双寡头合作初见端倪，业绩步入上升通道

1 更新报告：2015-04-20 目标价：HKD 6.7 现价：HKD 5.3 预计升幅：26.4% 股本数据 股本(亿份) 10.05 市值(亿港元) 53.26 52周高/低（HK$）6.12/3.05 每股净值(港元) 3.6 所属行业：制造业 主要股东 MINGMING ZHOU 29.95% UBS AG 11.23% JIANJUAN FANG 9.95% FIL LIMITED 6.05% VALUE PARTNERS 4.95% 52周行情图( Vs Nasdaq指数) 资料来源: Bloomberg 相关报告 超威动力首发报告-20110705 超威动力更新报告—20110812、20110830、20120306、20120530、20120710、20121016、20130614、2015040 国元证券(香港)研究部 联系人：余小丽 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9179 电邮：yuxiaoli@gyzq.com.hk 3.003.504.004.505.005.50超威动力恒生指数(可比) 更新报告 超威动力(951.HK) 评级：强烈推荐 双寡头合作初见端倪,业绩步入上升通道 2015-04-20星期一 投资要点: 双寡头合作初见端倪: 经过过去两年两家公司对市场份额的争夺,双方的市场份额已经稳定,超威稳居市场份额第一,两家也从过去的市场份额争夺转变为对利润的诉求,从近期双方的沟通来看,两家管理层之间的沟通逐渐加多,对市场也达到较多的共识。 铅价处于历史低位，但电池出厂价有所上升： 根据长江有色金属网的铅现价可知，2014Q1、2014Q4、2015Q1、2015Q2的铅平均每吨价格为1.39万元、1.34万元、1.25万元和1.3万元，2015年1季度的铅价同比、环比分别下降10.3%和6.97%，与此同时铅酸电池出厂家并未下调，从我们跟部分代理商的沟通可知，铅酸电池在3月份和4月份分别出现上调，我们预计公司1季度应该会有盈利，因此2季度的盈利空间会较大。 业绩逐步进入上升通道： 随着两家对市场共识的达成及行业的供需相对平衡，我们认为公司业绩逐步进入上升通道，2015年将是公司反转的一年。 强烈买入评级，目标价6.7港元: 2015年是业绩反转一年，随着公司将更多精力放在盈利水平上，我们可以预期公司的净利率水平将逐步提高，给予2015年10倍pe,目标价为6.7元港币，较现价有26.4%上升空间，评级强烈买入。 2 图表2：长江有色金属现货铅价格走势 数据来源:Wind资讯长江有色市场:平均价:铅:1#长江有色市场:平均价:铅:1#07-12-3108-12-3109-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3107-12-318000800010000100001200012000140001400016000160001800018000200002000022000220002400024000估值 2015年是业绩反转一年，随着公司将更多精力放在盈利水平上，我们可以预期公司的净利率水平将逐步提高，给予2015年10倍pe,目标价为6.7元港币，较现价有26.4%上升空间，评级强烈买入。 图表1：行业估值水平对比 资料来源:Bloomberg 代码代码和交易所代码Mkt Cap (HKD)P/E:13YP/E:14YP/E:15YP/E:16YP/B:12YP/B:13YP/B:14YP/B:15YENR US EquityENR US67,27920.319.820.119.24.43.83.43.2ENS US EquityENS US23,11519.017.115.714.53.21211 HK Equity1211 HK146,364126.0141.043.334.63.83.63.22.9SAFT FP EquitySAFT FP7,82927.721.516.514.52.22.22.11.96674 JP Equity6674 JP15,31027.121.018.613.72.12.01.81.6600482 CH Equity600482 CH13,26676.168.248.343.06.6819 HK Equity819 HK3,81411.410.66.21.00.91.01.0平均值44.048.124.720.82.83.22.32.1 3 财务摘要 损益表财务分析RMB