低杠杆高分红，坐拥优质稀缺焦煤资源

公司评级增持（首次） 低杠杆高分红，坐拥优质稀缺焦煤资源 报告日期2026年07月24日 投资要点： ⚫首钢集团旗下纯粹焦煤企业，低杠杆高分红比例。公司深耕山西柳林优质主焦煤产区，截至2025年底控股股东首钢集团及其一致行动人首程控股合计持股比例33.29%，在煤钢产业协同上深度融合；第二大股东富德生命人寿持股比例29.99%。公司营收与利润受焦煤价格影响呈周期性波动，2025年归母净利润同比下降57.67%至6.3亿港元。截至2025年底，公司资产负债率为17%，无有息负债，现金与银行结余约80亿港元。2017-2025年公司资本开支维持在4-6亿港元左右（除2018年为9.1亿港元），2017-2023年派息率维持在约70-80%，2024-2025年提升至101%、97%。 相关研究 ⚫优质焦煤资源稀缺，供给收缩需求韧性较强，价格中枢或提升。2021年以来政策端强调增产保供背景下原煤产能与产量提升，但焦煤产量并未出现明显上行，2020-2025年全国炼焦煤产量由4.86亿吨下降至4.82亿吨。进口端增量或主要来自于2027年预计通车的中蒙甘其毛都跨境铁路（（年输量量3000万吨），但蒙煤焦炭反应后强度低，不适合作为骨架煤种；俄煤受输力限制预计短期内增量有限。需求端韧性仍存，2020-2025年间钢材表观消费量维持在13亿吨上下波动，截至2026年7月17日日均铁水产量为239.14万吨/日，与去年同期基本持平；2020-2025年中国粗钢出口量由0.54亿吨增长至1.19亿吨，年均复合增速达到17%，出口旺盛或部分抵消国内地产链需求下行。2026年7月17日柳林县9号焦煤车板价达到1750元/吨，较年初已上行36%，优质焦煤作为稀缺资源供给趋紧，产能增长有限，价格中枢有望持续抬升。 分析师：李静云S0190522120001BUA484lijingyun@xyzq.com.cn 分析师：蔡屹S0190518030002请注意:蔡屹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。caiyi@xyzq.com.cn ⚫公司在产三座煤矿资源优质，郭家沟煤矿打开增长空间。公司三座在产煤矿累计产能525万吨/年，均位于山西河东煤田离柳矿区，2021-2023年原焦煤产量维持在515-525万吨高位，2024年因兴无煤矿上下组煤更换下降至496万吨后，2025年恢复至525万吨，同期精焦煤洗出率维持在310-330万吨，洗出率在60-64%高位波动。公司通过持有金山能源股权进而间接享有44%权益的郭家沟煤矿已于2025年3月正式获得国家能源局核准，建设规模400万吨/年，其上组煤可采储量达2.03亿吨，预计可服务年限达到36.3年。 研究助理：满明昊manminghao@xyzq.com.cn ⚫售价受市场煤价波动影响，高煤质+高洗选率优势，单位毛利优势明显。公司精焦煤销售模式市场化程度较高，平均售价与市场煤价波动基本一致，2025年公司精焦煤平均销售价格1066元/吨，同比下降36%，原焦煤吨生产成本同比-13%至373元/吨，与同行业焦煤上市公司相比，公司精焦煤单位销售价格、成本、毛利均处于较优水平，是公司优质煤炭资源以及高洗选率的体现。 ⚫投资建议：公司在产煤矿资源优质，吨毛利行业领先，郭家沟煤矿核准打开成长空间，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.82、10.99、12.11亿港元，同比+55.3%、+11.9%、+10.2%，对应2026年7月23日收盘价PE分别为12.65、11.30、10.26x，派息率100%假设下对应股息率分别为7.9%、8.8%、9.7%，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫风险提示：公司业务结构较为单一，煤炭进口量超预期增长，经济增长不及预期，煤炭需求超预期下降，国内安全监管政策变化 目录 一、低杠杆高分红，盈利能力优秀的纯粹焦煤企业.......................................3二、焦煤为稀缺钢铁冶炼原料，价格底部逐步夯实.......................................6三、坐拥优质稀缺焦煤资源，郭家沟煤矿打开成长空间.............................10四、盈利预测与估值....................................................................................13 图目录 图1、截至2025底年公司股权结构..............................................................3图2、公司在输营煤矿示意图........................................................................4图3、公司营业收入情况...............................................................................4图4、公司归母净利润情况............................................................................4图5、部分焦煤企业销售毛利率情况.............................................................5图6、部分焦煤企业销售净利率情况.............................................................5图7、部分焦煤企业ROE情况......................................................................