中金研究 宏观策略周论是拐点还是风险

大家好，欢迎来到中金宏观策略周论，我是凯Evin刘刚。 过去一周我们看到科技股的波动在全球没有完全的平息。 有一些科技龙头的业绩出来之后，虽然上调了资本开支，但是自由现金流转负市场还是用脚投票。 这就说明在这个节点大家还是比较担心资金来源以及整体对于投资覆盖的这个可持续性。虽然资本开支还在不断的上调，与此同时这周也是重要的一个全球宏观事件的超级州。美国有美联储的一期霍尔木兹海峡封闭还在添乱，油价一度冲上了95，美债利率也是不断的走高。 这种情况也给科技股本来就还没有完全平息的这个行情，平添了大家的担心和压力。 还有我们看到大型的ip o在A股市场要登录，还有我们月底季度的重要的会议，这也是决定市场走向以及风格走向关键的这个节点，关键的个事件。 所以我想大家可能都有一个问题，就是现在到底是一个拐点，或者说经过了回调以后是一个很好的买点，还是说它是有新的风险，大家比较纠结，毕竟这几个事儿摆在这儿。 而且科技的这个方向，你说长期的方向，我觉得我遇到再悲观的人也没有说长期的产业方向都已经觉得不行了。 但短期毕竟有这个扰动，霍尔木斯海峡等等这些也确实有很难的判断难度。 所以在这种情况下，怎么去前瞻未来的市场，我想很重要。 我们今天也会就这几个问题做一些探讨。 另一方面也会讲讲在大模型整体全球的AI出现动荡的情况下，你看国产大模型异军突起。 它会带来整体格局，整体的前沿模型，整体中美这个模型的竞争的格局有什么新的变化，有什么投资的思路，这个毕竟是产业发展的一个关键。 所以带着这几个问题，我们今天给大家安排这几块内容。 还是按照以往的惯例，我先给大家做一个开门健身和抛砖引玉的汇报。 为什么做这么一个研究其实大家可能都已经，因为大家老是看各种各样的叙事，但是很少 有时间去专门的拿出K线，拿出市场走势图去看看。 可能印象中就是科幻泡沫，科幻泡沫前一直涨得挺好，然后2000年3月份开始破裂了，之前一直好等等这些。 大家想想，比如说一年，现在一个月，大家这种波动受得了吗？所以这种上帝视角其实是是一个是一个打击，我觉得问题对解决问题帮助不大。 第二个就是大家容易用事后诸葛亮的想法来去分析。 你比如说他有反弹有修复，但是你在那个时间点是不知道，他之后会喊，是不知道他之后会有这个趋势的。 所以我们在复盘的时候也得注意这一点，不能天然的觉得它必然是这样子。 这个就是有一种我觉得复盘上可能带着后见之明的傲慢了，所以我们做这个分析，首先强调一点，任何历史的复盘都难免陷入一个机械式的刻舟求剑的问题。 我们也无意让大家刻舟求剑，我们更想说的把这个问题哪些共通的地方说清楚，这样的话可能效果会更好一些。 至少我们能够对现阶段提到一些借鉴性，这个是先开门见山的，先给大家说一下我们为什么要做这件事，那今年以来这个A的行情我就不需要多啰嗦了，六月中下旬开始。 都在剧烈的动荡，尤其是韩韩国的动荡，我们之前也多篇报告有分析过它的原因。 拥挤，不光拥挤，杠杆还高，散户还多，那一想波动肯定有点太多了，所以从这个角度，我们看A六月份以来海外算力跌幅至少20个点。 其实A股科创和创业板这个回调的幅度在一定程度上也不小，这个是全球共振的。 只不过跌幅因为杠杆，因为拥挤度，因为散户等等原因，它这个如果不一样，有这么一个大的背景，这个就是今年以来这个表现，那背后的原因其实大家也都讨论过很多次了，我也不再多啰嗦一遍。 我们在前几次的节目里也都分别给大家有过介绍，高拥气高杠杆。 宏观环境比如说加息预期升温，这个肯定会有影响对吧？霍尔木兹海峡又再度封锁等等这些。 但更重要的是什么呢？产业的趋势也是我们回过头来看看这次AI行情从2022年底以来美国表现的一个特征。 美国你看A2022年以来的A的交易基本就符合一个规律，两个季度强，一个季度弱。 你涨了两个季度，它就要谢谢等啥呢？我把两个季度之前出现的好消息都交易进去了呗，交易的亢奋，它一定会这种波浪前行的这就跟去年四季度如出一辙，大家也担心当时的担心也很合理，因为大家不知道接下来会有什么突破性的进展。 