后视镜里的通胀高点 海外宏观&大类资产周度观察

海外宏观&大类资产周度观察 宏观团队：陶川、林彦、陈艺鑫、武朔报告日期：2026年06月28日 摘要 ➢海外宏观：后视镜里的通胀高点。尽管美国5月PCE同比创下三年新高，但数据存在明显滞后性；伴随霍尔木兹海峡航运逐步恢复、国际油价大幅回调，5月通胀大概率为本轮阶段性高点。货币政策上，受油价快速下行带动，发达经济体加息预期一周内集体降温，但整体紧缩基调并未转向，市场尚未定价降息窗口。展望后市，中东地缘冲突仍存不确定性：美伊缓和进程持续推进，但霍尔木兹航道反复扰动，周末美军更是再次实施军事打击；若后续霍尔木兹紧张局势再度升级、倒逼油价反弹，当前通胀、利率预期的修正趋势或将快速反转。 ➢大类资产：本周贝森特为沃什“站台”，美股、黄金、原油遭遇滑铁卢。一方面，5月美国整体PCE同比向上突破4%，叠加贝森特为沃什加息“开绿灯”，美元指数延续强势，美股、黄金均遭遇滑铁卢。另一方面，霍尔木兹海峡开始恢复通航，WTI原油一度跌破70美元/桶大关。值得注意的是，美股本次回调更多是分母端驱动，美国经济增长动能依旧稳健，关注美股在本轮回调后的配置机会。 ➢下周重要事件预览：美国6月制造业PMI、消费者信心、非农和失业率等。 ➢风险提示：美国经济超预期放缓；油价上涨超预期，导致通胀快速上行；美联储降息节奏不及预期。 海外宏观：后视镜里的通胀高点 大类资产：贝森特为沃什“站台”，美股黄金遭“滑铁卢” 目录CONTENTS 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 下周重要事件预览 风险提示 01 海外宏观：后视镜里的通胀高点 1.1本周海外宏观重要事件一览 1.2经济数据：美国PCE&GDP：后视镜里的通胀高点 ➢PCE创三年新高，但更像是本轮通胀的阶段性顶部确认。5月整体PCE同比升至4.1%，核心PCE同比3.4%，双双创下2023年10月以来峰值，上行动力主要来自能源价格、进口关税、AI产业链商品需求等滞后性因素。伴随6月国际油价快速下行，5月通胀数据所对应的价格环境已存在明显滞后，参考价值有所弱化。 ➢经济增长端韧性同步显现：一季度GDP终值上修至2.1%，明显高于此前1.6%的初值；叠加5月居民个人收入、消费支出环比同步上行0.7%，居民储蓄率回升至3.0%，印证高物价暂未对国内总需求构成实质性约束。经济基本面保持稳健，一方面缓解市场滞胀担忧，另一方面也削弱了美联储短期内快速转向宽松的支撑逻辑。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 1.3中东冲突：停火脆弱，但市场已先行定价"正常化" ➢美伊冲突进入“边打边谈”的拉锯阶段，霍尔木兹通行实质恢复但扰动反复。数据显示，6月15日-21日海峡船舶过境量达125艘，刷新冲突发生以来单周峰值；6月24日单日通行62艘，创战时单日新高，不过运力仅恢复至去年同期的53%。航道修复已是明确趋势，但航运完全常态化仍需较长时间。 ➢尽管期间袭击事件与美军反击交替发生，国际油价却不涨反跌。实物端运力持续回流对冲了地缘风险情绪，市场对中东冲突已逐步脱敏，定价逻辑开始向航道正常化回归。 资料来源：彭博，iFind，国联民生证券研究所注：数据截止至6月20日 资料来源：CNBC，ifind，国联民生证券研究所 1.4货币政策：全球加息预期同步回落 ➢过去一周，各主要发达经济体市场隐含加息预期同步回落，但整体紧缩定价主线并未扭转。国际油价回落带动能源通胀压力明显缓和，大幅削弱了市场押注央行进一步加码紧缩的动力，各经济体货币政策定价中枢整体向中性区间靠拢。但从远期定价来看，当前主要发达经济体市场计价的年末政策利率，仍高于现行有效利率，尚未有央行被提前计入降息路径。 02 大类资产：贝森特为沃什“站台”，美股黄金遭“滑铁卢” 2.1本周大类资产表现：PCE公布之际，降息有利资产遭遇“滑铁卢” •本周贝森特为沃什“站台”，美股、黄金、原油遭遇滑铁卢。一方面，5月美国整体PCE同比向上突破4%，叠加贝森特为沃什政策框架“开绿灯”，美元指数延续强势，美股、黄金均遭遇滑铁卢。