2026年07月23日晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观深度:宏观经济深度报告-有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架宏观专题:宏观经济季报-双重扰动下的增长减速 行业与公司 社服行业周报:社会服务行业双周报（第134期）-港股社服板块迎估值修复：资金再配置驱动，餐饮、教育领涨 食品饮料行业专题:食品饮料行业2026年第二季度基金持仓分析-食品饮料转为低配，白酒及大众品板块仓位下降 化工行业专题:红磷-磷化铟产业链专题-AI算力重塑供需格局，核心材料迎价值重估 医药生物周报（26年第29周）：ESMO常规摘要标题公布，建议关注具备创新资产的公司 滔搏(06110.HK)海外公司快评:耐克2027年开始终止线上经销授权，占公司收入比例22% 华阳集团(002906.SZ)深度报告:聚焦汽车智能化与轻量化，积极布局AI、机器人等相关业务 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-分红进度过半，各主力合约年化贴水幅度近10%金融工程日报:沪指震荡整理，红利风格走强、算力硬件领跌 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:宏观经济深度报告-有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架 本报告是“有形之手”系列研究的第四篇，从我国政府债务框架体系入手，系统梳理债务结构与特征。当前我国政府债占债券市场近五成，规模突破百万亿且仍在快速扩张。截至2026年6月，政府债存量约102.1万亿，占债券市场总规模的49.8%；预计2026年末余额将达109.5万亿，其中国债47.5万亿、地方债62万亿。 随着规模快速扩张，我国政府杠杆率超过70%。债务快速扩张的根源在于财政收入持续承压、内需不足背景下政府加杠杆托底经济。从信用扩张结构看，政府债在社融中的占比已超40%，成为社会加杠杆的主力；但债务对GDP的边际拉动效应持续下滑，每单位新增政府债务的GDP拉动值已不足0.1，远低于2015年前。 国债是逆周期调节的“主引擎”，下半年发行将显著提速。2026年国债净融资预计约6.7万亿，上半年进度仅46.4%，二季度明显慢于去年同期。随着超长期特别国债（1.3万亿）和注资特别国债（3000亿）在下半年集中落地，9月或迎全年净融资高峰。当前10年期国债收益率中枢位于1.7%-1.8%，在资产荒与财政发力交织下，利率下行空间仍存，但需警惕供给冲击的阶段性扰动。 地方债既是地方经济的“燃料”，也是地方财政的风险。2026年新增专项债限额4.4万亿，上半年发行进度48%，略慢于去年；但再融资债同比增18.9%，反映到期滚续压力加大。更值得关注的是，化债和土地储备已占新增专项债的31%（2025年一度超过40%），真正用于项目建设的资金仅剩约1.5万亿。在土地出让金较峰值腰斩、地方广义财政收入承压的背景下，地方债还本付息占广义财政收入比重已逼近30%——"借新还旧"的螺旋正在收紧。 隐债化解进入攻坚阶段，仍将占用大量资源。2024年的10万亿化债计划，截至6月已累计落地约7.7万亿，接近八成；再加上一些额外的资金，近两年半累计投放化债清欠资金9.1万亿。按当前节奏，今年末隐性债务余额预计回落至3.5万亿-4万亿区间。地方融资平台也在加快退出，截至2025年末，超82%的融资平台实现退出，存量经营性金融债务规模下降超74%。 风险提示：经济复苏存在波动。 证券分析师：王奕群（S0980525110002）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观专题:宏观经济季报-双重扰动下的增长减速 今年二季度中国实际GDP同比为4.3%，较一季度回落0.7个百分点，低于4.5-5%年度目标区间下限，增长动能放缓。价格层面，GDP平减指数较一季度继续上升至1.5%，正式走出持续三年的通缩格局。 