你在那个时间点的线性外推的视角，能够看到的信息都已经打进去了。 结果stro一来整体的在to b链条这个代码链条，然后还能收上来钱走出了闭环，那不一下就重新来了吗？所以现在也是一样，这三个原因都有，共同造成了这么一个过动。 其实我们把这个视角可以再放的长一点，就像我们一开始说的，我们看看2000点，看看这个95年到2000年这五年的时间。 你把它拉开来看就会发现这种情形其实非常常见。 因为大家想想科技的趋势发展，它本身就是非线性的，本身就不可能在任何一个节点，需求和这个供给是完美匹配。 因为大家不知道接下来有多少需求，我去增加投资，而且它有一个跷跷板板效应。 你比如说一开始需求来了，这边投资这个供给不够，投资不够，硬件就猛涨涨了一波，发现我这个涨过来以后价太贵，这不就是token现在太贵的这个结果吗？导致我替换的经济性不足了，我就不用了，我找那种便宜的模型，他反而把它拽下来。 大家又担心了，这担心这边投资过度了，那这边投资过渡才可以把to的价格压下来。 你存储如果to投资不过渡，怎么可能压下来呢？所以这边压下来以后，他替换了经济又来了又起来了，或者有新的进展，新的需求，他一定是这样子的。 所以也自然就会有我刚才说的这种波折前行的过程，过一段时间就会担心泡沫，而且巧了，每次单心泡沫都是在业绩期。 大家回想一下过去AI这一轮行情，这个有至少两次，离我们比较近的25年的十月份，274年的七月份都是业绩期，一定大家在这个节点要去验证了。 这个也是我们早在一两个月之前就给大家提示过的同理，2000年也是一样。 你看咱们就不看这种小波段的，一个月甚至几周的这种波折咱们都不说了，就这种大级别的下跌至少有四次，至少有四次，每次持续时间都不短，少则两个季度，长则三个季度跌 幅。 当然还是那句话，我不能后咽的说，一定得跌满44，每一次跌都不改变方向。 我们关键的是看什么触发它跌，然后什么把它捞回来所以这几者我们对比下来找这种共通点，才是我们复盘历史的一个正确的姿势。 但是你可以看出来这张图，我们可能总结一句话，这句话多多少少我们可以用到现在就是牛市，它不是一下子就涨出来的，但是泡沫也不是一次就跌出来的，一定能是这样子，所以它是一个波浪前行的过程。 那在这个科幻泡沫之前跌的这四次有什么样的共通点，可能对我们现在去复盘更有价值，即便这一次，大家回看2022年底以来的这个波折，也跌过两次。 第一次不就是2025年初，大家想想当时的情形是啥？Deep sick时刻deep sick时刻一看我们那么便宜的算力，那买M7为啥还需要那么贵的要去投它呢？它不是大跌吗？当年25年的二月份，然后后来马上又很快赶上对等关税，又都都跌了一把。 但你发现他这个token虽然贵，但它的性能发现了新的这个应用场景不就全回来了吗？第二波不就是伊朗局势离我们更近，所以你看也都有宏观局势去影响它。 但是这个背后都有产业趋势的进步者，所以基本我们归纳这四点，我们待会儿给大家展示一些详细的数据，归纳这四点无非都有三个因素，而且这三个因素和现在如出一辙。 我这里说的如出一辙，不是非得一模一样，那不可能一模一样，但它背后的这个逻辑和共性是相通的那如出一辙的这三个因素为什么造成下跌？第一个肯定是拥挤了呗，估值情绪都在高位，你甭看看估值的分位数还是拥挤度还是等等，它一定是在高位的，否则它也没必要。 所以第一个这个条件，你看现在具备掉，经过了这两个季度的上涨，涨到6月份都很拥挤，都很集中，估值都很高。 第二个是什么呢？宏观环境的逆风，一定有这些逆风。 我刚才说的离我们这最近的这两段的下跌，有对等关税，有伊朗局势。 当时也是一样。 不管是美国人除了紧缩预期，还是亚洲金融危机这种大级别的事件，还是美国long termcapital当时巨额的亏损，俄罗斯债券违约等等这些宏观的事件，一定有这种因素。 产业本身它会影响大家对于这个产业发展的路径的信息。