可转债择时与配置周报：转债超跌修复后出现“二次转弱”信号，如何应对

转债超跌修复后出现“二次转弱”信号，如何应对 可转债择时与配置周报（260720-260724） 本报告导读： 历史经验表明，低留存反弹后的“二次转弱”有短期风险提示意义，可通过配置低价&低估值组合做短期防御。 孙飞帆(分析师)021-23185647sunfeifan@gtht.com登记编号S0880526060003 投资要点： 对资金的现实和预期或可以更乐观2026.07.23权益回调资金避险，短期品种ETF更受青睐2026.07.20科技回调时，固收+风险预算和赛道选择谁更能抗波动2026.07.20下周地方债发行提速至3234亿元，7、8月或维持高位2026.07.20权益调整时国债期货如何表现：日历效应和历史复盘2026.07.20 历史复盘显示，超跌修复后的“二次转弱”信号具有较明确的短期偏空含义，反弹留存度偏低时风险提示更具参考价值。在约束最严格的强确认口径下（即收益端和风险端信号同步下降，且信号映射仓位至少降低20个百分点），历史全部触发样本和独立行情阶段样本中，信号出现后下一周平均收益均小幅为负。进一步看，低留存反弹后下一周平均收益为-1.09%，明显弱于较高留存组的0.48%。这表明，二次转弱更适合作为短期降低风险预算的信号，尤其不宜在冲高回落、上涨广度不足的反弹后继续追涨；其对中期方向的预测能力相对有限，不宜外推为持续单边下跌。 上周转债市场小幅收涨，但韧性主要来自债底和配置需求，正股驱动仍然偏弱。中证转债指数和万得可转债等权指数分别上涨0.39%和0.36%，大中盘、中低价品种相对占优；转债表现明显强于正股等权指数，但弱于主要权益宽基。因子层面，5日动量和低隐含波动率表现居前，双低与低纯债溢价率亦有一定防御效果，而低转股溢价率、低估值偏离度和高正股敏感度未能占优。当前动量更多体现为“抗跌品种延续占优”，尚未演化为高股性资产的普遍修复。 择时信号与市场结构共同指向防御优先：降低组合弹性，以债性底仓等待风险环境重新确认。月频信号仍处高度防御区间，周频仓位也重新降至低位；与此同时，转债抗跌主要依赖溢价率被动抬升，正股调整后估值反而进一步变贵，指数层面的配置性价比仍受约束。策略上建议坚持“债性打底、股性择优”：一是以低价格、低估值、债底保护较强且信用资质稳健的品种构建 安全底仓，适当关注大中盘、流动性较好及正股波动较低的标的；二是主动降低高价、高溢价、高拥挤和临近强赎品种的组合暴露，避免在低留存反弹后继续追逐弹性；三是弹性仓位仅围绕基本面能够兑现、前期回撤充分、拥挤度明显 消化且转股溢价率合理的个券小仓位参与。科技产业趋势尚未发生根本逆转，但市场已经进入高波动、高要求和低容错阶段，后续机会更可能集中于订单和业绩能够持续验证的龙头。待风险端信号、交易状态和内部结构出现连续改善后，再考虑逐步提高组合进攻性。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 目录 1.“二次转弱”信号意味着什么？...........................................................32.转债市场周度回顾和展望.....................................................................73.风险提示............................................................................................11 1.“二次转弱”信号意味着什么？ 短期修复有所兑现，但反弹留存度不足，周频信号随即重新转向防御。7月17日，V1综合入选框架的收益端信号转正，风险端信号也较前期低位有所改善，信号映射仓位由15.7%回升至43.8%，虽然仍低于50%的中性位置，但已经边际提示连续调整后的超跌修复机会。随后两个交易日，中证转债指数累计上涨1.34%，短期均值回归力量得到释放。