AI代理电商赢家，近期利好推动升级至买入

具有新近期动力的代理式商业赢家——升级买入 我们已对SHOP持积极态度——基本面稳健，而代理式电商应长期利好（此乃我方观点）。我们将SHOP评级上调至买入，目标价160美元。1）第三方数据增强了我们预期二季度业绩将超预期的信心；2）新宣布的合作伙伴计划变更应将正面影响网络流量增长，同时降低长期销售与管理成本结构；3）我们预计价格将上涨，这将成为2027年上涨的潜在动力。 在代理式电商领域占据有利地位。正如我们今年3月所写，我们视SHOP为独特地定位，有望成为代理式电商的基础设施层，以及商家的“代理赋能”工具包。在我们看来，这使SHOP能够捕获增量GMV，提升商家粘性，并随着时间的推移，随着代理在购买旅程中扮演更多角色，扩展其在发现环节上游的作用。我们视代理式电商为未来数年温和的GMV利好。 为促进未来增长、降低长期成本，SHOP宣布将从2026年8月开始调整合作伙伴佣金政策。实质上，SHOP将收益与平台创造的价值直接挂钩。我们的主要结论包括：1）合作伙伴将有更大动力签约大型商家；2）合作伙伴可能将在商家上线后投入更多资源以确保成功；3）B2B、POS和Shopify组件等增值服务将获得更多关注；4）这些变化将迫使合作伙伴专注于新Logo获取和交叉销售，而非坐享年金式的收入流；5）随着佣金流的封顶，由合作伙伴驱动的交易的长期单位经济性将得到改善（参见附表4）。虽然任何变革都伴随着风险，但我们认为这对增长和利润率而言是长期利好。 价格即将上涨？SHOP 上一次提高非 Plus SKU 的价格是在 2023 年（涨幅 33-34%），提高 Plus计划的价格是在 2024 年（涨幅 25%）。自那以后，该公司推出了一系列功能，最值得注意的是 Sidekick，一个 AI 助手。SHOP 已吸收与 Sidekick 使用相关的成本。随着更多商家使用该工具并实现其价值，SHOP 现在已具备提价条件。虽然管理层讨论了提价的可能性，但并未承诺具体的时间表或结构（平台范围与按使用量计费），但我们认为价格调整即将到来。对非 Plus SKU 的提价幅度与 2023 年相似，对商家而言在绝对金额上影响不大，但将为我们 2027 年的收入预测带来约3-4% 的正面推动（参见附表 1）。更重要的是，这将大幅提升利润率，从而带来更显著的盈利增长。 图2 - 通过长期公司数据，Jefferies：合伙人收益变化降低了派息 第三方数据显示，第二季度GMV将实现强劲增长。我们分析了shop.app子域的网站流量，发现2023年第一季度至2026年第一季度期间，GMV与网站流量的相关性高达94%。假设每访问GMV的压力持续存在（2025年平均同比下降32%），且季度环比下降1.5%符合历史季节性规律，我们认为GMV增长存在显著超预期的空间，有望达到同比增长27%（参见附表3）。 (212) 284-4649 | ssamana@jefferies.com萨马德·萨马纳 * | 股票分析师杰里米·萨勒尔，CFA* | 股权分析师 +1 (212) 284-2475 | jsahler@jefferies.com Shopify公司（股票代码：SHOP） 股票研究 2026年7月12日 长远视角：Shopify • 我们的模型基于GMV增长而非商户数量来运作，我们认为这是衡量Shopify增长机遇的更好方式 • 我们预计商户解决方案的GMV抽成率将每年提升几个基点，即使GMV增长放缓，也能持续推动商户解决方案业务的健康收入增长 $135, +10%下行情景 $180, +46%上行情景 $160, +30%基本情况 • 公司预计2026-2028年营收增长将达20%以上• 利润率增长超出预期• Shopify加速提升其订阅套餐的价格，涨幅超出预期• Shopify Plus与大商户的合作推动了GMV增长和GPV渗透率的加速提升• 由于商户解决方案产品组合的新增，MS GMV占比快速提升• 