Million，财务年度截至12月底2012A2013A2014A2015E2016E2017E2010A2011A2012A2013A2014A2015E2016E2017E收入9,55914,97318,18720,37522,03523,137盈利能力毛利1,8952,0272,0473,1213,9084,103毛利率（％）26.3%28.5%19.8%13.5%11.3%15.3%17.7%17.7%其他业务收入4988122122122122EBITDA利率（％）12.7%15.7%9.1%4.7%1.6%6.1%8.8%9.2%销售及管理费用(736)(1,003)(1,433)(1,543)(1,650)(1,680)净利率（％）8.3%9.2%5.2%2.1%-0.2%3.1%4.8%5.1%研发费用(314)(398)(417)(500)(550)(600)其它开支(31)(33)(30)(30)(30)(30)营运表现营运收入8636812881,1681,7991,915销售及管理费用/收入（％）13.2%9.3%7.7%6.7%7.9%7.6%7.5%7.3%财务费用(91)(153)(210)(176)(135)(82)实际税率（％）18.1%17.0%17.6%22.6%47.8%20.0%20.0%20.0%税前盈利752502739931,6651,832股息支付率（％）12.1%30.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%所得税(133)(113)(35)(199)(333)(366)库存周转6156433435363534净利润496310(29)6341,0631,171应付账款天数4334352417192020折旧及摊销118206225245265285应收账款天数51110911101010EBITDA8707072981,2381,9302,117ROE18%23%19%10%-1%15%20%18%ROA10%10%7%4%0%7%10%11%增长总收入（％）93.8%56.6%21.5%12.0%8.2%5.0%财务状况EBITDA（％）12.6%-18.7%-57.8%315.0%55.9%9.7%净负债/股本0.70.30.20.30.10.30.40.5收入/总资产1.21.11.31.91.92.22.12.1总资产/股本1.82.32.72.52.62.21.91.7利息保障倍数12.910.65.52.0-0.13.67.914.2资产负债表现金流量表RMB Million，财务年度截至12月底2012A2013A2014A2015E2016E2017E2010A2011A2012A2013A2014E2015E2016E2017E现金9051,1211,0179831,8942,073EBITDA4117738707072981,2381,9302,117受限制银行存款20170275275275275融资成本（收入）21439115321017613582应收账款277465624508716505营运资金变化(538)(318)(511)(483)(648)(1,198)(95)(1,087)应收票据1,001762776776776776所得税(83)(147)(189)(152)(35)(199)(333)(366)存货1,3931,4621,7232,3521,9322,438营运性现金流(41)5616357363236262,3231,491预付款项及其它应收款项419412559559559559其他流动资产411997979797资本开支(282)(502)(1,026)(736)(500)(350)(350)(350)总流动资产4,2394,3105,0705,5506,2506,723其他投资活动8(11)(9)720000固定资产2,2752,9473,4473,5523,6373,702投资性现金流(302)(812)(1,318)(770)(1,003)(350)(350)(350)无形资产494949151515长期投资14012999202020负债变化231770375178518(100)(626)(400)其它317387513109109109股本变化550000000总资产7,1188,0249,4469,47310,25710,796股息(33)(113)(137)(149)00(238)(400)短期负债634343343434其他融资活动466(37)(102)(163)(98)(163)(163)(163)应付账款1,8021,7302,1842,0092,3022,110融资性现金流670618743249574(308)(1,061)(962)短期银行贷款1,5121,3011,9261,7261,000500其他246361442637713771现金变化总短期负债3,6233,4364,5954,4054,0493,415期初持有现金1514788459051,1211,0159831,894长期银行贷款236626519619719819期末持有现金4788459051,1211,0159831,8942,073其他负债69138165138138138总长期负债8681,3421,277757857957股东权益2,6263,2473,5754,3115,3526,425每股账面值2.63.23.64.35.36.4营运资金6158754761,1452,2013,309 4 投资评级定义和免责条款 投资评级： 强烈推荐 预期股价在未来12个月上升20%以上 推荐 预