深度报告：智能制造引领前进方向，差异化竞争探寻发展之路

主打大尺寸轮胎出口的国产轮胎公司 森麒麟主营半钢子午线轮胎，与其他国内轮胎公司不同，公司主打大尺寸轮胎，并且以出口欧美国家为主，在差异化市场具有独特的优势。 公司目前已建成中国青岛、泰国罗勇两大轮胎生产基地，后续随着泰国工厂二期以及西班牙工厂的逐步投产，十四五期间公司业绩有望持续增长。 轮胎行业2022年有望迎来拐点，大尺寸轮胎发展空间广阔 今年以来，轮胎企业在海运费上涨、原材料成本上涨以及汽车市场低迷等因素的压制下，利润一度受到挤压，随着能耗双控政策的纠偏，海运市场的逐步修复，我们认为明年轮胎行业的基本面有望持续修复。 大尺寸轮胎在全球轮胎市场的占比呈现明显的增长态势。预计以SUV为代表的大规格轮胎将进入更换爆发期，加之国内汽车改装市场的助推，大尺寸轮胎替换市场有望爆发出巨大潜力。 智能制造优势显著，航空胎彰显公司实力 与国内其他公司相比，公司产品的盈利能力有比较明显的优势，毛利率水平领跑行业。重要原因在于公司在智能制造方面行业领先，成本上更具优势。 公司青岛工厂新建年产8万条航空轮胎(含5万条翻新轮胎)项目，预计2022年投产，并逐步于2024年达产。顺应航空飞机、飞机关键零部件国产化机遇，公司业绩有望进一步提升。 风险提示 国际贸易摩擦加剧风险；在建项目进度不达预期风险；原材料价格波动风险等。 首次覆盖给与“买入”评级 我们认为公司股票合理价值在38.43-39.91元之间，相对于公司目前股价有25%-30%溢价空间。我们认为，随着新产能的逐步投放，公司在大尺寸轮胎市场将逐步做大做强，首次覆盖给与“买入”评级。 盈利预测和财务指标 投资摘要 估值与投资建议 公司所处行业正处在景气修复阶段，在经历21年的大宗原材料以及海运费上涨后，我们预期22年开始行业景气有望持续修复，公司主要产品的盈利情况将逐步好转。从公司角度考虑，公司目前主打大尺寸半钢胎，终端客户主要是欧美市场，随着公司泰国工厂、西班牙工厂的逐步建成投产，以及在“833Plus”发展方针的指引下，我们认为公司有充足的动力来最大最强。综合结对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在38.43-39.91元之间，相对于公司目前股价有25%-30%溢价空间。我们认为，随着新产能的逐步投放，公司在大尺寸轮胎市场将逐步做大做强，首次覆盖给与“买入”评级。 核心假设与逻辑 1） 公司钢胎销量随新产能扩张而逐步提升 ， 预计21-23年半钢胎销量2200/2500/2800万条，全钢胎销量0/80/160万条，航空胎销量0/2/4万条。 2）公司毛利率水平随大宗品价格企稳回落以及海运费的改善而逐步恢复，预计21-23年公司整体毛利水平达到24%/28%/31%。 3）公司期间费用率维持相对稳定。 与市场的差异之处 第一，市场对于公司长远发展存在一定疑虑，担心其他竞争对手进入大尺寸轮胎市场导致公司市场份额萎缩等问题。我们认为公司目前经过长期的发展已经在市场树立了良好的口碑，并且大尺寸轮胎相比普通轮胎在技术要求上更高，其他竞争对手想要快速切入这一赛道有较大难度，并且公司智能制造能力国内领先，具有非常强的成本优势，因此我们对公司的长远发展充满信心。 第二，市场对海运费的下降存在疑虑，短期有反弹迹象。我们认为公司海运费目前有边际变化改善的迹象，但是并不代表短期可以大幅下降，预期2022年会看到海运费持续改善的过程，但是最终长期来看海运费想回落至此前的低点也非常困难。 股价变化的催化因素 第一，海运费价格下降； 第二，大宗品价格企稳回落； 第三，公司新产品、新产能的放量。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，国际贸易摩擦加剧风险； 第二，在建项目进度不达预期风险； 第三，原材料价格波动风险。 公司概况 公司发展沿革 主营半钢子午线轮胎，积极推进航空轮胎业务。青岛森麒麟轮胎股份有限公司，致力于绿色、安全、高品质子午线轮胎及航空轮胎的研发、生产与销售。