基于DCF模型定价 • 公司预计2026-2027年实现低至中二十代的营收增长，2028年实现高 teens 的增长• 毛利率在2026年和2027年持续扩大• Shopify 以中等节奏（约3-4年）对其订阅层级实施价格上调，且未导致用户流失率上升• Shopify 赢得市场份额，以平台上的交易总额（排除亚马逊等全球电商巨头）占整体零售电商销售额的百分比衡量• 随着商户采用现有产品（包括SFN），MS的交易总额占比每年适度提升• 基于DCF模型确定的价格目标 • 公司在2026-2028年间将实现低双位数或个位数的营收增长• 由于增长相关的投资成本上升，中期利润率增长速度低于预期• Shopify对其订阅层级的提价速度低于预期，或提价导致客户流失加剧• Shopify未能吸引足够多的头部商家加入Shopify Plus• 由于新老商家未采用商家解决方案，且Shopify未能推出能变现GMV的新服务，GMV抽成率趋于停滞或下降• 基于DCF模型的定价目标 可持续发展很重要 催化剂 主要材料问题：客户隐私：Shopify 利用其拥有数百万商家的平台，每年完成超过 3000 亿美元的交易，并拥有数百万买家。商家使用 Shopify 的平台收集、保留和利用买家数据，用于收款、订单管理、定向广告和其他任务。SHOP 负责适当管理对这部分买家数据的访问权限，因为任何不当处理都可能导致监管和声誉后果。 • 新增 Shopify Plus 客户 • 与企业商户的合作日益紧密 • 代理式电商实现规模化发展 • 国际市场地域扩张 • B2B 及线下业务增长 • 通过运营支出效率提升扩大经营利润率 公司目标：无 向管理层提问：1）你们如何支持商家理解和恰当地向其买家披露数据隐私政策？2）在设计和扩展 Shopify 装配网络的过程中，你们如何管理其运营成本的碳影响，以支持你们的长期气候目标？3）你们如何衡量 Shopify 可持续发展基金的成效，并且你们是否预期将在未来的日常业务运营中利用该基金所支持的技术？—— ESG 领域深度解析：软件 重构合作伙伴激励措施将降低长期支付额。在新的合作伙伴激励模式公告中，SHOP提供了对旧模式和新模式下合作伙伴支付额影响的说明性示例。这些示例表明，与旧模式相比，对合作伙伴的支付额最初较高，但随着合作伙伴达到四年上限而逐渐减少。 对于年合格线上GMV达到750万美元的高级计划商家，在新模式下，前四年的总派款比旧模式高出104%。然而，新旧模式在约8年后达到盈亏平衡点，此后新模式的累积派款低于旧模式。十年后，新模式的总派款比旧模式低18%。 值得注意的是，年GMV（商品交易总额）更高的较大商家，与旧模式相比，达到盈亏平衡点所需时间更长。 对于年合格线上GMV达1亿美元、零售GMV达2000万美元且销售辅助的Plus计划商家，在新模式下，前四年的总派款比旧模式高出137%。由于该商家的更高GMV在前四年产生了成比例更高的派款，与旧模式相比，其需要约11年才能实现盈亏平衡。 持续创新，强化平台。SHOP的2026年春季版本发布（详情请见我们的回顾）突显了公司持续创新并扩展其商业平台范围的能力，涵盖超过150项更新，涉及人工智能、营销自动化、跨境商业和商家生产力等领域。主要发布内容包括：通过Shopify目录实现更深层次的代理式商业能力，以及AI原生结账体验；推出Campaign Autopilot以跨渠道自动化营销支出；将Sidekick作为AI驱动的工作流中心进行重大增强；以及Managed Markets的持续扩展。这些更新共同强化了SHOP作为商业操作系统和连接层的定位，横跨 同时拓展传统及新兴的AI驱动渠道，提升平台用户粘性，强化商家成果，并随着时间的推移为GMV增长和抽佣率提升创造更多途径。我们期望SHOP将持续迭代平台，巩固其竞争优势和顶级电商平台的地位。 在代理式电商的前沿。在我们的三月笔记（见链接）中，我们将代理式电商定义为电商的下一个界面转变。