利率：利率｜30年国债突破，“诱多”还是趋势？

证券研究报告 固收定期报告/2026.07.26 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖本周超长债收益率向下突破震荡区间，其中券商和基金做多最积极，市场不免会担心持续性问题。我们认为，利率横久必下，宏观逻辑支持债市走强，只是在去年的疤痕效应下，市场每隔一段时间就在担心利空，从去年底的五项利空、到3月的四项利空、再到6月的三项利空，目前似乎只有一项利空，即政府债的潜在供给压力。客观评估，8-10月政府债供给总会有一个阶段放量，但也会伴随利空出尽，届时券商等机构可能会阶段性“砸盘”，但这反而是做多的好时机。因此，建议继续保持多头思维，不要降久期，调整即买入。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人郑艺鹏zhengyp@ctsec.com ❖券商为什么开始积极做多超长债?自2025年底以来，市场担忧的因素繁多，包括基金销售新规、超长供给放量、股债跷跷板、油价带动通胀走高、央行收紧资金等；到3月，市场担心的主要是经济企稳、超长债供给、通胀、央行；再到现在，市场担忧只剩供给。随着各项利空因素逐个落地或证伪，超长债下行的宏观和市场逻辑逐渐通顺，权益并非普涨行情，对债市的扰动有限，央行也恢复流动性投放，同时中小行、券商等交易盘普遍欠配，基金负债端维持稳健，30Y成为债市利率最后的“高地”，在持续横盘震荡后转为下行。 相关报告 1.《高频|一线楼市形成支撑，油价继续冲高》2026-07-252.《如 何看 待 隔夜逆回购 提 前公 告？》2026-07-253.《量化日报|权益输出信号逐步转多》2026-07-24 ❖政府债供给压力怎么看?在树立正确政绩观的要求下，项目质量不及预期，各地项目申报更加谨慎，这是年内政府债发行进度偏慢的主因。截至7月31日，国债净融资进度52%（去年同期62%），新增地方债发行进度55%（去年同期61%）。我们估计，2026年8-10月政府债发行确实有一定压力，如果假设地方债发行较预计值缩量10%，同比环比仍然面临一定压力，但政府债供给压力可能已经在市场预期之内，在市场情绪较好的背景下，预计实际扰动有限。 ❖信用债性价比降低，对资金分流可能减弱。上半年信用债表现整体好于利率债，主要有四方面原因。一是去年长利率表现较弱，疤痕效应之下、部分机构上半年采取票息策略，信用票息品种获得一定支撑；二是年初信用利差处在高位，3年AAA中短票减国债利差的滚动一年分位数为87%，利差压缩空间充足；三是上半年资金面整体宽松，利于机构进行质押操作；四是信用风险可控、标债风险溢价未做定价。向后展望，信用债性价比相对不足，前述支撑因素弱化。一是超长经过多项利空担忧扰动后仍然维持较强表现，机构对超长端信仰逐渐修复，久期策略关注度可能提高；二是当前信用利差已经压缩至历史低位、3年AAA中短票利差滚动一年分位数仅18%，信用票息保护不足；三是资金宽松程度不及上半年，DR001可能稳定在1.35~1.4%区间内、大幅下行的概率不大，信用债流动性溢价可能适当回吐，不利于信用利差进一步压缩；四是信用舆情逐渐发散，市场可能开始关注信用风险。 ❖风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1本周超长债表现怎么看？...........................................................................................................................31.1谁在做多超长债？为什么？....................................................................................................................31.2政府债供给压力有限................................................................................................................................51.3三季度信用扰动加大，也有助于资金涌入长利率................................................................................62市场关注存贷款利率，债市利率下行.......................................................................................................73久期上行，分歧度下降...............................................................................................................................84风险提示.......................................................................................................................................................9 图表目录 图1:本周各机构对10y以上国债日度净买入情况....................................................................................3图2:基金年内累计净买入10y以上国债季节性........................................................................................3图3:券商年内累计净买入10y以上国债季节性........................................................................................3图4: PPI环比转负..........................................................................................................................................4图5:油价月均值继续回落............................................................................................................................4图6: 2025Q4以来股债跷跷板仅在少数时间出现.......................................................................................4图7:资金利率已经回归政策利率附近........................................................................................................4图8:去年底以来市场的阶段性担忧............................................................................................................5图9:国债净融资季节性................................................................................................................................5图10:新增地方债季节性..............................................................................................................................5图11: 8-10月政府债净融资季节性...............................................................................................................6图12: 8-10月政府债发行季节性...................................................................................................................6图13: 8-10月政府债净融资季节性（地方债发行90%）..........................................................................6图14: 8-10月政府债发行季节性（地方债发行90%）..............................................................................6图15:信用利差压缩至历史低位（vs国开）..............................................................................................7图16:基金年内累计净买入全口径信用债季节性......................................................................................7图17: 10年期国债收益率下行1.22BP至1.73%........................................................................................8图18: 10年国开债收益率持平在1.78%......................................................................................................8图19:国债期限利差收窄0.7BP至58.93BP...............................................................................................8图20:国开债期限利差收窄0.85BP至37.81BP.........................................................................................8图21:基金久期估计值..................................................................................................................................9图22:基金分歧度指数.................................................................................