在半钢子午线轮胎领域，公司拥有逾7000个细分规格产品，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力，产品广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型；在航空轮胎领域，公司成功开发适配于波音737系列等多种机型的多规格产品，正稳步推进航空轮胎应用领域客户开发。 深耕行业十余年，产能位居行业前列。2007年12月4日公司注册成立，2011年公司成功收购森泰达集团拥有的半钢子午线轮胎产能、航空轮胎试验线等资产，轮胎产能整合；2014年，公司按照智能制造模式设计、建设了青岛工厂第二条生产线，实践智能制造模式在轮胎行业的应用。2015年，公司在泰国按照智能化生产制造模式，设计并建成全球行业领先的智慧工厂。2018年，公司对青岛第一条生产线进行的智能化改造；2020年，公司在深圳证券交易所主板上市；2021年12月，公司拟投资5.23亿欧元在西班牙建设年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。 图1：公司历史发展沿革 表1：公司产能情况（万条） 公司主打海外市场，业绩不断增长 施行全球化战略布局。公司践行“833Plus”战略规划，即在未来10年左右时间内最终形成8座数字化轮胎智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座)、3座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各一座）、3座全球用户体验中心的格局，Plus即择机并购一家全球知名轮胎制造商。公司目前已建成中国青岛、泰国罗勇两大轮胎生产基地，其中青岛工厂设计产能1200万条半钢子午线轮胎，罗勇工厂设计产能1000万条半钢子午线轮胎；2021年12月20日，公司发布公告称将投资5.23亿欧元在西班牙建设年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，加速推进全球化进程。公司实际控制人自1989年起即从事橡胶及轮胎贸易业务，储备了以欧美市场为主的高性能及大尺寸轮胎销售渠道，公司拥有完善的境外轮胎替换市场销售体系。 图2：公司的全球化布局 主攻海外替换市场，欧美营收占比超八成。从公司销售结构看，海外市场一直是公司最重要的市场，经过近几年的大力发展，公司海外市场营收占比已经超过9成，其中北美、欧洲是公司最主要的销售市场。公司目前已经形成以境外替换市场为核心销售领域、持续培育境内替换市场、重点攻坚高端配套市场的销售格局。其中替换市场主要面向汽车轮胎更替需求，行业内主要通过各级经销商销往最终消费者，采用经销模式开展合作；配套市场主要面向整车厂商，需要通过其考核后进入合格供应商体系方能形成供货，采用直销模式开展合作。 公司销售模式主要以经销模式为主。截止2019年末，公司拥有201家海外经销商，销售范围覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等区域150多个国家和地区；拥有109家国内区域经销商，销售范围涵盖30个省、市及自治区。 图3：公司国内外销售结构 图4：公司经销模式占比 推行多品牌策略，品牌影响力持续提升。公司拥有森麒麟、路航、德林特、吉翔速四大轮胎品牌。森麒麟轮胎以航空轮胎技术为核心，面向高端理性消费人群，追求真正具有核心技术的高端产品；路航轮胎以赛车轮胎技术为核心，面向专业和中坚消费人群，追求可靠技术出众性能的优秀产品，有专业的态度； 德林特轮胎以前沿“黑”技术为核心，面向时尚年轻消费人群，追求个性化的与众不同的性能产品，有活力的心态。在品牌影响力方面，公司历来十分重视品牌推广与建设，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在国际上拥有较强影响力与号召力。以“德林特”品牌为例，2014-2016年，其已连续在美国超高性能轮胎市场获得2.5%的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌，显示出较强国际品牌竞争力与市场影响力。 图5：公司旗下轮胎品牌 泰国工厂投产推动公司业绩增长。