AI势头推动云加速与订单积压，搜索业务亮眼

字母表公司（GOOGL.O） 第一印象：AI 势头驱动云加速与积压，搜索与 YouTube 势头持续 中信的观点 字母表公司2026年第二季度的业绩好于预期，主要得益于搜索和云业务的收入增长。总收入1198亿美元（剔除汇率影响同比增长23%），较FactSet共识预期高约2%，其中搜索业务收入同比增长16.8%，云业务收入环比加速增长至同比增长81.8%。其他收入（OI）40.8亿美元（利润率34.0%），较预期高约1%，且利润率在谷歌服务（营业收入同比增长170个基点）和谷歌云（营业收入同比增长1490个基点）两方面均持续扩大。GAAP每股收益9.11美元，其中包括980亿美元股权证券公允价值变动产生的净未实现收益。 +1-212-816-4545ronald.josey@citi.com罗纳德·约瑟 AC • 会议重点议题：1）随着AI查询使用量达到历史新高，搜索增长；2）GCP需求驱动因素及对即将到来的TPU销售的任何见解；3）计算能力和需求 + Gemini 3.5Pro（在3.6闪存发布之后）的更新，以及管理层在构建SOTA FMs方面的策略和方法；4）AI搜索变现计划 + 智能代理式商务；5）资本支出展望（第二季度约450亿美元的资本支出符合我们的预期）。 +1-415-627-6014jamesmichael.shermanlewis@citi.com詹姆斯·迈克尔·谢尔曼-刘易斯 +1-212-816-2001jake.hallac@citi.com杰克·哈拉克，特许金融分析师 • 总体结果：营收约高2%且营业利润率约高1%：Alphabet报告营收1198亿美元（剔除汇率影响同比增长23%），约高市场预期2%。营业利润总额为40.8亿美元（利润率34.0%），约高市场预期1%，GAAP每股收益为9.11美元，其中包括价值980亿美元的未实现收益。 • 谷歌搜索表现超出预期，凸显健康在线广告需求：据我们看，搜索及其他业务收入633亿美元（同比增长16.8%）符合市场预期，彰显了谷歌搜索广告业务的持久力。YouTube广告收入111亿美元（同比增长12.9%），约高于市场预期2%。谷歌服务毛收入945亿美元（同比增长14.5%），大致符合市场预期，但GAAP运营利润率为41.8%，同比提升170个基点，但低于我们43.5%的预测。 • 谷歌云：营收同比增长加速至+81.8%：谷歌云营收248亿美元同比增长+81.8%，超出市场预期约11%，较第一季度+63%的同比增长有所加速。谷歌云未完成订单同比增长+385%至5140亿美元，环比增长+11%，环比新增520亿美元。云业务营业利润为88亿美元（利润率35.6%；同比增长1490个基点），高于市场预期的69亿美元（利润率31.1%）。 • 资本支出（Capex）：技术基础设施投资加速增长：资本支出环比增长93亿美元至449亿美元，与我们的预期基本一致。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 字母表公司 估值 我们447美元的目标价是基于2027年预期GAAP每股收益15.90美元的约28倍估值。虽然28倍市盈率相对于市场及谷歌历史市盈率区间而言溢价较高，但鉴于谷歌云业务在TPU和Gemini需求推动下收入加速增长，且查询量持续强劲，我们认为该股票相对于市场及Alphabet的历史市盈率而言具有溢价合理性。我们重申对该股票的“买入”评级，因为我们认为谷歌的产品光环效应可能推动搜索使用持续增长，并且我们对Gemini 3.5 Flash及谷歌更新的AI模型印象深刻。 风险字母表公司实现目标价格的风险包括：1）不利的经济和/或消费者支出趋势可能阻碍广告支出；2）竞争可能对公司业绩产生 比我们预期的更大影响；3）互联网广告支出可能减速快于我们预期；以及4）反垄断、数据和隐私实践的监管压力可能对业绩产生不利影响。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾担任Alphabet Inc.证券发行的经理或共同经理。 花旗全球市场公司或其附属公司已获得提供投资银行服务所支付的报酬。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品（“该产品”）相关的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期及风险判断。ETR为期12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），如果分析师认为缺乏足够的估值驱动因素和/或投资催化剂以形成正面或负面投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管及/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并标注“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师核心论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并标注“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—”和“-”。在2022年4月11日前，花旗研究对两种情况均标注“审阅中”状态，而在2020年11月11日前，仅在对特殊情况标注“审阅中”状态。在切实可行的情况下，分析师将尽快发布报告，重新建立评级。 投资逻辑。投资评级在覆盖启动时、投资和/或风险评级发生变化时，或目标价发生变化时（受有限的管理权限约束）由上述所述范围决定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期的总回报可能会落在这些范围之外。此类暂时性偏差将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空评级，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师另行决定），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布的研究报告移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV多空评级中的买入建议对应于催化剂观察/STV看涨评级，而卖出建议对应于催化剂观察/STV看跌评级。任何未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票，均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分配表中将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露 本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为受花旗全球市场公司雇用之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或获得资格认证。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但他们受雇于会员组织的附属机构），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 所有花旗研究建议中，在每期末等同于“买入”、“持有”、“卖出”的比例为过去12个月的季度增幅（其中获得花旗投资公司服务的占比）括号内所示数据如下：Q1 2026 买入33%（63%），持有44%（52%），卖出23%（46%），现金为0.5%（89%）：Q4 2025 买入33%(63%), 持有44%(50%), 卖出23%(46%), RV 0.4%(91%); Q3 2025 买入33%(61%), 持有44%(52%), 卖出23%(50%), RV 0.4%（80%）；2025年第二季度买入33%（63%），持有44%（51%），卖出23%（49%），清仓0.4%（86%）。为披露目的除股权（其定义可在相应的披露部分找到）以外的建议，“买入”表示一个看涨的交易思路；“卖”表示一个看跌的交易思路；而“相对价值”表示任何交易。缺乏明确投资策略方向的想法。 欧洲法规要求在引用证券过往表现时，必须提供5年的历史价