国金固收 债市早知道第93期

00:00:00 大家好，欢迎参加国金固收债市早知道第93期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报。声明，本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点，专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议。未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:50 诶好的，各位投资者大家早上好，那么今天呢，想跟各位聊一个今年债市里面比较有意思也让人很纠结的品种， 00:00:57 超长信用债。因为到目前为止，其实债券市场仍在窄幅震荡的过程当中。 00:01:03 最近路演的时候，很多投资者都问到了一个问题，要不要适当的去做一下这个超长信用债的票息。但是这个品种呢，我觉得今年做起来还是蛮纠结的，因为今年超长信用债明明走得不错，但很多机构真实的感受不是说这一轮赚了多少，而是说怎么又没有买到这个对应的标的。那么行情没走出来的时候呢，大家是不太敢上车的。那么等趋势看清呢，收益率已经下去了不少。那么好不容易这个配了一些超长信用债，但是很多投资者又担心市场一调整又卖不掉，所以这个品种无论往前走还是往后退，似乎都存在着一些问题。 00:01:43 那么刚好也借今天的这个机会跟各位主要探讨两个问题， 00:01:48 那么第一个问题的话就超长信用债为什么这么容易让人踏空？那么第二个问题呢，行情走到现在，后面还有没有值得挖掘的机会？那么我们可以先简单回顾一下今年超长信用债的这个行情走向。 00:02:04 因为在年初的时候呢，超长信用债率先受到了股债跷跷板还有资金撤退，包括供给压力上面的影响，收益率一度是上行。那么到了1月中旬之后呢，随着权权益市场的这个波动加剧啊，还有这个降息预期的升温等等一系列利好的这个影响，行情修复的速度会比较的快的。所以踏空资金呢，基本上也是在这个时候这个开始去追涨。但是利差压到了一个相对来说比较低的位置的时候，我想市场对利空明显会变得更加的敏感。 00:02:35 那么进入到2月到3月份之后呢，政策预期还有通胀的回升，包括这个基本面数据带来的新一轮的调整。那么3月下旬之后，随着资产方再次主导市场，其实整个超长信用债也迎来了这个大家的进一步的关注， 00:02:53 那么进入到6月份7月份之后呢，我想大家可能也会看到6月份边际调整了一段时间，但这个幅度包括时长都是非常低于我们预期的。那么进入到7月份，虽然像昨天这种权益的高震荡行情当中，债券几乎也没有这个反映出应有的一些表现。因为理论上这个权益波动比较剧烈的时候，固收加应该是会承压的，但似乎啊，我们会看起来整个债券市场也是在一个偏窄的这个环境里面持续波动。 00:03:25 那么是不是意味着只要我笃定后面的这个市场足够这个震荡的话，那么我现在拉高票息做超长信用债，它就是一个合理的操作。 00:03:36 所以我们不妨把上面这个行情串起来看的话，逻辑上面的确是变得相对来说比较清楚的。 00:03:43 因为在债市上涨的时候，核心还是资产荒，那么其他资产越来越贵的时候呢，机构只能向九七要收益。那么下跌的时候呢，也未必是这个信用基本面出了多大的问题，而且今年基本上我认为债券多数时候的调整都比我们想象中来得要短。甚至是这个幅度上面也没有这个出现非常超预期的下跌，所以从收益表现上面来看的话，这个超长信用债智轮行情的确表现是非常不错的。 00:04:13 如果按照我们去测算这个模拟组合收益的话，10年左右的两亿加中票今年实际上是比其他组合都要跑得好的啊，都要跑得好的。但是超长信用债最麻烦的地方也恰好在这里啊，其他的收益基本上可以收益表现基本上可以概括成四个字，就是慢涨急跌。