另一方面，霍尔木兹海峡开始恢复通航，WTI原油一度跌破70美元/桶大关。值得注意的是，美股本次回调更多是分母端驱动，美国经济增长动能依旧稳健，关注美股在本轮回调后的配置机会。 2.2本周重要事件复盘 2.3 WTI原油一度跌破70美元/桶大关 •本周霍尔木兹海峡恢复通行，WTI原油一度跌破70美元/桶大关。本周美伊达成协议后，霍尔木兹海峡船只通行量显著增加，市场开始交易“伊朗原油恢复出口”，WTI原油在本周一度跌破70美元/桶大关，接近美伊冲突前的水平。 •总结：我们认为市场对霍尔木兹海峡的关注点从“是否恢复通行”转为“海峡通行恢复的斜率”，美伊地缘反复或拖累海峡恢复的进度。 2.4伦敦金现一度跌破4000美元/盎司大关 •5月PCE持续上行之际，黄金一度跌破4000美元/盎司大关。2026年5月美国PCE同比向上突破4%至4.1%，核心PCE同比上升至3.4%，叠加贝森特支持沃什加息操作，伦金一度跌破4000美元/盎司。 •总结：美联储加息和缩表尚未兑现，中长期黄金反弹或许基础“尚不牢固”，建议黄金交易节奏以博弈“超跌反弹”为主。 资料来源：世界黄金协会、金十数据，国联民生证券研究所注：6月1-19日采取世界黄金协会统计口径，本周数据采用金十数据统计口径 2.5 PCE同比破“4%”，美股再次迎来回调 •美国PCE同比向上突破4%，美股再次迎来回调。一方面，在5月美国PCE同比向上突破4%的作用下，本周纳指跌幅达4.6%；另一方面，特朗普在签订备忘录后首次打击伊朗，霍尔木兹海峡通航恢复进度被拖累，下周美股或仍面临压力。 •总结：短期美股回调更多是受分母端驱动，美国经济依然稳健，美股短期回调后有望在7月中下旬业绩披露期回暖。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：2026年1月2日美股净值为1 资料来源：Wind、Polymarket，国联民生证券研究所注：上图2026年1月2日美股净值为1 2.6贝森特为沃什加息站台，美元延续强势 •随着霍尔木兹海峡恢复通航，油价下跌带动美债价格触底回升。本周虽然5月美国PCE同比向上突破4%，但是美债市场对“油价下跌导致通胀降温”的预期提前交易，美债价格迎来触底回升。 •随着贝森特支持沃什加息，美元指数延续强势，反映了市场对美联储和政府冲突担忧的缓解。 03 权益溢价情绪与大类资产溢价周度跟踪 3.1货币：流动性维持中性偏紧，资金面平稳跨季 •DR007−OMO维持在历史70%分位的政策利率上方水平，资金成本中性偏紧；CDs−MLF利差本周明显走阔，银行同业存单定价回升，负债端压力有所缓解； •流动性预期维持历史均值附近。临近半年末时点，资金面整体保持平稳，未出现明显的季节性紧张，但宽松预期仍然缺位。 3.2权益：短期情绪从负值快速回升，但距离“过热”仍远 •本周A股放量大涨，短期情绪指数从上周末的负值快速回升转正，但整体仍处历史中位偏上，尚未回到过热区间。短期情绪指数本周大幅回升，从上周末负值快速转正；长期情绪指数基本持平。 •期货基差Z值仍维持历史高位、而乖离率Z值持续为负，情绪回升主要由现货价格上涨修复乖离率所致，市场结构性特征明显。短期基差Z值仍处较高位置，表明期货端多头情绪依然偏强。情绪指标尚未触及过热阈值，后续能否延续取决于增量资金和政策预期的持续性。图表：权益市场短期情绪由负转正 3.2权益：赔率分化格局延续 •本周多数指数ERP小幅回升，消费板块升至较高水平，但中证500ERP继续“探底”，大小盘赔率分化进一步延续。消费板块ERP本周仍是当前最具相对吸引力的风格；周期板块与上证50回升。 •与之相对，中证500ERP继续下落，小盘成长的估值赔率已压缩至历史较低位。大盘价值（消费、上证50）与小盘成长（中证500）间赔率剪刀差持续扩大，意味着小盘成长板块的安全边际受限，估值进一步扩张空间受限。 3.3商品：内需预期边际改善 •美伊和解后油价回落，但能化和工业品溢价本周显著回升，螺纹钢基差延续修复，商品市场出现内需预期边际改善的积极信号。