高基数下销售保持增长，毛利率有望逐步企稳

公司产品力较强，高基数下2021全年销售面积增长17% 公司产品力较强，高基数下2021年销售保持增长。2020年销售金额2311亿元yoy+44%，销售面积1129万平方米yoy+51%；2022年1月6日公司发布2021全年销售数据（不含租金收入），截至2021年12月31日，累计销售金额（已签约）为2356亿元人民币yoy+1.95%；累计销售面积为1320万平方米yoy+17%。此外，公司已认购（未签约）的销售金额为65亿元人民币。 前期强势销售支持全年结算，流动性超预期紧张和疫情反复影响施工进度 2021年1-9月，公司营收约369亿元，同比大幅提升112%；展望2021全年，我们认为公司前期强势销售将有力支撑全年结算，但2021年四季度房地产行业流动性超预期紧张及新冠疫情的点状散发，或将对公司施工进度和竣工数据造成一定的影响。我们下调2021年全年营收增速约为53%（原为72%），其中城市及物业开发板块的全年增速约为55%（原为75%）。 房地产行业内部竞争激烈，公司毛利率仍处于磨底中，有望逐步企稳 随着2017-2018年高价土地项目逐步进入结算周期，叠加当前购房者预期和房地产行业悲观情绪的恢复尚需一定时间，行业内部竞争激烈，短期遏制行业整体盈利水平，公司的毛利率水平仍处于磨底过程中。我们预测2021全年的整体毛利率为19.5%（2020年为20.2%，2021年中报为20.3%，2021年三季报为19.2%）。展望后续，我们认为随着高地价项目逐步结算完毕，城市运营拿地项目占比提升（公司已累计锁定或获取超过30个城市运营项目），房地产行业悲观情绪缓解，居民购房意愿提升，公司的毛利率水平有望逐步企稳。 “三道红线”绿档，信用优势明显，拟以金茂服务的股份派发实物特别股息 截至2021年中期，公司剔除预收资产负债率为68.9%，净负债率为51.6%，现金短债比为1.26，“三道红线”绿档；上半年公司平均借贷成本仅4.01%（对比2020年4.42%，2019年4.92%），信用优势明显。2022年1月18日，公司公告称拟以实物分派金茂服务股份的方式，向合格股东派发特别股息（前提是须待金茂服务全球发售落实并与其同步进行）。 盈利预测、估值与评级：2021年四季度的房地产行业流动性超预期紧张及新冠疫情反复，或将影响公司竣工结算进度。剔除汇兑损益后我们下调2021-2023年预测EPS（核心）至0.50元（下调10.7%）、0.54元（下调11.5%）、0.62元（下调19.5%）。1月20日5年期LPR利率下调5bp，按揭贷款投放有望得到进一步支持，资本市场对优质龙头房企的关注度持续提升。公司销售维持强势，结算大幅提升，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；疫情反复项目施工和结算进度或不及预期。 公司盈利预测与估值简表 来源：Wind，光大证券研究所预测 注：EPS按最新股本摊薄测算