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长江交运 嘉 讲物流第52期旧秩序的终点新均衡的起点 产业成熟视角下的快递行业框架重构

2026-07-21 未知机构 表情帝
报告封面

00:00:00 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容,否则,由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担,长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:29 呃,各位领导好,我是长江交运的胡俊文啊,欢迎大家来到嘉奖物流的第52期啊。本期我们带来了最新的快递行业框架的一个深度报告,呃,旧秩序旧秩序的一个终点,新均衡的一个起点,从产业成熟的视角去呃重构快递行业的一个框架。呃,从这个框架来看的话,我们整体是做了一个新的一个行业的一个框架的一个划分。我们认为呃, 00:00:59 当前快递行业应以产业成熟度作为一条主线,去把快递行业划分为三个阶段,去重估快递板块的一个竞程周竞争周期啊。过去快递板块从原来的呃这个业务量快速增长啊,行业高度竞争的一个网络扩张期,逐步过渡到一个啊监管托底啊,头部公司平台博弈呃相互博弈的一个平台博弈期。 00:01:25 从二五年Q3至今,我们觉得快递板块逐步进入。入一个产业相对于成熟,同时监管驱动行业竞争长期呃这个理性化的一个成熟的一个再平衡期,所以从一个再平衡期,我们去重估啊快递板块乃至于龙头公司的一个呃竞争价值。所以从当前的核心判断来看,我们觉得快递行业的这个投资的逻辑发生了一些变化啊,过去可能行业的回报更多来自于电商红利啊,以及头部快递快递公司通过规模效应去获得更多的超额的利润和份额。那往后去看的话,我们觉得行业的这个回报会回会随着行业逐步走向成熟,更多的来自于呃它的一个嗯自由现金流的一个改善。 00:02:15 呃,首先从这个行业的这个框架,去大概地给大家去梳理一下快递板块历史的一个呃发展,以及我们怎么去看当今啊,这个阶段会递行业的一个核心的一个投资的一个逻辑。呃,我们把会计板块做一个三分法的一个切换,然后去呃呃嗯对落过去以往的快递板块,去做一个呃历史的一个重新划分。呃, 00:02:41 从呃这三个阶段的话,我们核心是按照产业的成熟度呃作为一条主线啊,同时的话去引入行行业的一个监管的一个框架,划分为三个阶段,网络扩张阶段是行业的业务量的快速增长,同时行业竞争是一个高度的一个市场化的一个阶段啊。这一阶段的话,我们核心可以看到行业的单价在持续下降啊,同步公司通过规模效应持续地去获取超额的一个份额。那这一阶段呢,核心的一个标志是在于头部快递公司的这个份额在加速的提升啊,行业呈现一个强者恒强。 00:03:15 的一个态势,而第二个阶段的话是从21年的Q3~25年的Q2。 00:03:19 而这个阶段的话,呃典型的一个特征就是行业我们认为迎来了一个呃这个框架,框架上很大的一个变化,那就是监管的一个参与,监管去呃为行业的这个价格去托底啊,呃间接性的去呃抬升行业的一个价格。所以这阶这一阶段的话,我们会发现行业的增价它很难单边的持续地下行,甚至会出现啊阶段性的一个上行啊。那么这一阶段的话,行业的竞争相对缓和,二线快递公司的份额其实是在啊竞争缓和的过程当中啊略有所改善,所以它更多的这一阶段的话,市场可能更多的交易的是行业的一个贝塔,而尾部快递公司其实是具备了困境反转的一个基础。 00:04:01 呃从25年Q3的话,我们觉得行业可能进入到了一个更呃新的一个阶段啊,这一阶段的话可能更典型的一个特征在于第一个监管的一个常态化,或者说呃对于这个。呃未来合规成本啊,我们觉得呃产业端或者说政策端是更加的重视,而另一方面的话啊,快递行业确实到了一个偏成熟的一个阶段,所以行业的一个竞争包括呃后续的一个呃企业的一个。 