六五战略目标清晰，粉类产品成长可期

西麦食品(002956) 股票投资评级 买入 |维持 六五战略目标清晰，粉类产品成长可期 l投资要点 六五战略目标清晰，存量增量双线驱动规模扩容。公司六五规划提出“再造一个新西麦”的中长期发展目标，我们预计六五周期内公司营收、利润有望实现翻倍增长。公司整体遵循巩固存量、挖掘增量、线下反哺线上的渠道发展模式。线下存量筑牢基本盘，传统大卖场渠道稳定托底规模，同步拓展零食系统、即时零售、闪电仓等新兴线下渠道，存量业务保持稳健增长。线上渠道打开增量空间，依托成熟数字化运营体系实现人群精细化分层运营，完善品牌信任体系搭建，线上增速有望显著高于整体水平。产业协同赋能增长，存量业务现金流反哺线上渠道建设，成熟主业支撑新品类扩张，叠加产业投资协同，全方位打开中长期增长天花板。 粉类业务打造第二增长曲线，旺季催化释放业绩高弹性。药食同源粉类业务为公司核心增量赛道，是六五阶段核心利润贡献来源。药食同源 2025 年市场规模已超过 3700 亿元，同比增长约 40%，市场规模大且增长迅速。公司依托差异化生产工艺、高标准合规原料配比构建技术护城河，消费者复购表现亮眼。粉类业务一季度依托春节旺季实现亮眼业绩，二季度完成线上运营模型打磨，下半年线上渠道集中发力。河北专属产线落地，稳定承接盒马、山姆、沃集鲜等商超高端定制订单。下半年中秋、年货礼盒旺季临近，礼盒品类增长弹性充足。公司同步布局 B 端定制代工、C 端自有品牌两条赛道，高毛利礼盒产品收入占比稳步提升，持续拉动公司整体毛利率改善。药食同源品类国民消费基础深厚，覆盖全年龄消费群体，行业需求持续扩容；同时行业监管标准收紧，中小杂牌加速出清，公司份额有望持续提升。 公司基本情况 最新收盘价（元）16.93总股本/流通股本（亿股）3.13 / 3.13总市值/流通市值（亿元）53 / 5352周内最高/最低价33.15 / 16.93资产负债率(%)28.4%市盈率21.71第一大股东桂林西麦阳光投资有限公司 研究所 全国区域渗透叠加费用成本优化，盈利具备持续改善空间。公司实施分层区域管理，山东、河南等成熟标杆市场维持高市占率，六五周期重点提升全国低渗透省份铺货与市占水平，全国化布局充分释放区域增长潜力。费用端，存量成熟市场控制低效营销投放，营销资源集中倾斜新渠道、战略新品，根据地市场依托品牌壁垒持续降本增效。成本端，依托规模化产能、成熟供应链体系平滑原材料价格波动，成本端具备持续优化缓冲空间。 分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健 SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com l盈利预测与投资建议 我们预计 2026-2028 年公司营收 27.85/32.92/38.27 亿元，同比 24.36%/18.19%/16.24%，归母净利润 2.62/3.30/4.05 亿元，同比52.48%/25.92%/22.95%，对应当前股价 PE 为 20/16/13 倍，此前股价波动我们判断主要为资金面的因素，当前估值到一个既具备安全边际、又有向上弹性的位置，维持“买入”评级。 l风险提示： 粉类业务拓展不及预期；成本波动风险；食品安全风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于 2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本 61.68 亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至 2025 年10 月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过 260 万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市丰台区北甲地路2号院6甲1号，玺萌大厦南塔邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048