究竟是更核心还是更快核心？NVDA与AMD的AI CPU之争

1700亿服务器CPU市场新兴战局 今日，英伟达对其Vera CPU架构发布了迄今为止最详尽的说明，并引入了一个用于评估AI基础设施的新框架：规模化下的单线程最高性能。Vera集成了88个定制的基于Olympus的ARM核心、1.2TB/s的内存带宽和3.4TB/s的片上互连带宽，英伟达认为，代理式AI越来越依赖于CPU延迟、内存响应速度和GPU利用率。英伟达选择采用单体计算芯片（其声称可提供可扩展的缓存一致性），这也与AMD成熟的芯片let架构形成了对比。本周四的AMD AI 2026日（参见我们的预告）为行业提供了在服务器CPU潜在市场规模可能到2030年E达到1700亿美元（参见我们的行业报告）的领域中进行首次公开技术回应的主要机会。 vivek.arya@bofa.com股权阿亚薇克 (Ā Yà Wēi Kè)分析师BofAS duksan.jang@bofa.com张杜山分析师BofAS michael.mani@bofa.com迈克尔·马尼分析师BofAS liam.pharr@bofa.com利亚姆·帕尔分析师BofAS NVDA：更快的代理打败更多数量的代理（核心数）NVDA的核心论点是，具有自主性的AI由涉及工具调用、代码执行、检索和协调的CPU↔G PU循环组成，其中每一步都依赖于前一步的完成。在此框架下，每核性能的提升能直接改善代理的响应时间、GPU利用率和整体AI工厂的生产力。NVDA的Vera CPU也受益于与Rubin GPU、Groq LPX、Spectrum交换机以及BlueField存储/NICs这六个其他AI构建模块的“协同设计”。 股票数据 价格 207.29 美元目标价 350.00 美元 AMD：更多代理击败更快代理AMD认为，生产AI正越来越像一个由数据库、API、向量存储、编排引擎、缓存和中间 件组成的分布式软件平台。在这种环境下，主要约束条件变成了在固定的功耗范围内能够维持的并发工作流的数量。AMD估计，在 modeled 的 100kW 部署中，EPYC 9965（Turin）的机架级吞吐量约为NVIDIA Vera基线的2.4倍，而EPYC 6（Venice）预计将达到约3.3倍。 96.2%NVDA / NASROE (2027E)95.9%Net Dbt to Eqty (Jan-2026A)-1.4%自由漂浮每日平均值 (mn)美国银行股票代码/交易所彭博 / 路透社30162.66美元NVDA美国 / NVDA.OQ 一场平行辩论：x86 与 ARMCPU的讨论已超越核心数量，延伸至软件生态系统。NVDA的立场暗示，如果更优越的 微架构能带来更好的智能体性能，那么指令集架构（ISA）就会变得次要。AMD和英特尔（INTC）可能会争辩，智能AI正越来越多地与企业软件栈相交，而x86架构则受益于数十年的优化、验证和跨数据库、中间件、安全平台及企业应用的兼容性。随着AI从模型推理扩展到企业工作流程，软件的既有地位可能成为一个重要的差异化因素。 我们的观点：定义下一代CPU关键绩效指标 投资者面临的关键问题是，智能体的AI主要受限于**单个智能体完成时间**还是**每机架智能体数量**。NVIDIA的框架基于延迟、每线程进度和GPU利用率。AMD的框架基于并发性、吞吐量和服务密度。我们预期，AMD本周四的活动将更侧重于确立行业首选指标，而非基准测试比较。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行及寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。请参阅第5至8页的重要披露。第4页：分析师资质证明。第3页：目标价格依据/风险。 Glossary: 人工智能 – 人工智能 AMD – 高级微设备 API – 应用程序编程接口 ARM – 高级精简指令集计算机 CPU – 中央处理器 GPU – 图形处理器 INTC – 英特尔公司 ISA – 指令集架构 KPI – 关键绩效指标 kW – 千瓦 LPX– Groq 的语言处理单元变体 NIC – 网络接口卡 NVDA – 英伟达 TAM – 总可寻址市场TB/s – 每秒太字节 价格目标依据与风险 超威半导体公司 (AMD) 我們 620 美元的投資建議基於 47 倍我們的 2027 年非 GAAP 每股收益預測。我們的投資估值目前處於歷史 13-58 倍中高區間，但得到了 AMD 50% 以上的年每股收益複合年增長率潛力和其 AI CPU/GPU 市場份額增長潛力的強力支持，這一點有部分被週期性 PC/嵌入式/遊戲機市場增長放緩所抵銷。 下行风险：1）首批机架级产品（MI400系列）的生产执行，2）中东人工智能项目的时机/规模，3）消费者和企业支出具有的波动性，可能导致新产品接受和成功延迟，4）高度依赖单一外包制造合作伙伴，5）当前游戏主机周期的成熟度。 相对于竞争对手，PC和服务器处理器市场的上行风险意味着更大的市场份额增长潜力。 ARM Holdings 我們的 460 美元投資建議基於概念性分部估值法，將 IP 業務估值為 342 美元（相當於 2028 年每股收益的 2.5 倍，折現 2 年），將芯片LET業務估值為 118 美元（相當於 2028 年每股收益的 31 倍，折現 2 年），兩個市盈率均與競爭對手範圍/平均值一致。我們的投資建議意味著公司 2028 年每股收益的 130 倍市盈率，考慮到更長期的數據中心內容和硅/芯片LET（AGI CPU）機會，這仍處於 ARM 历史上的 35 倍至 147 倍範圍內，但需考慮 SoftBank 的依賴性較高以及營運支出上漲的抵銷因素。 