电池技术路线。 从技术先进性看，公司N型TOPCon电池技术领先行业： （1）良率：TOPCon组件良率接近99%，几乎与Perc组件良率持平； （2）转换效率：一年四次打破TOPCon电池转换效率记录，目前实验室转换效率最高可达25.4%，平均量产效率24.5%。 从产业化进程看，预计22年一季度末，公司的N型TOPCon电池将扩产至16GW，其中8GW已于22年1月投产，22年N型TOPCon组件出货目标为10GW，无论是出货还是产能规模，目前公司在行业中均位居前列。 图16：光伏企业N型TOPCon电池技术及产业化进展对比（不完全统计） 从技术应用看，2021年11月，晶科能源的Tiger Neo系列N型TOPCon组件面世，性能较P型组件大幅提升，22年将成为公司主力产品。N型TOPCon技术较单晶PERC效率可提升5-6%，发电性能提升3-4%。该系列产品基于182尺寸，结合多主栅以及半片技术降低内阻损耗，并且采用圆丝焊带获得更好的发电增幅，使组件效率最高达22.30%。 图17：Tiger Neo和Tiger Pro系列产品性能参数对比 2.1.3.产品差异化程度高 通过对晶科能源在历年展会上推出的组件新产品进行盘点，不难发现，无论是透明背板还是叠焊技术的应用，公司一直致力于打造差异化的组件产品。2019年，可使用透明背板的Swan系列双面组件问世，较同型号双玻组件重量大大减轻，也在2020年缓解了玻璃涨价对其盈利的压力。2019年10月，晶科能源在澳大利亚AllEnergy展会上推出Tiger系列组件，较早将“9BB+叠焊技术”应用于组件产品，转换效率较使用半片技术的同型号组件转换效率更高。 图18：Swan系列双面透明背板组件比双面双玻组件重量更轻 图19：530w叠焊组件效率较同型号半片组件效率更高 图20：晶科能源透明背板、叠焊技术特点梳理 2.2.海外渠道：深耕海外市场，全球化布局助力公司营收增长 首先，公司在海外品牌渠道打造方面优于同业。公司近年来80%以上的营业收入来自境外，2021H1较其他组件企业高10-35%。 从地区分布看，2019年后公司对北美、欧洲等高价市场的营业收入显著提升，分别占30、20%左右，此外，公司2020年在装机前十的市场中，有8个市场出货第一。从销售模式看，公司产品大多为直销模式，占比超70%，主要面向大、中型地面电站及工商业客户。 图21：公司海外收入占比80%+，超出同业 图22：产品销售模式以直销模式为主 图23：2020前十大光伏市场晶科能源市占率 图24：公司在北美、欧洲等高价市场收入占比逐年提升 海外收入占比高的优势在于：一方面，海外客户价格承受能力