中金公司大宗半小时有色金属2026下半年展望新趋势 新中枢

好的，各位投资者朋友大家下午好。我是中金公司研究部的大宗商品组的分析师孙嘉诚。欢迎来到本期的大宗绊脚石。今天和大家分享我们对有色金属2026年下半年的展望，标题叫新趋势新中枢。先说结论，我们认为下半年有色金属会面临两个核心变化，第一是供给侧地缘风险上升，供给弹性下降，包括矿产国通过政策强化资源定价权，局部冲突使供应链更加脆弱，主要经济体全面重视供应安全。第二，需求端冷暖不均，K型分化。我们可以看到AI算力基烈基建拉动的有色需求是有望超预期的，电力系统源、网和处四个部分动能是不断接力，但地球地产端仍有拖累。对应到品种端，我们的排序是铜大于铝大于镍。同价上涨我们认为是最近确定性的。下半年相对重要的边际变化在于美国同关税的进展。价格枢是有望抬升，我们认为铜的波动区间可能会在13000到15000美元每吨。铝我们认为可能是多空交织，供需多空交织，原料端宽松格局未改，电解铝的高利润状态可能会持续，价格会围绕3300美元每吨做宽幅的震荡。镍价方向我们认为是取决于印尼的政策，但硫磺的成本是支撑了镍价，可能会围绕17000美元每吨震荡，较当前的镍价变化不大。当然需要强调的是，这轮有色价格驱动力和过去几轮周期可能会有本质的区别。向地缘政治资源、民主主义战略背库三股力量在同时压缩供给弹性。而需求侧，虽然地产在拖后腿，但AI和电力系统升级带来的结构性增量正在填补这个缺口，这也是我们标题新趋势、新中枢的含义，有色金属的价格中枢正在系统性抬升。下面我从供给侧、需求侧和分品种三个维度来展开，第一是供给侧，我们可以看到，供给侧是一个地缘风险上升，供给弹性下降的局面。第一，矿产国正在通过多种的政策在强化自己的资源定价权。 近年来，非洲、东南亚等主要共产国不再满足满足于仅出口低价的原材料，纷纷通过提高矿业税费，强化出口许可和本地冶炼加工的要求，介入资源定价与利益分配。可以看到，今年刚果金在延续谷出口的配额制度，津巴布韦是实施了锂矿的出口禁令，几内亚释放铝土矿出口收紧预期，印尼年初也将镍矿配额下调约30%。所以我们判断下半年主流矿产国还会继续通过矿业税收、出口配额、下游化政策等方向控制矿产的释放节奏，对供给侧形成持续的扰动。第二是局部的地缘冲突可能会使供应链更加脆弱。今年上半年的地缘冲突直接造成了中东电解铝产能的实性损伤，我们预计复产至少需要六个月。LME铝的库存上半年下降约20万吨，同时硫磺、硫酸等冶炼辅料供应链受阻，中重的硫磺价格年初以来上涨了约77%，推升了施法铜和施法镍冶炼成本和减产风险。这里面一个很关键的传导链条，我们认为是值得注意的。中东是全国硫磺的核心出口地，而硫磺又是铜冶炼副产品硫酸的原料，也是印尼施法涅冶炼的核心辅料。也就是说，中东的地缘事件同时影响了铜和镍两条生两条线的生产冲突的影响已经从单一品种的产量下修演变为结构性的物流瘫痪和配套辅料断供。所以我们认为展望下半年供应链的脆弱性是没有明显改善的，一旦关键运输的节点或者冶炼辅料的供应受阻，仍会造成区域性、阶段性的减产风险。第三是全球的主要经济体也开始全面重视供应安全。可以看到，像大国博弈深化的背景下，关键金属的战略储备属性是日益凸显的。从资源禀赋来看，像欧美、日等主要发达经济体，其实对海外的铜铝原料是高度依赖的。在近年来供应链不确定性上升的背景下，这些主要经济体业供应链管理逻辑都会都在从效率优先切换到安全底线。以美国为例，2025年，他的国防部以及联合能源部多次援引了国防生产法，直接注册铜、镍、锂等关键的矿产储备项目。我们判断下半年主要的经济体还是会继续推进这种行政性的备库，这种非商业性的库存重建。可能会进一步减少自由流通的有色商品，从而进一步压低供给侧弹性。简单的说就是矿再减库，在囤可贸易的自动自由流通量在缩，供给侧在全面收紧的过程中。 需求端我们看到的其实是一个K型分化，可以看到AI跟电力拉动的超预，还在的需求可能会超预期，地产端仍有拖累。从宏观层面上来看，上半年全球造业是在温和复苏的，整PMI整体维持在了50以上。