业绩增长42.4%略低于预期，华德码头受新油库成本影响,但无碍整体发展，榆济线注入正在进行中

中石化冠德（934） 更新报告买入 2015年4月2日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2013A 2014A 2015E2016E2017E收入（百万人民币）23,355.58 19,223.63 19,062.01 19,062.01 18,912.66（％）5.96% -17.69% -0.84%0.00%-0.78%净利润（百万人民币） 491.40700.05719.15735.16690.13每股基本收益（港仙）21.0028.1628.9329.5727.76EPS（港仙）21.0028.1628.9329.5727.76（％）35.55% 34.11% 2.73%2.23%-6.13%市盈率（倍，5.69港元） 27.1020.2119.6719.2420.50每股派息（人民币）0.040.040.040.040.04息率（％）0.52%0.52%0.52%0.52%0.52%024681014/04 14/06 14/08 14/10 14/12 15/02 15/04 资料来源: 公司信息, 第一上海预测 注: 以上表格数据暂未计入榆济线注入后收益 资料来源: 彭博 郑嘉梁 852-25321599 jupiter.zheng@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 仓储物流 股价 5.69港元 目标价 7.84港元 （+37.79%） 股票代码 934 已发行股本 24.86亿股 市值 141.45亿港元 52周高/低 8.30/5.25港元 每股净资产 4.13港元 主要股东 中国石化60.3% 业绩增长 42.4%略低于预期，华德码头受新油库成本影响,但无碍整体发展，榆济线注入正在进行中 ¾ 期租船大幅减亏，净利润增长42.4%：期内公司录得收入192.2亿港元，同比下降17.7%，原因为原油贸易收入上半年显着下降，但此项业务对利润几无贡献，因此收入下降对公司业绩并无影响。归属母公司净利润增长42.4%至7亿港元，主要原因有两点，第一是期租船业务下半年仅剩一条船，且市场有所好转，其经营溢利大幅减亏约1.26亿；第二是2013年公司一次性计提了部分项目过往几年的红利税，导致当时所得税大幅提升，2014年恢复正常，所得税下降约9000万。全年派息5港仙，派息率17.8%，与2013年基本持平。 ¾ 华德受新油库建成影响成本增加，成为业绩低于预期主因：公司并表的华德码头期内接卸量恢复正常（2013年受广石化大修影响），但经营溢利率较正常年度下降约5%。主要由于南边灶油库14年初开始试运营，暂无收益贡献但已产生折旧与电费等成本，此外加上华德码头本身修理费增加较多等原因，导致该项目的开支较以往增加约3000万。 ¾ 联营与合营的六家码头接卸量略低于预期2%，但均已步入正轨，无碍正常发展：期内公司联营与合营的6个码头项目共贡献5.9亿港元盈利，同比增长4.9%；接卸量共为1.52亿吨，同比增长5.5%，低于我们预期约2%。2014年根据国家海关统计，全国原油量进口量增长9.4%，因此我们之前对冠德的预期也较以往有所提高。但公司旗下码头的实际增速明显低于行业，一方面由于各个码头对应的炼厂规模比较固定；另一方面油价仍在下跌，下游提前加大进口量可能导致后期的亏损，因此该些码头总体并未大力提高进口速度。据此情况，结合国家GDP增速有所放缓的趋势（原油进口增速多年来与GDP增速关系密切），我们暂时保守预计15-16年六家码头接卸量增速为4.0%与6.4%，未来依然保持稳步正常发展。 ¾ 榆济线注入正待国家相关部门审批，依然有望年中完成，维持买入评级：根据 1 月 5 日的更新报告，我们假设公司以现金与债务融资收购榆济线，预计 2016年全面并表后可为公司带来1.8 亿港元的利润增长。目前该收购正在进行中，有待国家商务部等部门的审批，今年年中依然有望完成。公司正在按照亚洲一流仓储物流平台的定位继续前行，时间较为漫长，但方向从未改变。维持 12 个月目标价 7.84 港元，对应注入完成后15/16年15.7/11.7倍PE，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月>2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测收入23,35619,22419,06219,06218,913毛利1552803453523080.7%1.5%1.8%1.8%1.6%其他业务收入75263030300.9%1.8%1.9%2.3%2.9%销售及管理费用-132-122-143-162-1612.1%3.6%3.4%3.2%2.7%其他费用00000营运收入97184232220177财务开支-17-100-180-3000.6%0.6%0.8%0.9%0.9%联营公司与共同控制实体566593614662697其他0000025.8%10.7%12.0%12.0%12.0%税前盈利66278474770257517.7%12.4%12.1%11.8%12.6%所得税-171-84-90-84-6911111少数股东应占利润0-0-0-0-01711810净利润4917006576185061118201513折旧及摊销183180168250408EB IT D A205338370440556净负债/股本0.140.130.360.530.90增长收入/总资产2.091.661.341.150.99总收入 (%)6.0%-17.7%-0.8%0.0%-0.8%总资产/股本1.141.131.361.531.90EBITDA (%)-38.5%64.5%9.7%18.7%26.4%盈利对利息倍数445-107732资产负债表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月>2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测现金1,6227961,0725441,137EB IT D A205338370440556应收账款7301,193896671676融资成本-17-100-180-300存货4715871587营运资金变化1111267177159其他流动资产000-00所得税-171-84-90-84-69总流动资产2,4002,0042,0551,2301,899其他264132218295476固定资产1,9581,9992,7384,4996,101408404466648822无形资产00000长期投资6,1086,8418,75510,08210,417资本开支-395-210-903-2,008-2,008其他724713713713713其他投资活动-3,392-941-600-402-335总资产11,19111,55714,26016,52419,131-3,787-1,151-1,502-2,409-2,342应付帐款44695434387633短期银行贷款00000负债变化001,5001,5002,500短期负债00000股本变化410000其他短期负债1,193482673686821股息8787878787总短期负债1,2371,1771,1061,0721,453其他融资活动2,439-167-274-354-474长期银行贷款002,5004,5007,5002,567-801,3131,2332,113其他负债98103938475总负债1,3341,2803,6995,6569,029-811-827276-528593少数股东权益1039404138股东权益9,84710,23910,52110,82610,0642,4051,6227961,072544每股账面值(港元）4.04.14.24.44.1汇兑变化290000营运资金1,1638289481584461,6227961,0725441,137营运表现销售及管理费用/收入(%)实际税率 (%)盈利能力毛利率 (%)EBITDA 利率 (%)净利率(%)期初持有现金期末持有现金营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化现金流量表<港币百万元>, 财务年度股息支付率 (%)库存周转财务状况应付账款天数应收账款天数财务分析 资料来源：公司公告，第一上海预测 注: 以上表格数据暂未计入榆济线注入后收益 第一上海证券有限公司 2015年4月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2015第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。