生产方面，二季度第二产业GDP增速明显回落，是整体经济下行的主导因素。其中工业GDP同比回落1.4个百分点至4.7%，创2024年以来新低；建筑业GDP同比继续回落至-4.1%，传统基建与房地产投资延续走弱。值得关注的是，美以伊冲突导致国际油价大涨及矿难事件对国内相关行业生产构成显著扰动，四个主要行业拖累规模以上工业增加值同比约1.2个百分点、拖累整体GDP同比约0.4个百分点。若剔除这两项短期因素，二季度实际GDP同比仍处于政府目标区间内。 需求方面，二季度呈现“消费磨底、投资承压、外需升温”的主要特征。内需（消费+投资）拉动GDP同比合计约3.4%，较一季度回落0.8个百分点；净出口拉动小幅升至0.9%。消费持续走弱，处于近几年低位，是经济的主要拖累；投资虽有所回落但仍处近年较高水平，或与AI产业链知识产权类投资拉动有关。消费疲软背后，居民存量债务负担不容忽视——居民每年房贷和消费贷利息支出合计约1.79万亿元，降息或是刺激投资、修复居民资产负债表的关键工具。 展望三季度，政策端或以释放存量空间为主，新增大规模刺激预期不宜过高，财政与货币政策工具仍具 使用空间。消费或接近阶段性底部，投资关注基建回升与地产企稳节奏，出口受益于AI产业链需求有望延续韧性。预计三季度实际GDP同比小幅回升，经济在出口韧性与政策托底下保持总体稳定，但需关注政策节奏、地产修复及外部需求等不确定性。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。 证券分析师：李智能（S0980516060001）、田地（S0980524090003） 行业与公司 社服行业周报:社会服务行业双周报（第134期）-港股社服板块迎估值修复：资金再配置驱动，餐饮、教育领涨 资金再配置驱动港股社服板块报告期（7.2-至今）内估值修复，餐饮教育领涨。7月以来港股社服板块迎来阶段性反弹，核心驱动为海外市场高位震荡下国际资金再配置，叠加板块前期超跌、估值处于低位。港股社服板块涨幅居前的30支标的中，餐饮链13支、教育板块9支进入涨幅前列，合计占比73%，构成修复核心力量。餐饮链中，达势股份（+35.3%）Q2基本面边际有所改善，据公司发布的Q2业务情况速览，同店5-6月已小幅转正；美团-W（+22.1%）受益于外卖补贴理性化及竞争格局修复预计；特海国际（+14.8%）此前26Q1海外门店效率边际修复。海底捞、百胜中国市值相对较大、本轮反弹相对温和。教育板块中，卓越睿新（+47.5%）涨幅领先，公司积极布局AI教育业务。天立国际控股（+18.0%）通过转校生扩招缓和公办高中分流冲击；中国东方教育（+17.5%）作为蓝领职业培训龙头仍受益于AI冲击下的蓝领就业相对高景气。新东方-S等市值较大标的涨幅滞后，呈现与餐饮链类似的特征，总体而言本轮港股餐饮教育反弹行情体现"小市值超跌"标的弹性领先的格局。基于前述复盘，我们认为后续持续性需观察Q3核心经营指标的验证情况。在谨慎假设前提下，关注以下结构性方向：1）前期超跌且基本面预期边际改善的标的，如美团-W（关注外卖竞争趋于理性对利润的边际影响），建议关注达势股份（关注同店转正趋势的延续性）等；2）经营相对稳健且估值因板块情绪回落至历史相对低位的龙头，如古茗、百胜中国、蜜雪集团、海底捞、中国东方教育、新东方-S等。 风险提示：消费复苏不及预期、海外市场波动收敛、监管政策调整、港股小市值标的流动性不足等。 行业与公司动态：国务院批复《扩大消费"十五五"规划》，明确2030年社零总额达60万亿元目标；6月社零总额同比+1.0%环比回正，餐饮收入同比+1.2%，环比+0.6pct边际改善。东方甄选两天连开西安、郑州线下门店。 投资建议：维持“优于大市”评级。伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社服板块估值有望持续修复。目前经济环境和市场风格下建议配置华住集团-S、亚朵、美团-W、古茗、东方甄选、百胜中国、长白山、峨眉山A、丽江股份、行动教育、中国东方教育等。