当然价格端也体现了分化，年初以来L蜜铜的价格上涨7.4%，屡涨了2.8%，不同金属的涨幅差异明显。我们认为主要是源自于供需隔绝不同，然后从需求侧的拆分来看，我们认为最值得关注的还是AI这边的需求。我们可以看到2026年生成式的AI I是进入了爆发期。随着商业化路径的加速闭环，以AIDC为核心的算力基础设施的投资逐渐开启了自身的非线性扩张。根据CIU的测算，2025年AIDC的装机量大概是14个G瓦，相比2021年增长了430%，复合增长率达到40%。然后我们也综合了各家权威机构的一些预测，然后预计2026年村增装机量是有望达到了30个G瓦，同比增长117%。当然更重要的是AIDC它从结构上来看，它是从传统的低功率分布，是它向超高功率密度做演进，单位的用恒强度是在同步提高的。我们认为AIDC对铜的消耗，它其实是一个微观很精细，但宏观又非常有规模的一个立体结构。从核心增量主要来自于供配电系统，包括母线槽、变压器、接地线，以及内部通信，比如铜缆直连。以及高效能热管理，像液冷冷排与热交换器三大环节。然后根据SNP他们的测算，如果我们要配套一个完整的AIDC的园区，全口径从强度大概要到3.5到4万吨每G瓦，比传统的I迪C要上升1.1到1.5万吨。每季瓦按照30个季瓦的新增装机量来测算，然后我们预计对应年度用途增量大概是100到120万吨，这其实是一个非常可观的增量了。然后同时我们可能也会市场也会有一些关于以光带瞳的担忧，我们认为还是影响有限的。首先是英伟达的CEO黄仁勋，今年6月其实也公开表示过，共同并进才是前的主流技术方案。然后机柜内的高性能铜揽，其实还是凭借着近乎为零的边际功耗，极地延迟和成本优势依然占据了主导地位。 然后我们发现可能光替代主要还是发生在3米以上的机柜间互联。所以随着机价密度的机价的算力密度上升，同揽需求，我们认为这两年反而是在扩容的。然后第二我们认为核心增第二的增量是来自于电力系统的源网核储的全面接力。可以看到中美的电力系统的投资是在共振的。然后中国方面，根据国家能源局15时期新增电网的投资额预计会超过5万亿。然后其中国网投资规模可能会有4万亿，是比十四五时期要增长40%。美国方面因为AI的算力建设快速增长，然后同时面临了发电少、用电多、电网旧的三重压力。它其实自身的系统性扩容也是刻不容缓的。然后根据一些咨询机构的统计，美国的大型公用事业的公司未来五年的资本开支是有望达到1.4万亿美元，同比增长21%。然后我们以中国电网投资约占全球50%的比例去做推算，然后预计2026年电网的耗铜强度大概是570万吨，同比增长26%。然后电网的同铝消费大概是1400万吨，同比增长6%。储能侧其实是在一个快速放量阶段，可以看到容量电价机制确立之后，储能行业是进入了精济性的驱动的市场化建设期。我们可以看到上半年中国储能行业电池的出货量同比增长了约80%。根据BEEF的测算，2026年全球的储能装机量是有望达到500个G瓦时，对应的铜消耗大概是19万吨，同比增长51%。对应的铝消耗大概是95万吨，同比增长81%。当然光伏风电这边可能目前是一个阶段性回落的状态，但长期的方向我们认为是不变的。从2026年的全年来看，可能预计全年的光伏新增装机大概会下滑8%。但是其中风电会同比上升2%，其中海丰是会同比上升90%。然后在此基础上，我们预计今年的光伏的耗铜大概是300万吨，耗铝大概是960万吨，整体是比较平稳的。新能源车这边整体是稳步增长的，外需是强于内需。可以看到今年上半年1到5月，国内的新能源车上线量大概是353万辆，同比是下滑了18%。但出口是173万辆，同比增长120%。然后我们根据IA的测算，2026年的全球新能源车销量大概有望达到2300万辆。 所以对应的铜消耗大概是170万吨，同比增长20%。 对应的铝消耗大概是500万吨，同比增18%。同时需求在这边的，我们认为可能主要的拖累项还是在地产端。