那么平时涨得慢的时候呢，其实每天赚一点票息再加上这个资本利得，但一旦调整的话呢，我觉得前面几周甚至一到两个月累积的收益很快会回吐。那么比如说6月份第二周，10年两亿加中票单周回撤超过50个BP啊，差不多把5月中上旬的这个收益一次性吃掉。 00:04:55 所以对于很多机构来说，这个在看不懂行情，这个也在方向上面有犹豫的时候， 00:05:02 我想担心的两个问题是买的时候能不能买到量，那卖的时候能不能顺利卖出去。 00:05:06 所以我认为对于超长信用债来说，我们大概去回顾一下今年为什么大家很容易踏空啊，主要就是两个原因， 00:05:14 第1个原因是流动性。因为25年以来，7年以上普通信用债的这个周度换手率大概在0.93%，但是5年以上的这个二永债啊，我想各位领导去大概测算一下换手率的话能够接近5%。那么10年以上国债作为一个流动性最好的资产的话，差不多换手率能够达到7%，那我想这个差距还是蛮直观的。 00:05:40 那么创信用债呢并不是没有行情，而是这个行情来了之后啊，仓位很难做大，那好，一旦反转的话呢，那也很难快速地去退出。而且今年我觉得还有一个比较明显的特征是价格涨了，但是超长信用债的这个成交是完全没有跟上的。7~10年普信在大部分时间的周度成交是维持在300笔左右啊，就是一周左右300笔左右。那么也说明这一轮在上涨的过程当中，并不是大量的交易资金共同参与进去，更像是少数的这个配置资金持续的买入，把估值一点一点地这个往下推啊往下推，所以这种行情看起来很稳，但实际上是很脆弱的。 00:06:23 6月中上旬市场一调整呢，7~10年的这个信用债周度成交笔数，很快就从这个600笔附 近掉到了将近250笔左右，直接少了快一半多。所以上周我我们其实会看到这个市场还蛮活跃的， 00:06:39 但是一旦这个行情反转，那么绝大多数投资者可能就会转为到观望啊， 00:06:44 所以这是第一个问题。那么第二个问题呢，是我觉得交易对手也不够透明啊，因为这个也是我觉得这两年可能投资者在做研究的过程当中，比较大的一个转向，大家对机构行为挖的是越来越细啊。 00:06:58 那么去年呢，超长信用债的主要参与者，我们基本上在数据上面能够比较清晰地感知到都是以保险为主。但是今年对保险来说，这个做收益的主要这个标的全转到了权益之后，那我想这个其他机构类型已经成为了超长信用债的这个主力买方。但是问题就在于啊，这个其他到底是谁，市场是看得不清楚的。因为按照这个idata里面的分类，我们其实会看到像有年金、养老金甚至是资管产品或者说其他的配置类账户，那么大家不知道这些资金有多稳定，也不知道市场什么时候调整的时候，那么就形成了一个非常尴尬的这个局面。 00:07:40 趋势包括牛市的这个进程，我们都不是很清楚的时候，基本上你也没有办法去判断这个主力交易盘里面到底是什么人在买。这个惯性你无法去推动的过程当中，自然可能就有一个问题，市场一旦反转，谁可能来接盘啊？谁可能来接盘？所以这就形成了一个这个比较大的第二个问题，就是超长信用债这个板块，我们难以从机构交易对手啊这个去推断它的这个配置惯性到底有多强。不过行情呢走到现在也不是完全没有机会啊，还是会有一些主体之间的这个估值分化的。 00:08:19 那么同样是3a主体收益率差距到目前为止，各位但凡去排一下，我认为这个仍然是比较大的一个现状。那么像电网啊，国资集团，中石化这些长期被市场认为是准利率资产的这样一些这个主体，那么一旦拉久期，可能率先会做多对应的这样一个存量的超长信用债。 00:08:40 但像中化股深铁这样的主体呢，资质其实相对来说在中上，但是因为历史的这个交易原因 啊，主体属性还有一些曾经发生过一些这种舆情啊，收益率相对来说还是偏高的啊，还是偏高的。当最熟悉最热门的这个品种已经被压得比较充分的时候，我想资金自然会去找旁边的这个一些主体啊，或者说我们去买一些这个更加相近的一些主体，那么对应的就是一些填洼地的机会了。 