上行风险：1）智能手机/PC/服务器出货量好于预期；2）客户采用高版税率的v9和CSS IP的速度加快；3）AGI CPU芯片组的市场份额增长和产品铺货加速；4）AI数据中心和针对超大规模客户的定制产品的进一步普及；5）解决纠纷后的高通/Nuvia内容扩张；6）少量浮动量。 下行风险：1）半导体单元的历史周期性；2）对成熟智能手机市场的高敞口；3）在数据中心与成熟的x86及其他基于Arm的定制CPU产品进行竞争；4）来自RISC-V在低端消费市场的兴起竞争；5）不断加剧的地缘政治紧张局势及Arm与中国的关系恶化；6）持续的Qualcomm/Nuvia诉讼；7）较小的交易流通盘。 英特尔 (INTC) 我們 160 美元的目標價格基於 31 倍的 CY30E 每股收益（EPS）功率，該功率為 6+美元，並折現兩年，考慮到該公司關鍵服務器 CPU 以及外部晶圓代工/封裝機會遠景良好。我們的投資建議意味著 10.7 倍我們公司 2028 年預期的總體企業價值（EV/S），這遠高於歷史上的 1.7-4 倍範圍，但我們認為這是合理的，考慮到增長中的服務器 CPU 和外部晶圓代工機會，並由近期至中期製造擴張的不確定性所抵銷。 我们价格目标的上方风险包括：1）关键的外部代工封装/晶圆业务可能显著提升销售额/利用率；2）18A节点及即将到来的14A节点的预期之外的高良率/产能爬坡，导致更高的毛利率/利用率水平；3）Windows 10升级或AI提升带来的PC市场强于预期；4）地缘政治紧张局势提振国内制造资产的情绪。 我们价格目标的下行风险包括：1）英特尔晶圆代工的收益率/产能利用率低于预期，尤其针对其新的18A节点和即将推出的14A节点；2）在晶圆加工业务上缺乏外部代工客户；3）成熟PC市场的发展趋势弱于预期，而PC市场是英特尔最大的收入来源；4）市场份额加速流失给主要CPU竞争对手。 英伟达公司（NVDA） 我们350亿美元的订单基于26倍CY27E现金市盈率，处于英伟达历史25-56倍前瞻市盈率区间内，我们认为这得到了英伟达在高速增长的AI计算/网络市场中的领先份额所支撑，但需抵消全球AI项目分布不均、周期性游戏市场以及电力获取担忧等因素的影响。 下行风险包括：1）消费者驱动型游戏市场的疲软；2）与主要公共公司、内部云项目及其他人工智能和加速计算市场的私营公司在竞争；3）计算设备出口至中国的限制带来的影响超出预期，或该地区活动受到额外限制；4）新企业、数据中心和汽车市场销售波动且不可预测；5）资本回报可能放缓；6）政府对英伟达在人工智能芯片领域主导市场地位加强审查。 分析师认证 我，Vivek Arya，特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 特别披露 美国银行证券公司目前正担任中投管理有限公司的财务顾问，就收购T&D控股有限公司的合并子公司T&D金融人寿保险公司的股份，以及软银集团株式会社的子公司PayPay Corporation的拟议收购，提供财务咨询服务。该交易于2026年6月4日宣布。 摩根大通证券目前正担任ABB有限公司就其机器人部门出售给软银集团股份有限公司之交易（该交易于2025年10月8日宣布）的联合财务顾问。 披露 重要披露 投资观点系统位于报告末尾，标题为“基本面股票观点关键”。深灰色阴影表示该证券受限，观点暂停。中灰色阴影表示该证券正在审核中，观点已撤回。浅灰色阴影表示该证券未覆盖。图表截至报告日期前不超过一个交易日。 投资观点系统位于报告末尾，标题为“基本股票观点关键”。深灰色阴影表示该证券受限，观点暂停。中灰色阴影表示该证券正在审核中，观点已撤回。浅灰色阴影表示该证券未覆盖。图表截至报告日期之前不超过一个交易日。 投资观点系统位于报告末尾，标题为“基本面股票观点关键”。深灰色阴影表示该证券受限，观点暂停。中灰色阴影表示该证券正在审核中，观点已撤回。浅灰色阴影表示该证券未覆盖。图表截至报告日期前不超过一个交易日。 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： R2巴克莱全球研究认为，评级分布可能随时间变化，因为这样更能反映覆盖板块中股票的投资前景。 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全）。收入评级由单一分析师覆盖的股票或两位或多位分析师共享相同行业、部门、覆盖集群区域或其他分类的股票组成。股票的覆盖集群包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告内。9-不支付现金股息。 价格图表网站或致电 1-800-MERRILL 邮寄。 本研究报告中所提及的证券的价格图表可在……获取。 BofAS或其附属公司作为市场做市商，为报告中推荐的股票证券（先进微、Arm Holdings、英特尔、英伟达）进行做市。 BofAS或其附属机构在过去12个月内是本发行人证券公开发行的经理：英特尔。 BofA Securities或其关联公司在过去12个月内因非投资银行业务或产品而从发行人处获得报酬：Advanced Micro, Arm Holdings, Intel, NVIDIA。发行人过去12个月内是或曾是波士顿咨询公司（BofAS）及其一个或多个附属机构——先进微装置公司（Advanced Micro）、Arm控股公司（Arm Holdings）、英特尔公司（Intel）的投行客发行人过去12个月内曾是波士顿动力公司（BofAS）的非证券业务客户，或其一个或多个附属公司（英伟达、英特尔、ARM控股）的非证券业务客户。 BofA或其附属机构在过去12个月内已从该发行人处获得投资银行业务的报酬：Advanced Micro, Arm Holdings, Intel.BofAS或其附属机构