中线优选中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、亚朵、华住集团-S、卓越教育集团、学大教育、中国东方教育、携程集团-S、海底捞、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、宋城演艺、百胜中国、君亭酒店、峨眉山A、天目湖、黄山旅游、首旅酒店、东方甄选、曹操出行等。 证券分析师：曾光（S0980511040003）联系人：周瑛皓 食品饮料行业专题:食品饮料行业2026年第二季度基金持仓分析-食品饮料转为低配，白酒及大众品板块仓位下降 食品饮料行业：2Q26基金重仓比例1.64%，行业转为低配。2Q26食品饮料行业重仓比例环比1Q26下滑2.69pcts至1.64%，位居申万一级行业第10。2Q26机构重仓市值3.28万亿元，食品饮料板块重仓市值约为539亿元。2Q26食品饮料行业重仓超配比例为-1.08%，行业较1Q26的超配0.51%转为低配。 子板块：白酒板块基金重仓持股比例稳居第一，行业转为低配；大众品板块基金持仓比例亦同步下降。2Q26白酒板块重仓持股比例1.08%，在食饮所有子板块中排名第一，白酒（剔除茅台）重仓持股比例0.44%。大众品方面，乳品板块基金重仓持股比例0.18%。（1）白酒：2Q26白酒板块基金重仓持股比例 环比-2.20pcts至1.08%,超配比例环比-1.38pcts至-0.64%；2Q26白酒（剔除茅台）板块基金重仓持股比例环比-1.16pcts至0.44%,超配比例环比-0.79pcts至-0.16%。（2）啤酒：2Q26啤酒板块基金重仓持股比例环比-0.07pcts至0.04%,超配比例环比-0.04pcts至-0.03%。（3）调味品：2Q26调味发酵品板块基金重仓持股比例环比-0.07pcts至0.11%，超配比例环比-0.02pcts至-0.11%。（4）乳品：2Q26乳品板块基金重仓持股比例环比-0.09pcts至0.18%，超配比例环比-0.01pcts至-0.12%。（5）预加工食品：2Q26预加工食品板块基金重仓持股比例环比-0.11pcts至0.09%，超配比例环比-0.09pcts至0.03%。（6）肉制品：2Q26肉制品板块基金重仓持股比例环比-0.01pcts至0.02%，超配比例环比+0.01pcts至-0.05%。（7）软饮料：2Q26软饮料板块基金重仓持股比例环比-0.03pcts至0.05%，超配比例环比-0.01pcts至-0.07%。（8）零食：2Q26零食板块基金重仓持股比例环比-0.06pcts至0.04%，超配比例环比-0.05pcts至-0.01%。（9）保健品：2Q26保健品板块基金重仓持股比例环比0.00pcts至0.01%，超配比例环比+0.01pcts至-0.03%。 个股：白酒普遍减配，伊利股份获得增配。从持有基金数看，2Q26贵州茅台/五粮液/山西汾酒/泸州老窖 持 有 基 金 数 环 比 减 少153/73/23/10家 达 到295/23/45/48家 ， 重 仓 比 例 环 比 降低1.03/0.48/0.37/0.30pcts至0.64%/0.05%/0.16%/0.14%。大众品方面，安井食品/盐津铺子减配比例居前，重仓比例环比下降0.07/0.05pcts至0.08%/0.02%,伊利股份获得加仓，重仓持股比例环比增加0.01pcts至0.08%。 风险提示：1、消费需求疲软；2、原材料价格大幅上涨；3、行业竞争加剧。 证券分析师：张 向伟 （S0980523090001） 、杨 苑 （S0980523090003） 、柴 苏 苏 （S0980524080003） 、王 新 雨（S0980526070003） 化工行业专题:红磷-磷化铟产业链专题-AI算力重塑供需格局，核心材料迎价值重估 AI算力驱动需求爆发，磷化铟迎高景气周期。磷化铟（InP）作为具备直接带隙与高电子迁移率特性的III-V族化合物半导体，完美契合光纤通信的低损耗窗口，是制备高速光芯片不可替代的核心基底材料。当前，在AI算力集群扩容与数据中心光互联升级的强劲驱动下，800G光模块全面