不过，本轮反弹明显前高后低：全周指数仅上涨0.39%，较周内高点回吐0.94%，周五收盘位于全周价格区间由低至高的32%位置，上涨交易日占比仅40%。因此，上周信号较为准确地捕捉到了一次短期超跌修复，但反弹质量不足以确认中期 趋势已经反转。 7月24日，V1周频信号再度转入高度防御区间。收益端信号由0.059降至-0.246，风险端信号由-0.109降至-0.445，综合信号由-0.025降至-0.345，信号映射仓位由43.8%大幅回落至3.1%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 从信号贡献看，本周综合信号下降0.321，主要拖累集中在股债性价比、权益环境与转债趋势动量，三项合计贡献约-0.282，解释了综合信号净回落的近九成。其中，前期调整带来的股债性价比修复快速消退，权益市场反弹力度不足，转债短周期趋势也未能进一步强化。相比之下，交易状态与波动、估值安全边际及转债内部风险偏好的合计新增拖累约为-0.044，利率信用环境还形成了小幅正向对冲。这意味着，本次信号转弱主要源于短周期市场修复条件退潮，转债内部风险偏好仍然偏弱，但尚不能简单理解为估值、交易状态和内部结构出现了全面同步恶化。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 我们将“提示风险-捕捉到超跌修复机会-再度提示风险”的信号组合视为“二次转弱”，并进一步复盘了2021年以来“二次转弱”的情形。考虑到信号重新转弱存在强弱差异，我们从仓位回落、收益端由正转负以及收益端与风险端同步恶化三个维度设置转弱口径。其中，强确认转弱要求收益端和风险端同时下降，且信号映射仓位至少降低20个百分点，对应收益机会与风险环境的共同恶化。此外我们还定义了两种没有二次转弱的情形作为对照：继续改善要求收益端、风险端和仓位均不下降且至少一项上升；无明确变化则指信号方向分化或变化幅度有限，既未达到转弱条件，也未形成全面改善。7月24日信号同时满足三种转弱口径，其中强确认转弱对应最严格条件。表1：“二次转弱”三种口径 为减少同一轮行情中连续触发对统计结果的重复影响，我们同时考察 全部历史触发样本和独立行情阶段样本。前者保留模型发出的每一次实际信号；后者将28天内的连续触发视为同一轮市场过程，仅保留阶段内最早一次事件。 全部历史触发样本中，强确认转弱后下一周平均收益为-0.17%、中位数为-0.25%，上涨比例为50%；按四周行情阶段去重后，下一周平均收益仍小幅为负，约为-0.09%。这说明二次转弱对紧接着一周的风险确有一定提示作用。 不过，这一负向特征并未稳定延续至更长窗口。全部历史样本在第二周和第四周的累计平均收益分别回升至0.35%和0.80%，独立行情阶段的第四周平均收益也达到1.11%。相比之下，信号继续改善的全部历史样本在第二周和第四周平均表现更强，但完整样本仅有2个，统计结果的稳定性有限。综合来看，强确认转弱更适合解读为超跌修复的持续性下降、短期风险预算需要重新收缩，尚不足以单独构成未来数周持续单边下跌的证据。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 反弹留存度提供了进一步的辅助信息。在强确认转弱样本中，前期反弹留存度较低的情形，随后一周平均收益为-1.09%，低于较高留存组的0.48%；随后两周平均收益分别为-0.52%和0.96%，差距仍然存在，到第四周则有所收敛。上周的反弹在高点回吐、周五收盘位置和上涨日占比三个维度均低于历史中位水平，属于低留存反弹，与短期继续保持防御的方向一致。需要注意的是，低留存与较高留存组分别只有5个和7个完整样本，组间收益差的置信区间仍覆盖零，因此这一结果更适合作为路径层面的描述性佐证。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 综合来看，上周信号对超跌修复的边际提示较为及时，但修复行情未能形成良好的收益留存，也没有推动风险环境持续改善；7月24日收益端与风险 端同步回落，信号映射仓位重新降至3.1%，短期风险控制的重要性再次上升。