5图8、部分焦煤企业资产负债率情况.............................................................5图9、公司现金流情况（亿港元）.................................................................6图10、公司分红派息情况.............................................................................6图11、国内焦煤资源储量及占比...................................................................7图12、全国炼焦煤产量情况..........................................................................7图13、全国原煤产量及炼焦煤占比情况.......................................................7图14、中国炼焦煤进口量情况......................................................................8图15、中国炼焦煤进口结构（亿吨）...........................................................8图16、中国钢材表观消费量..........................................................................9图17、中国247家钢厂铁水日均产量（万吨/日）.......................................9图18、中国钢材出口量情况..........................................................................9图19、产区焦煤价格情况（元/吨）............................................................10图20、公司原焦煤与精焦煤产量情况（百万吨）........................................11图21、部分焦煤公司精煤洗出率对比..........................................................11图22、公司销售价格情况（元/吨）............................................................12图23、公司精焦煤生产成本（元/吨）........................................................12图24、部分企业精焦煤单位成本（元/吨）.................................................12图25、部分企业精焦煤单位售价（元/吨）.................................................13图26、部分焦煤企业单位毛利情况（元/吨）.............................................13 表目录 表1、公司焦煤煤质特征.............................................................................10表2、公司资源情况......................................................................................11表3、公司主营业务营业收入拆分及预测....................................................13 一、低杠杆高分红，盈利能力优秀的纯粹焦煤企业 首钢集团旗下专注于焦煤产业的能源企业。公司深耕山西柳林优质主焦煤产区，2008年公司完成对柳林当地三座焦煤矿收购，并与国内钢铁龙头首钢集团签订长期战略合作协议，锁定销售渠道的同时通过股权合作形成深度绑定。2009年，香港首控收购福山国际能源集团有限公司，并于2011年更名为首钢资源。 首钢资源股权集中且稳定，由产业资本和长期金融资本共同持有。首钢集团作为公司控股股东和实际控制人，通过其全资子公司首钢控股（香港）有限公司及关联方首程控股构成一致行动人，截至2025年底合计持有公司约33.29%的股份（其中首钢集团直接持股29.99%）。首钢集团不仅是公司的战略股东，更是其核心客户，煤钢联动的产融结合模式为公司提供了稳定的下游需求和强大的产业资源背书。第二大股东为富德生命人寿保险股份有限公司，持股比例为29.99%。 核心业务为焦煤矿开采、洗选加工及精焦煤销售。截至2025年底公司在山西省柳林县拥有兴无、金家庄、寨崖底三座在产焦煤矿，各矿核定生产能力均为175万吨/年，累计生产能力525万吨/年；配套的三个洗煤厂入洗能力总共为630万吨/年，其主要产品为半硬焦煤，客户主要为下游焦炭与大型钢铁企业。 数据来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司营收与利润受焦煤价格影响呈周期性波动。受益于2021-2022年精焦煤价格大幅上涨，公司营业收入由2020年的40.0亿港元跃升至2022年的82.1亿港元，归母净利润由2020年的10.8亿港元升至2022年的27.2亿港元。此后受煤炭市场回调影响，2023-2025年收入与利润连续回落，2025年归母净利润同比下降58%至6.3亿港元。 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理