韩国存储出口追踪（2026年6月）：2026年第二季度高带宽内存（HBM）表现强劲，三星表现尤为突出

韩国记忆体出口追踪器（6月）：2026年第二季度HBM强劲，尤其对三星 我们追踪韩国出口数据，因为它是三星和SK海力士同一季度HBM收入的良好早期指标，并使用6月数据更新此追踪器。我们的方法细节可在我们之前的笔记中找到。数据集可通过此链接下载。 +852 2123 2645mark.li@bernsteinsg.com李马克 Edward Hou, CFA+852 2123 2623edward.hou@bernsteinsg.com 总体HBM出口非常强劲，环比（QoQ）增长46%，创下又一新高。6月份数据环比（MoM）增长45%，更重要的是环比（QoQ）增长46%。2026年第二季度整体出口环比（QoQ）增长39%。 +852 2123 2669yipin.cai@bernsteinsg.com蔡一平，CFA 数据显示，三星2026年第二季度HBM增长可能超过我们的预期。来自南忠清省（三星在此封装HBM）的出口环比增长2倍，且强于预期。整体而言，2026年第二季度环比增长75%。回归预测显示，三星2026年第二季度HBM收入环比将增长89%，达到67亿美元，高于我们的模型预测。 SK海力士的出口保持强劲。江原道忠清北道和伊川的出口环比增长11%，同比增长5%。回归预测显示，SK海力士2026年第二季度HBM收入环比增长25%，达到76亿美元，与我们的预测相符。 数据显示三星正持续扩大HBM4的产量。由于HBM每单位重量的美元价值要高得多，我们追踪“每重量价值”指标，因为它可能对HBM价格变化趋势有方向性指示作用。三星的“每重量价值”环比增长了30%，而SK海力士则基本保持稳定。我们认为这很可能是由三星持续扩大HBM4的产量所驱动，而非整体HBM价格上涨。过去几个月的趋势对三星总体呈积极态势，但对SK海力士则相对平稳或有所下降。 数据显示，HBM价格一直与传统的波动性隔离。 内存价格。传统内存价格飙升，但根据每克价值估算，HBM价格基本维持在之前的水平，SK海力士的数据表明了这一点。 对马来西亚的出口大幅反弹。6月份激增至11亿美元，这主要得益于三星出口的复苏。并且，过去几个季度对马来西亚的出口一直在显著增长。没有迹象表明HBM出口到除台湾和马来西亚以外的目的地，也没有迹象表明三星或SK海力士在我们不追踪的地点生产HBM。因此，我们的方法论仍然稳健。 总体来看，June份数据显示，2026年第二季度HBM需求强劲，三星的HBM4产能爬坡迹象明显。相比之下，三星似乎表现更强劲，领先于我们的预测，而SK海力士则符合预期。我们同时认为，三星在HBM4领域的地位正在提升，预计其在2026年下半年将获得更多发展动力。另一方面，当前HBM价格正在重置，应触发对2027年预测的上调。 传统内存价格将在2026年第三季度继续上涨，HBM价格上涨也应推动盈利预测上调。我们预计2027年第三季度将继续价格上涨，同时2027年HBM价格飙升将导致盈利预测进一步上调。我们对三星、SK海力士和美光仍持结构性看涨观点，但对铠侠因中国竞争持看跌观点（参见我们的行业更新）。我们详细的SOTP估值分析也发现铠侠被高估。 伯恩斯坦行情表 投资影响 三星电子：我们给予三星电子“跑赢”评级，目标价为440,000韩元。 SK海力士：我们给予SK海力士“跑赢市场”的评级，目标价为3300万韩元。 细节 韩国海关发布了6月份的出口数据。正如我们之前的分析指出，某些内存产品的出口数据与三星和SK海力的HBM收入密切相关。因此，我们追踪月度数据，为投资者提供对两家公司在同一季度HBM收入的预览。我们的方法细节可以在之前的分析中找到。您也可以通过此链接下载出口数据。 出口数据显示，三星2026年第二季度HBM收入很可能远超我们的预期，这得益于6月份的强劲表现。SK海力士的HBM收入预计将健康增长，符合我们的预期，但明显慢于三星。 • 6月份韩国对台湾和马来西亚的多芯片存储器出口环比强劲增长45%，并创下另一纪录高点，达到62亿美元。6月份数据环比（对比3月）增长46%，同比增长119%（见附表1）。对于2026年第二季度全年，出口环比显著增长39%。正如我们之前分析的那样，对台湾和马来西亚的多芯片存储器出口与三星和SK海力士的HBM营收紧密关联，因此6份数据表明强劲且加速的增长势头，进入2026年第二季度。 • 若我们关注来自忠清南道（Samsung 的后端晶圆厂所在地，其 HBM 也可能在此封装）的出口，June 出口额激增至 34亿美元，较五月翻了一番。我们还注意到，Samsung 单月出口额首次超过 SK 海力士，这是自 2024 年初 HBM 出口起飞以来的首次（参见附表 2）。整体而言，2026 年第二季度出口环比增长 75%，这明显强于我们预期的 51% 的 Samsung HBM 增长率（参见附表 3）。根据历史数据回归分析，4 月至 6 月的数据显示，Samsung 2026 年第二季度 HBM 收入约为 67 亿美元，较我们 54 亿美元的预估高出 25%，环比增长 89%（参见附表 4）。如果我们仅使用 2025 年第一季度的数据点进行回归分析，4 月至 6 月的数据同样显示 2026 年第二季度 Samsung 的 HBM 收入约为 67 亿美元（参见附表 5）。与此前几个季度相比，Samsung HBM 出口在 2026 年第二季度确实呈现后置季节性特征，其中 55% 的出口来自 June。不过我们注意到，2025 年第二季度和第三季度也呈现非常后置的季节性特征，我们好奇 2026 年第三季度是否会遵循类似模式（参见附表 6）。整体而言，Samsung HBM 的增长势头好于预期，这主要得益于 June 的强劲表现。这也与 Samsung 的指引相符，即 HBM4 的量产应显著加速进入 2026 年下半年，因此我们对 Samsung 今年 HBM 市场份额的增长仍持乐观态度（参见 Samsung 2026 年第一季度财报要点）。 • 对于SK海力士，我们已确定其HBM出口应几乎全部来自其晶圆厂所在的北忠清省和义城郡。其June出口数据环比增长11%，同比（与3月相比）增长5%（参见图表7）。总体而言，2026年第二季度出口量同比增长19%，与我们当前预测的海力士在2026年第二季度HBM收入增长25%的预期非常接近（参见图表8）。回归分析也发现，出口额表明海力士2026年第二季度的HBM收入为76亿美元，与我们预测完全一致（参见图表9）。与三星后端负载明显的出口月度季节性相比，海力士的出口月度季节性继续保持相对均衡（参见图表10）。综合来看，数据显示SK海力士HBM有望健康增长，并符合我们的估计，但值得注意的是其增速明显慢于三星。 展品5：如果我们仅使用最近几个季度的数据，6月份的数据也会表明三星在2026年第二季度HBM销售额为67亿美元。 第七号展品：忠清北道和伊川的出口在6月份环比增长了11%。 三星每单位重量的出口额在6月份进一步飙升，这可能是由于HBM4出货量增长所致。 • 韩国多芯片内存的每重量出口价值与HBM ASP大致相关，但可能仅能指示趋势，其意义不足以进行精确估算。对于俊（Jun），北忠清+伊乔恩（SK海力士的代名词）的每重量出口价值环比基本持平。但南忠清（三星的代名词）的数据在6月份环比强劲增长了30%，累计较4月份增长了70%（见第11页展品）。这与月度出口的激增可能有关，这可能与HBM4出货量的增长有关，HBM4的每重量价值应显著高于HBM3E。三星预计其HBM4将在2026年第三季度超越前代产品，过去两个月的数据确实如此。 这表明进展良好，正朝着那个方向发展。 • 通过观察过去几个月的数据，我们发现忠清南道（三星）的趋势保持向好。近期显著的增长表明HBM4开始批量出货。另一方面，SK海力士没有HBM4出货的迹象，因为自2025年年中以来，忠清南道+伊川（即SK海力士）的趋势一直向下，或者至少是持平的。 • 另一个重要的观察是，传统内存的价格虽然一直在快速上涨，但数据显示高带宽内存（HBM）的价格则要稳定得多。从忠清南道出口的每重量单位价值确实有所增长，但这要归因于HBM4的混合改进，而非高带宽内存（HBM）的普遍价格上涨。考虑到SK海力士在高带宽内存（HBM）方面规模更大，以及该公司每重量单位价值下降的趋势，混合平均价格甚至有所下降。话说回来，我们认为供应商和客户目前正在商谈2027年的高带宽内存（HBM）合同和价格。我们预计这将引发对2027年盈利能力的上调，这也会在短期内支撑内存股票价格。 对马来西亚的出口呈现季节性反弹，并且过去几个季度总体以显著的速度增长。这可能表明对EMIB的持续兴趣，但我们也不禁好奇为何增长发生得如此之早。除此之外，我们在韩国或新的出口目的地国家未发现任何新的HBM封装厂迹象。 • 6月份，韩国对全球的多芯片内存出口总额为127亿美元，环比增长32%，同比增长48%，这得益于HBM的增长以及传统内存价格的飙升。台湾和马来西亚占总出口额的48%，环比3月份的49%略有下降，因为传统内存出口价值在其他目的地增长更快，且价格上升（见第12页图表）。从每公斤出口价值图表来看，台湾仍显著高于其他国家，证实韩国6月份的HBM出口仍以台湾为主要目的地。5月份对马来西亚的每公斤出口价值进一步增加，因此仍然强烈表明存在HBM出口。迄今为止，台湾和马来西亚是我们看到的唯一出口每公斤价值非常高的目的地，因此很可能出口的是HBM（见第13页图表）。对香港和中国内地的每公斤出口价值则呈现不同态势，中国有所下降，而香港仍在增长。虽然我们观察到除台湾和马来西亚外，其他地区的每公斤价值有所增加，但我们仍然认为这是由于传统内存价格上涨，而非HBM出货，因为三星和SK海力士可能向这些地区出口了大量手机内存封装，而内存封装也被归类为多芯片内存（见第14页图表）。这也支持了传统内存正享受快速上涨的价格，并且其每片晶圆的收入和利润目前优于HBM。 对马来西亚的出口在6月份环比强劲反弹231%，达到约11亿美元，这可能与季节性因素有关。过去6个月的平均运行率约为5.5亿美元，而出口到台湾的金额则为35亿美元。我们了解到，马来西亚是... 作为英特尔高端封装设施所在地，这里将配备HBM的高端服务器CPU采用EMIB进行封装。此外，我们注意到客户对EMIB的兴趣日益浓厚，并注意到英特尔计划于今年将一家新的先进封装工厂投入生产（链接）。然而，即使客户决定采用，我们相信任何大规模生产也应在1-2年后开始，并好奇为何对马来西亚的HBM出口如此之早。总而言之，对马来西亚的出口值得持续关注。 • 对马来西亚的出口反弹主要归因于三星，而且显然也受到季节性的驱动。尽管三星对马来西亚的整体出口在2026年第二季度（见展位15）增长强劲。SK海力士的设施出口在6月份有所恢复，但整体仍大致保持平稳（见展位16）。总体而言，对马来西亚的出口增长迅速，使三星受益更多，这也是三星HBM收入增长的原因之一。它还支持了三星在HBM领域客户认知度的提升。 • 根据Jun数据，关于出口来源地，忠清南道、忠清北道和伊川继续占据多芯片内存出口至台湾和马来西亚的绝大部分份额（见附表17）。因此，似乎三星或SK海力士尚未在韩国其他地区开始封装HBM。 总体而言，上述所有数据表明，HBM出口继续集中主要在台湾，程度稍低的是马来西亚。然而，我们想指出我们方法论的局限性。一是，如果它们中的任何一家将HBM包装移出韩国，这些数据就不会被我们的出口数据捕捉到。但我们认为这不太可能很快发生。其次，如果它们中的任何一家的HBM出货在韩国被消耗（即包装到另一种产品中），这也不会反映在我们的分析中。我们认为第二个局限性可能会变得更加相关，因为Amkor（AMKR US，未涵盖）已经在韩国进行少量CoWoS类似的产量，并且未来可能会越来越多。 第12项：多芯片内存包括移动DRAM和NAND封装，且在2024年之