像当时M网卡等等，因为过剩竞争降价，就跟现在大家担心投资过度一样，或者说海外的需求，像亚洲金融危机影响了大家对于这些互联网产品硬件在海外需求影响它的盈利，你发现都有相似的影子。那反过来也一样，我要能再度反弹，也是这几者都有一些环节。第一个就是估值调下来不就便宜了吗？这个是最主要的原因。第二个就宏观环境没有改善，比如说美联储不加息，比如说这些危机缓解了，那放到现在不就是伊朗局势缓解了，然后对等关税又没事了，特朗普又太ackle了。或者说我这一次大家关注的美联储加息，卧室要加息，我加完了。如果要真的预防是加息加板了，然后靴子落地，这都是因素。但是最重要的这两者是可以使得它修复。但是最重要的一定是产业的趋势，一定是产业更长的趋势。因为这两者可以使得它就是刚才说的估值和宏观环境可以使得它不再进一步下跌，但产业趋势才使它持续拉出一窝大涨，持续上涨的最关键的原因，当然在下跌的过程中，其实我不说大家应该很清楚。就这个套路基本都是成长股、科技股首当其冲。但是周期股也会被拖累，相对表现好的一定防御性股票。但这个防御性股票不就是藏一藏吗？就整体市场都会成压，基本就是这么一个状况，所以我们归纳这四者共通的点。基本和现在大家看到的情形很类似，都有相似的影子。那么接下来具体看一看，具体看的过程中有一些细节我就不展开了，不浪费大家的时间。我们展开太细，因为报告里都有，而且有一些数据也不需要每一个都展开了。掰开了揉碎的说，你看一看就看清。比如说9596年到这个96年5月到96年，996年95年的五月到96年的七月，那五月到7月这两个月的时间回调的幅度大概是15%，持续了两个月的时间，那为何下跌呢？第一个就是股指当时有大型的ip o包括雅虎，你看现在是不是一？因为类似我们在报告里都有写到说雅虎等等，还有其他的ip U上市大家亢奋亢奋。估值达到高位，它都是相比在那个时间你能看到的估值的分位数在高位，而且不光是估值在高位，I塞这种简单的指债拥挤度的指标。因为我们当时受予数据的限制，也找不到太多的这种持仓的指标。 但是I塞超买是可以作为一个近似，它也很高，那就说明我估值又高又拥挤。站在那个位置，你看26倍的估值，纳斯达克中指的宗指虽然不像后来的36倍高，但它相比它历史那个位置中位数是也是在高位，所以一定有这个前提，这是第一点。估值情绪。 第二个产业趋势。 这个半导体增速，产能利用率，低M价格价降价，都是当时大家担心，你站在那个时间点觉得我这个需求还能不能那么强，价格大幅的走低，尤其是96年1到6月份，骤降了62%。 那肯定你想想，如果我们回过头来站在那个位置，而不知道后续会怎么变，不能用这种后续诸社后诸量的角度去来看，肯定会担心产业的发展的前景。 第三个这个是半导体周期其他的一些数据，尤其是半导体的出货量和它的订单之间的关系，还有关键的盈利。 所以每次的业绩其都很重要，大家用这个盈利要来确认它的，都是出现了下跌出现了影响。 你想有一个人如果站在这儿，96年的一季度，我在一季度在5 6月份看到一季度的数据，二季度可能是要到7 8月份看到这个数据。 还在往下，大家肯定会质疑担心产业的发展方向的宏观环境，当时因为投资呗经济和基本面好，利率开始往上，通胀开始往上，就跟现在也有点类似，是经济好是大家觉得A投资过强了，所以带动着加息预期的回涨。 你看这三者放在一起天然的形成了一个大家可能会担心这块的交易从分子、从分母、从这个交易允许度受损的环境。 放在现在也很类似。 所以这种情形你去仔细的看当时的细节，就会发现很多有意思的相似脸。 基本借贷估值的中位数，我在这个历史中枢的中位数百分之四五十就够了。 你看七月份我们看到的业绩整体就非常亮眼了，就大家的担心觉得哪都不行，我发现其实也没那么差，其实也不是像大家想象的完全不行了。 再加上美联储它超预期的割卖，你比如说这次落实，他说我不加息，超预期的割卖。因为大家现在把九月份加息的预期打到挺满的那你看看市场是什么反应。如果九月