00:09:08 那么按照我们的测算来看的话，7~10年的这样一个期限当中，像中化深铁还有铁建这样的一些主体还有一些利差压缩空间。那么10~20年呢，可以关注一下江苏国信。那么20年到30年呢，我想像这个中化跟余富它的确会有一定的这个空间，但是做到这一段，他对负债端稳定性的要求是极高的啊是极高的。 00:09:33 所以在这种情况之下，我觉得落到策略层面，其实超长信用债的这个核心逻辑就变成了它不是能不能买，而是什么样的资金适合去买这个品种啊。 00:09:44 因为这个在3D路演的过程中，其实对公募投资者来说，我可以负责告诉各位，就是问的人很多，但是真正敢参与这个品种的人不见得多的啊，不见得多的。所以对于负债端稳定而且考核周期比较长，尤其是能够承受估值波动的一些账户来说，我觉得超长信用债仍然可以作为票息增厚的这个工具。那么像对于保险的这种大账来说，我觉得去找一些优质性的主体也是不错的一个选择。但是对于负债端这个波动比较大，而且随时可能面临赎回的一些组合来说的话， 00:10:19 超长信用债最大的风险其实不是看错方向，而是看对了方向，在但在调整的时候是卖不出去的啊，是卖不出去的。 00:10:29 所以我的结论是，超长信用债这个板块应该还是有比较大的结构性机会，但并不适合所有账户去做。更合适的一个做法是用稳定的这个负债去换时间，在流动性允许的这个范围内去做一些估值洼地啊，去做一些估值洼地，而不是用短钱去追长久期的这样一个投资策略。 00:10:50 所以以上呢就是我跟各位领导汇报的一个主要的内容。那么接下来呢，有请我的同事张晓辉来跟各位领导汇报一下最近组合策略的一些表现。诶，好的，各位投资者大家早上好，00:11:04 我来汇报一下最新一期量化信用策略跟踪的数据和观点。 00:11:08 上周模拟组合收益再度转跌，总体来看信用呃利率风格组合整体占优，多数信用风格组合没有能够跑赢对应的利率风格组合。但是如果在信用风格组合当中寻找亮点的话，城投超长型以及城投哑铃型策略具有一定的优势，从不同重仓券种来看，城投重仓组合的平均收益。小幅降到0.03%，其内部分化比较大，嗯，城投久期策略呈现负收益，短端下沉策略表现依旧是比较疲弱，但是城头哑铃型策略弹性较强，单周收益达到0.1%。二级资本债重仓组合上周收益均值下滑7.5个BP到0.01%，特别是3~4年的二级资本债出现明显的回调，拖累了二永债的久期策略。 00:12:10 超长债重仓策略这边，除了城投超长型策略收益达到0.17%之外，产业超长型以及2级超长型策略基本都在呃零附近，或呃甚至于降到了负区间。 00:12:27 当前市场整体处在一个低票息及低波动的状态当中。上周多数模拟组合票息环比回落，一旦嗯在这样的情况下，一旦某些品种开始调整嗯并且波动升高的话，票息对于波动的保护是比较有限的，特别是2永债重仓策略和年内最低点相比，目前的票息保护空间普遍不足两个BP。相比之下，城投超长。行的年化票息虽然也接近年内的低点，但是比起去年7月的底部好歹还有14个BP左右的距离。呃，所以说上周多数组合的票息嗯没有能够覆盖资本利得的亏损。 00:13:13 最后我们从超额收益的视角来看一下各类策略的性价比。 00:13:18 如果看最近四周的累计读数，有一个值得注意的现象，就是银行记债重仓策略相较于城投重仓策略的优势正在逐渐弱化。而城投哑铃型策略的这个累计收益已经超过了二级资本债子弹型，以及是这个下沉型策略的这个累累计超额收益。那么从单周数据来看，在中长端 策略当中。城投哑铃型策略的超额收益抬升到7.9BP,创下了4月中旬以来的新高。反观城投9期以及二级债9期的9期策略，这个超额收益分别下降到了-3.2BP以及-2.3BP. 00:14:10 哑铃型策略跑赢子弹型以及久期型策略，实际上是出于组合当中超长债的贡献啊。那么现在短债发行受限，并且是呃并且它的绝对收益是比较低的，没有办法来覆盖负债端的成本。而继续集中在3~5年品种的性价比也没有之前那么高了，所以就会出现投资者配置超超长债，用