美伊关系缓和后油价回落，尽管油价承压，能化、工业品溢价本周反而大幅提升。 •螺纹钢基差延续修复，贴水程度连续两周收窄，反映市场对国内需求的预期正在边际修复，商品的相对配置价值整体提升。螺纹钢基差从深度贴水的持续回升尤为值得关注，若地产基建需求实质性企稳，工业品的修复行情有望延续。 3.4黄金：油价回落拖累油金比，黄金持仓拥挤度大幅缓解 •美伊和解推动油价回落，油金比本周续创历史新低，能源相对黄金的低估格局进一步加深。本周黄金价格有所回落，油金比本周下行，主因是油价在地缘缓和后持续承压，而金价相对抗跌。 •黄金净多头持仓较前期高位有所回落，但绝对值仍偏高，地缘缓和对持仓的影响有待后续验证。美伊和解削弱了黄金的避险需求，若后续持仓继续去化，拥挤度风险有望进一步缓解。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 3.5外汇：人民币显著走强，但中美利差仍处高位 •美元相对价值本周大幅上行，人民币明显偏强。风险偏好回升与股市火热推动人民币本周显著走强，美元相对价值跳升但中美利差仍处相对高位，升值趋势存在阻碍。 •中美2年利差本周收窄12.2bp，但仍处较高区间，意味着套利压力依然偏高，汇率升值缺乏利差面的支撑。中美货币政策的深度分化未变，本轮人民币走强更多是风险偏好脉冲，趋势性升值仍需等待美中利差的实质性收敛。 3.6债券：信用利差低位震荡，期限曲线小幅走陡 •信用利差本周低位震荡、各品种涨跌互现，期限溢价小幅走陡，但债券各项利差指标仍处历史偏低区间，赔率未见根本改善。信用溢价方面，AAA:3年小幅收窄、AA:5年回升逾2bp，四个维度整体低位运行；权益情绪升温背景下债券吸引力相对下降，但尚未引发利差的实质性走阔。 •期限溢价本周国债曲线微幅走陡，但绝对水平依然偏低，曲线平坦化格局尚未根本扭转。在股债跷跷板效应和风险偏好回升的背景下，长端利率存在温和上行压力，但幅度仍受配置需求制约。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所注：期限溢价定义为10年国开债到期收益率−1年国开债到期收益率 04 下周重要事件预览 4下周海外宏观重要事件一览 风险提示 064风险提示 ➢美国经济超预期放缓 •若美国消费与就业数据显著走弱，经济增速出现超预期下滑，可能直接拖累全球经济，引发全球风险偏好回落与避险情绪升温。 ➢油价上涨超预期，导致通胀快速上行 •在地缘冲突、供给收缩等因素催化下，若国际油价大幅上行并持续高位，或推升全球通胀黏性，延缓主要经济体货币政策宽松节奏，对全球流动性和大类资产形成压制。 ➢美联储降息节奏不及预期 •若美联储降息节奏显著不及市场预期，高利率维持时间超预期拉长，或推动美债收益率上行与美元阶段性走强，引发全球大类资产再定价与跨境流动性收紧。 致谢 分析师：陈艺鑫执业证号：S0590526030001邮件：chenyixin@glms.com.cn 分析师：林彦执业证号：S0590525110007邮件：linyan@glms.com.cn 国联民生宏观研究团队（海外宏观领域）： 分析师：陶川执业证号：S0590525110006邮件：taochuan@glms.com.cn 研究助理：武朔执业证号：S0590125110064邮件：wushuo@glms.com.cn 江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼无锡北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F北京 上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层上海深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室深圳 联系我们： 分析师承诺： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、