00:04:30 呃竞争的逻辑是发生了很大的一个变化,那么在早期的网络的扩张的阶段啊,电商的需求 是高速的增长,那么快递企业啊其实是呃呃呃,大家可以看到呃下面这张图具备很强的一个规模效应。那么它的一个规模效应的话会形成快递行业公司的一个正循环,呃业务量越大,呃,也带来了公司的这个成本改善的幅度越大,所以这阶段的话,快递企业它核心拼的是一个投资的能力。快递企业通过持续的建设转运中心啊,包括购买自动化设备,完善它的全国的加盟的一个网络。 00:05:07 在这个持续的去投入capex的过程当中啊,头部快递公司通过呃这个先发的一个呃投入的这么一个动作,其实是完成了早期的资本和现金流的一个积累啊,逐步的积累出来更强大的一个呃规模上的一个效应。所以这一阶段的话啊,我们觉得资本开支越领先啊,快递公司能承接的业务量越大啊。份额的上限越高哦,带来的规模效应的正循环也更强。所以呃这一阶段的话,如果嗯呃我们可以以中通为代表啊,确实是依靠着呃相对来说更领先的核心资产的一个投资和更低的成本,形成了一个低成本低价格高件量的一个正向的一个循环。 00:05:50 所以这阶段的话,呃快递行业的这个投资其实相对来说比较简单,那就是呃始终去啊嗯去就个下注。我们觉得这个呃格局来说更优,或者说呃这个先发优势更明显的一个头部公司,行业呈现一个呃典型的强者恒强的一个态势。 00:06:10 那么第二个阶段的话就是一个板块的一个平台的博弈期。 00:06:13 呃平台的博弈期的话,呃呃这个呃主要的一个边际变化来自于呃监管对于呃快递行业,它的这个呃重视呃可以看到快递行业的话,当前的直接的就业人数其实已经超过400万人,其中人工成本在快递成本中占比其实是越来越高。呃包括末端的网络的稳定和快递小哥的权益的重要性,其实是在啊持续的提升。 00:06:42 所以在这么一个呃我们讲的这个快递板块,它的这个劳动密集度啊极大的这个背景下。 00:06:49 呃呃在2021年的下半年,其实快递板块是迎来了一轮监管的一个陆续的出台啊,推动快 递板块的一个竞争的边界逐步的一个清晰啊,板块的话也也明显的看到行业的单价是在21年的9月到22年的啊,差不多是年底的。这么一个状态啊,呃迎来了一个价格上的一个阶段性的一个回升。 00:07:13 那么行业的价格竞争缓和之后,二线快递公司的单票盈利包括企业的一个经营性的现金流,其实是得到一个快速的一个修复。 00:07:23 那么这一阶段也可以看到,呃部分的二线快递企业其实借助了盈利改善啊,其实快速地去啊增加原来的一个产能的一个投入,所以这量的增速包括呃快递公司的一个市场份额,其实出现了一个阶段性的一个回升。呃这也间接说明了呃确实快递行业的一个监管的一个托底,呃改变了或者说改善了行业的一个整体盈利。啊但在一个呃规模效应的一个呃这个这个产业之下,它其实是间歇性地降低了尾部快递公司退出的一个速度,所以这阶段的话,可能市场更愿意去买单的是啊尾部快递公司困境反转的一个逻辑。 00:08:03 那么到第三个阶段的话,我们认为快递板块其实出进入了一个成熟的再平衡期,呃,特别是2025年下半年以来,快递行业其实出现了很明显的一个量缓价增的一个特征。呃,快递行业的一个增长中枢其实是在呃逐步的下降,但是价格包括头部公司的份额,我们能够看到一个在改善的一个特征。 00:08:28 那么这一阶段的话,我们觉得最重要的一个变化变化就是呃呃,电商行业或者说快递行业的一个增速增速增幅其实是在逐步的放缓。那么也就意味着呃这阶段嗯其实呃呃新增件量对于成本的一个改善,或者说对于快递公司盈利的一个推动其实是在逐步放缓的。特别是快递公司在全国这个网络和自动化产能的一个布局完成之后,快递板块的这个整体的一个规模效应曲线也在逐步放缓,所以持续降价所换来的这个新增的降量其实越来越难以换,呃换来我们觉得相同等幅度的一个成本的下降。 00:09:11 所以呃嗯在这一阶段的话,我们认为价格战的一个边际收益相对于几年前肯定是在大幅缩减的。 00:09:20 所以呃往后去看,我们认为头部快递公司在一个成熟的一个啊平衡期,呃整体的一个竞争目标会由原来的一个呃快递公司争取份额。