历史复盘显示，二次转弱对下一周具有较明确的偏空提示，低留存反弹后这一特征更加突出。考虑到月频信号仍处高度防御区间，且当前转债内部风险偏好、交易状态和估值安全边际均未形成持续改善，短期不宜追涨反弹，应压低整体弹性并等待信号重新确认。与此同时，二次转弱后的中期收益并未持续为负，因此当前结论侧重风险预算与仓位管理，不宜简单外推为未来数周的单边下跌。 择时框架构建细节详见《转债择时在高位震荡环境中如何进化——兼 顾收益/风险的二维择时框架》。 2.转债市场周度回顾和展望 上周转债市场小幅收涨，但上涨主要集中在周二，修复行情的持续性相对有限。中证转债指数和万得可转债等权指数分别上涨0.39%和0.36%，表现弱于上证综指、沪深300等主要权益宽基，但明显强于下跌2.37%的万得可转债正股等权指数。从结构看，大中盘、中低价品种相对占优，高价、小盘和高股性品种的修复力度仍然不足。转债相对正股表现出较强韧性，但这种韧性更多来自债底支撑、配置需求及溢价率被动抬升，而非正股趋势的系统性改善。 权益市场的运行特征同样体现出“超跌修复快、收益留存弱”。周初在稳市资金和宽基ETF流入、融资盘加速出清以及部分科技龙头业绩验证的共同推动下，前期跌幅较大的科技板块快速反弹；但随后成交持续收缩，海外科技股波动、AI资本开支回报的不确定性以及中报与产业事件扰动重新压制风险偏好，资金迅速转向资源红利、电网设备等相对低位方向。市场尚未形成能够持续承接风险偏好的进攻主线，高低切换和结构轮动仍是主要特征。 转债在正股调整中依靠债底和溢价率实现抗跌，也意味着估值压力进一步累积。正股下跌而转债价格相对稳定，会被动推高转股溢价率，使市场在短期回撤有限的同时，中期向上的性价比有所下降。当前高价、高溢价、临近强赎以及正股基本面支撑不足的标的，仍面临正股回调与估值压缩的 双重风险；低价和债性品种虽然防御属性更强，也需要结合信用资质、流动性和剩余期限进行筛选，不能仅以价格位置作为配置依据。 从微观层面看，转债市场供需紧平衡格局仍对估值形成较强支撑。7月以来一级债基、二级债基、偏债混合基金平均净值下跌幅度分别为-0.26%、-1.53%、-1.78%，跌幅可控且总规模不降反升，转债ETF份额同步增加，显示投资者在市场调整中逆势加仓。在A股已处底部区间、政策资金托底的背景下，预计固收+基金后续跌幅可控，出现大规模赎回的可能性不大，转债市场主动大幅压缩估值风险较小。 因子表现显示，市场风格为“抗跌动量与低波防御占优”，高弹性高股性组合的修复尚未得到确认。5日动量和隐含波动率因子多空收益分别为3.00%和1.96%，双低及纯债溢价率因子亦取得正收益；估值偏离度、转股溢价率和转债对正股敏感度则分别录得-0.79%、-0.80%和-0.75%。这一组合并不意味着风险偏好全面回升：5日动量主要反映前期抗跌品种继续获得承接，低隐含波动率与双低因子占优也说明资金仍偏好价格、债底、流动性和波动水平更为均衡的标的。高股性和低转股溢价组合未能持续占优，表明本轮反弹仍以超跌回补和结构轮动为主，尚未重建稳定的进攻性风格。 展望后市，择时信号与市场结构均要求将风险控制置于收益博弈之前。月频信号映射仓位仍处高度防御区间，周频信号也在短暂修复后重新降至3.1%；同时，转债指数的韧性主要来自溢价率抬升而非正股趋势走强，整体 估值性价比仍然有限。组合配置建议坚持“债性打底、股性择优”： 一是以低价格、低估值、债底保护较强且信用资质稳健的品种构建安全底仓，适当关注大中盘、流动性较好及正股波动较低的标的； 二是主动降低高价、高溢价、高拥挤和临近强赎品种的组合暴露，避免在低留存反弹后继续追逐弹性； 三是弹性仓位仅围绕基本面能够兑现、前期回撤充分、拥挤度明显消化且转股溢价率合理的个券小仓位参与。科技产业趋势尚未发生根本逆转，但市场已经进入高波动、高要求和低容错阶段，后续机会更可能集中于订单和业绩能够持续验证的龙头。待风险端信号、交易状态和内