2017-2019年，公司泰国工厂逐步达产，为有效消化产能，公司加快客户开发，客户数量保持增长，同时泰国工厂低关税、大尺寸产品结构的优势持续体现，推动整体销售均价增长。目前公司泰国工厂可以覆盖美国市场现有需求量，且对美国出口不受贸易摩擦影响，全球化布局为公司赢得关键增长契机。近年来，公司产品性能、整体运营效率和品牌市场认可度都不断提高。2016年至2021年前三季度，公司业绩稳步增长，2021年前三季度公司实现营业收入38.6亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润5.7亿元，同比减少20%，主要受原材料和海运费上涨影响较大，预计2022年开始有所修复。 图6：公司营业收入及增速（亿元） 图7：公司归母净利润及增速（亿元） 公司主要财务指标稳中向好，处于行业前列 16年以来，公司主要财务指标均稳中向好。得益于大尺寸轮胎销量的增加和原材料成本的降低，公司主要盈利指标均在不断上升，但是21年受基本面影响较大，出现一定下滑。公司偿债能力在上市融资后也可以看到明显的增强。营运能力也随着公司内部运营效率的不断优化，也在持续提升。 通过跟行业其他竞争对手的财务数据进行对比，我们可以清楚的看到大多数财务指标都是处在行业领先的地位。 盈利能力：公司ROE、ROA、净利率水平均是行业最佳，其中的原因可能与公司的差异化竞争策略有关，后续会进行具体分析。 偿债能力：由于公司上市时间并不是很长，因此目前资产负债率在国内竞争对手中是最低，并且流动比率和速动比率都比较高，债务风险相对低。 营运能力：森麒麟在应收账款周转率方面在业内领先，表明公司在应收账款方面控制较好；但是存货周转率表现一般，推测可能与其销售市场的不同有关。 图8：ROE同业比较 图9：ROA同业比较 图10：净利率同业比较 图11：资产负债率同业比较 图12：流动比率同业比较 图13：速动比率同业比较 图14：存货周转率同业比较 图15：应收账款周转率同业比较 公司股权结构清晰，相对比较集中 公司前身森麒麟有限成立于2007年，经过多次股权转让和增资，公司的股权结构清晰，不存在纠纷及潜在纠纷。截止2021年三季度，秦龙直接控股比例为41.99%，通过设立了青岛森忠林、青岛森伟林、青岛森宝林、青岛森玲林四家员工持股平台间接持股7.68%，是公司实际控制人。 董事长秦龙先生，曾任森泰达集团有限公司董事长、即墨市大众出租汽车有限公司执行董事、森麒麟有限董事长。现任森麒麟董事长、天弘益森执行董事、森麒麟（泰国）董事、青岛森麒麟集团股份有限公司董事长兼总经理、青岛飞诺信息咨询有限公司监事、济南天成炊事冷冻机械有限公司执行董事、青岛动力驿站汽车养护股份有限责任公司董事、森麒麟国际贸易执行董事兼经理。 总经理林文龙先生，曾任广州市华南橡胶轮胎有限公司副总经理、森麒麟有限董事兼总经理。现任森麒麟董事兼总经理、森麒麟（香港）执行董事、森麒麟（泰国）董事、森麒麟智能执行董事兼经理、森麒麟国际贸易监事、天弘益森监事、青岛森麒麟集团股份有限公司董事、青岛动力驿站汽车养护股份有限责任公司董事。 图21：公司股权结构图 成本端：海运费和原材料成本有望迎来拐点 2021年以来，轮胎企业在海运费上涨、原材料成本上涨以及汽车市场低迷等因素的压制下，利润一度受到挤压，诸如玲珑、赛轮、森麒麟等国内头部轮胎企业利润率呈现单边下滑的趋势。但是从四季度开始，随着能耗双控政策的纠偏，海运市场的逐步修复，我们认为2022年轮胎行业的基本面有望持续修复。 图16：国内头部轮胎公司毛利率 图17：国内头部轮胎公司净利率 海运费有望在22年持续改善 海运价格自2020年四季度开始进入上升通道，在今年二、三季度更是加快了步伐，许多集装箱也是“有去无回”，市场呈现出“一箱难求”的局面。 造成这种现象的原因首先是疫情导致了码头周转效率的下降。由于海内外的疫情影响，国外各个港口都开启了严格的检疫措施，到港的货船需要排队入港，这对卸船效率产生了重大影响，导致了港口拥堵严重，并且持续恶性循环。此外，国外部分码头也面临着码头容量的问题，即没有更多人力、场地去处理到港的集装箱，加剧了集装箱的周转效率低下问题。 其次从需求端上看，中国目前已经成为短期的“世界工厂”，许多海外国家的产业链和供应链仍受疫情影响较