而逐步地转向我如何去提升呃资产的一个效率,如何去提提升企业的一个经营回报,那会递行业也在一个呃产业的成熟阶段啊,它的一个竞争由原来单纯的PPK价格转向呃PK服务,PK网络的一个稳定性,PK企业的一个综合能力啊。所以这一阶段的话,我们更偏向于认为啊呃它是一个呃份额上它是一个稳步向头部集中,呃向服务质量更好,网络稳定性更更强的一个呃这么一个慢的一个变量。 00:10:07 呃所以这一段的话,我们做一个整体的一个总结,就是呃通过对快递行业呃这个产业成熟度包括监管周期的一个划分。我们认为快递板块当前从呃原来的一个呃核心靠资本投入,靠规模经济啊靠快呃快靠份额的一个快速竞争,逐步的转向了啊呃这个头部公司一呃去PK它的一个网。综合服务PK它的一个综合竞争力,呃头部公司有望凭借它的一个现金流P呃逐步地去啊,迎来一个价值上的一个重估。所以这一阶段的话,我们认为产业成熟度可能是呃,未来理解快递行业框架的一个非常重要的一个主线。 00:10:52 呃刚才也提到了,可能就是呃呃快递板块,我们觉得最大的一个呃从产业的一个发展来看的话,就是需求端是呃呃未来呃会从原来的一个十多年的一个高速增长啊,逐步的走向了一个呃常态化的一个稳态的一个增长啊。 00:11:11 那么电商行业的一个高速增长的话,呃我们可以做一个简单的总结,从11年到18年,它其实更多的来自于移动互联网的快速1的一个普及。在这一阶段的话,可以看到线上渗透率它其实是在快速提升,那么推动了快递的业务量的一个高速的增长。那么从啊19年之后啊,电商的一个快速增长以及对于快递业务上的拉动,它其实更多的是来自于啊电商的一个结构上的一个优化, 00:11:40 那么电商的话,呃头部电商平台通过呃补贴或者说。呃这个呃各方面的一个呃这个增量补贴的一些措施,呃能够看到,呃电商进一步的向低阶低线城市和价格性敏感性的人群去渗透,所以下沉市场呃逐步的成为呃电商快递的一个新的一个需求来源。 00:12:04所以可以看到呃从呃19年到22年,像拼多多像京东呃像特别像拼多多,它的一个电商的GMV的占比在快速的提升,那么从23年到24年, 00:12:16 呃平台的一个竞争,电商的平台竞争其实是更为激烈的。所以这一阶段的话啊,电商平台其实更注重它的一个价格力,包括对于呃白牌商品的一个呃产业带的一个竞争。所以这一阶段的话,像呃头部电商平台逐步地去加大对于低价订单的补贴,包括对于退货业务的补贴,所以这一阶段快递业务量的一个高景气,更多的是来自于啊低价订单的一个嗯呃这个整体的一个。补贴,所以可以看到呃这一阶段的话,像呃抖音像拼多多它的一个渗透率在快速提升。 00:12:52 所以从19年到25年,呃差不多有一个六七年左右的一个时间,电商的一个结构的一个优化啊,包括呃电商平台之间的一个加速竞争。它的一个补贴的加大,使得快递业务量在电商的一个增速整体放缓的背景下,仍然保持着一个较快的一个增长。但是我们可以看到呃这个趋势它并非是永续的, 00:13:18 从2025年以来啊,电商的一个增速包括快递行业的一个业务量增速,其实逐步地呈现了一个趋同的一个状态。那么本质是来自于呃这个呃平台的一个呃补贴,或者说新增订单的一个拉动效果,其实是在呃逐步的一个减缓啊,低价的订单,呃其实对于电商平台,或者说对于快递的一个边际贡献已经逐步的一个见顶。所以可以看到呃往后去看,我们认为快递行业的业务量可能会逐步地向呃个位数左右去收敛,行业的一个增速,逐步的走向一个常态化的一个呃或者成熟的一个发展阶段。 00:14:01 但是我们觉得,呃快递行业的增长的放缓并不完全等同于需求的一个恶化,可能更多的带来的是一个需求结构的一个升级,那么快递板块的需求结构升级的话就是呃网上去看的话。 00:14:15 其实来自于上游电商呃结电商的整体的一个需求结构构的升级,往后去看的话,我们觉得电商的一个需求结构的一个很大的一个变量,或者说一直在发生的一个事情,那就是电商税收的一个合规。呃这个早期的话从呃在电商发展的一个早期,其实呃电商呃作为一个呃呃这个呃南偏蓝海的一个市场,呃政策上其实是大力的一个扶持,包括去鼓励扩大