可以看到像核心二城市二手房目前是出现了一些边际改善的迹象，让像北上的房价都在企稳，然后二手房的挂牌区划周期在下降，但全国层面还是呈现一个局部先行缓慢扩散的状态。所以我们参考地产组同事的观点，二手房景气向新房和土地的投资传导还是需要时间的。然后同时我们也可以看到，1到5月份整个竣工面积累计还是同比在下降23.4%。所以参考就是传统同比消费跟地产竣工周期可能更相关的这个历史经验。然后我们认为同铝这个消费，地产拉动同铝消费还是有两年左右的下行拖累，还是处于一个磨拟期的状态。然后同时我们讲完了工需大框架，我们现在进入一个分品种的讨论。首先讲一下我们最看好的铜，我们认为铜下半年的状态应该就是供需紧张程度加深，价格中枢可能会抬升的状态。然后供给端我们的测算是2026年同比可能会增长1.1%，需求端同比增长3.3%，缺口是有明显扩大的。然后从矿端的情况来看，我们认为矿端的紧张局面其实是在加剧的。这两年全球的矿端的扰动是持续偏高的。像grisper矿山自2025年9月发生矿难事故以外，目前的产能利用率一直维持在50%左右。我们预计2028年初才能恢复满产。然后同时我们也可以看到上半年全球的矿产同比下降了0.8%。2026年以来铜金矿的现货加工费也因此持续跌到了深度复值的区间。可以看到长单加工费的基准甚至定在零美元每吨，其实比2025年的21.25元每吨是大幅下调的行业整体上进入了一个零加工费的时代。近期的大型矿山年终谈判也在显示，铜金矿的加工定价正在从固定的加工费合约转向反映现货市场的指数定价方式。同时我们也可以发现，整个铜矿企业的资本开支力度从上半年看还是不强的。所以高铜价下，铜矿企业在投资的谨慎性也有可能会继续拉长矿端偏紧的持续时间。然后从冶炼端来看，其实出现了一个比较有意思的变化，是副产品的收益在驱动了盈利好 转。可以看到因为硫磺的供给，因为中东的地缘冲突受限，像现货的硫酸价格年初以来是涨涨到了接近20002000元每吨以上。较年初上涨125%，带动了活法铜企业的盈利改善。然后从金电铜的产量来看，上半年金电铜的产量同比增长3.7%，其中中国同期增长5.3%。展望下半年，我们认为由于中东的地缘局势可能还是会有一些阶段性的反复。同时俄罗斯也在延长自身的工业硫磺出口禁令，到2026年年底，我们认为全球的硫元素的紧张程度还是比较难以缓解的。硫酸价格是存在较强的粘性，冶炼端的盈利可能还是能够保持一个相对比较不错的状态。然后从铜框的分布来看，我们认为可能还会形成一些一定供应风险。目前全球的存量铜矿高度集中在智利、刚果跟秘鲁这三个国家。这三个国家的占比大概会占全球空产铜的50%左右。然后当然从未来两年的角度来看，增量铜矿向印尼、刚果跟中国在集中。在来源高度集中的背景下，我们认为矿业政策的变动，资源争夺以及极端天气都可能会造成整个脉冲式的冲击。并且随着下半年以来，厄尼诺的概率气候的概率在升高。其实可以从历史上来看到，厄尔尼诺气候也更易影响南美的铜矿生产。包括可能近期其实智利也已经出现了一些暴雨跟极端的天气在影响当地的铜矿生产。整个南美地区的铜矿企业的生产的不确定性其实是在上升的。然后从屯铜的角度来说，我们认为美国的囤铜是下半年最重要的边际变量。然后美国从通一直在通过自身的关税手段，在虹吸全国的全球的金链铜，目前已累积了超过50万吨的超额库存。然后当前美国商务部已经提交了报告，然后维持了2027年向金链铜征收15%，2028年征收30%的阶梯型关税政策。然后回顾美国的这个同关税政策，可以发现美国它其实就是在通过关税来减轻对自身对外的经验同依赖，扶持本国的铜加工。然后我们也考虑到美国的算力跟电力建设周期是在共振的，未来用同需求很有可能是攀升。所以我们认为下半年美国可能还是会继续去虹吸全国全球的可贸易金链铜，因此非美地区 的铜供应可能会更加的紧张。然后大家可能也会经常会讨论说需求端的负反馈来自于哪里？我们认为可能主要还是来自于中国的铜加工。像今年以来，每当铜价超过13000美元每吨的时候，国内下游的开工率就会出现下跌。买家通过减产、退市、采购、消耗库存等手段来抵抗高价。但信息数据显示，随着铜价