我们相信，这场范式转变将重构行业生态，而价值将归属于控制交易流程和商家关系的平台。在此背景下，我们看到了SHOP的独特定位，使其能够成为代理式电商的基础设施层，以及商家的“代理赋能”工具包。我们认为，这使SHOP能够捕获增量GMV，提升商家粘性，并随着时间的推移，随着代理在购买旅程中扮演更多角色，扩展其在发现环节上游的作用。 根据我们对商家和代理合作伙伴的分析及渠道核查，我们相信通过代理模式产生的交易额（GMV）将可能由净新增交易额和被取代的交易额构成一个平衡组合。此外，我们看到SHOP将从交易额（GMV）向代理模式转移中受益，因为越来越多的交易额流向独立商家，而SHOP正是不均衡地服务于这些独立商家。 如果代理式电商将全球电商GMV中的约1-4%从封闭式市场和大型平台转移到独立商家（这得益于代理优化的发现机制、更好的长尾匹配以及商家控制的结账流程），那么这预示着到2028年，将有约90亿至720亿美元GMV流向独立商家生态系统。 假设SHOP商家捕获了这批重定向流量的10-35%，这将意味着SHOP平台上的增量GMV达到90亿至250亿美元，在不考虑转化率或购买频率提升带来的额外增长的情况下。这将推动我们2028年GMV预测的增长率提升约1-4%（参见附表5）。 优质资产极具吸引力估值。鉴于股价从近期高点显著回落，我们认为相对于SHOP的增长算法和战略定位，已出现越来越有吸引力的入场点。尽管消费者健康和代理式电商扩张的时机仍存在不确定性，但我们相信市场低估了SHOP GMV增长的持久性和其不断扩大的潜在市场总额。根据我们的2028年预测，以40倍P/FCF和38倍P/EPS估值，我们相信随着执行保持稳健以及新的增长杠杆逐步扩大，股价有望获得更高的估值。 公司简介 Shopify Shopify 为各种规模的商家提供基于云的电子商务平台，尤其关注中小企业。商家可以使用 Shopify 建立和管理其在线业务，并在多个渠道和设备上进行销售。该公司还提供 Shopify Plus，这是其平台的一个更强大的版本，面向规模更大的商家。Shopify 成立于 2004 年，2015 年上市，总部位于加拿大安大略省渥太华。 公司估值/风险 Shopify 估值。我们的目标价格基于我们的DCF分析。风险包括竞争、宏观环境，以及显著地向砖和...砂浆，以及利率的快速上涨。 分析师认证： 我，萨马德·萨马纳，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券及相关公司的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 我，杰里米·萨勒（CFA），证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 与所有Jefferies员工一样，负责覆盖本报告中所述金融工具的分析师（们）的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求根据适当情况更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告将根据分析师的判断，在适当的时候以不定期间隔发布。 投资建议记录 《MAR》第3条第1款e项和第7条推荐已发布 推荐已分发 July 10, 2026 15:42 P.M.July 12, 2026 17:00 P.M. 杰弗里斯评级说明 买入 - 描述我们预期在12个月内能提供总回报（价格增值加上收益）15%或更高的证券。持有 - 描述我们预期在12个月内能提供总回报（价格增值加上收益）在+15%或-10%之间的证券。 表现不佳 - 指我们在12个月内预期其总回报（价格涨幅加上收益）为负10%或更低的证券。 对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期总回报（价格升值加上收益）在12个月内为20