BBU行业报告发布及Dynapack启动后的台湾电子元器件与设备投资者反馈及关键问题

后BBU行业报告及Dynapack启动之台湾电子元件与设备投资者反馈及关键问题 中信的观点 在我们关于Dynapack（3211.TWO）的启动和BBU行业报告之后，投资者的反馈总体上是建设性的。大多数投资者似乎对BBU主题感兴趣，特别是考虑到AI机架功率密度正在上升、机架级备用电源的采用率不断提高以及BBU内容价值更高的潜力。鉴于Dynapack销售组合的改善、利润率扩张的潜力以及其直接接触AI电源架构演进，市场将其视为一个有趣的股票想法，以获取对BBU增长周期的敞口。我们在此强调几个关键问题。 AC+886-2-8726-9083angela.hc.hsu@citi.com安吉拉·许 1. 高压直流输电设备（HVDC rack）的商业化延迟或下一代GPU的延迟 平台如何影响投资逻辑？ 商业化可能会推迟高功率 BBU 产品的上行趋势，但不应动摇投资逻辑。近期 BBU 需求主要由现有机架规模架构下 AI 机架功率密度提升以及 3kW/5kW 产品的持续放量驱动，随后在 2026 年第四季度预计将推出 8kW/12kW BBU。高压直流（HVDC）应被视为增量长期内容价值驱动因素，而非 BBU 应用的必要条件。 2.Dynapack的HVDC BBU产品的时间表是什么？Dynapack正在研发更高功率的BBU产品，包括25kW模块。我们预计产品验证将在2027年上半年进行，有限的初期出货可能从2027年下半年开始。更有意义的销售贡献可能要到2028年下半年才会出现，这意味着我们2026-2027年的销售预测主要仍由现有的3kW/5kW BBU以及8kW/12kW BBU模块的放量所支撑。 3. PSU供应商能否垂直整合并进入BBU业务 他们自己吗？我们认为 PSU 供应商不太可能自己进行垂直整合并进入 BBU 业务，因为BBU 需要完全不同的技术技能，包括电池组设计、BMS 集成、热管理、安全认证和高定制化制造。鉴于 BBU 的安全关键特性，我们相信 PSU 供应商更有可能继续与合格的电池组制造商合作，而不是在内部建立全部能力，尤其是在更高功率和 HVDC 架构下 BBU产品变得更加复杂的情况下。 4.对于台灣供應商而言，是否有機會從松下手中獲得市場份額？雖然松下憑藉其強大的電池技術、規模和直接供應能力（CSP）仍然是一家強大的玩家。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 我们认为，在市场扩张过程中，该领域的市场份额很可能会面临压力。我们认为，CSP通常更倾向于供应商多元化，以保障供应安全、获得定价优势以及实现资质冗余。目前，像AES和Dynapack这样的台湾供应商，各自的市场份额均低于10%，这表明存在增长空间。我们相信，Dynapack的PSU合作模式提供了一个有效的市场份额获取途径，因为它可以通过PSU合作伙伴接入CPS平台。 5.尽管 Dynapack 是 AI 能力架构演进的直接受益者，但其股价在 2026 年上半年为何表现不佳？我们认为，股价表现不佳主要反映了该股票在 2025 年完成重大重新估值后，2026 年上半年缺乏催化剂。2026 年上半年，BBU 仍占集团销售额不超过 50%，因此整体销售势头仍部分受到传统 IT 业务的稀释，我们估计该业务同比将下降。此外，我们认为资金流向其他高增长科技板块也对该股票的相对表现不佳有所贡献。 我们预计从2026年下半年开始，销售额将实现显著增长，这得益于3kW/5kW BBU产品持续强劲的需求以及8kW/12kW产品的初步放量。随着BBU成为更大的销售额和利润贡献者，我们预计市场将重新聚焦于Dynapack的盈利拐点。 戴纳派克国际 (3211.TWO; NT$454.0; 1; 09 Jul 26; 15:00) 估值 我们以2027年预期每股收益25新台币，并设定32倍的市盈率目标，从而得出800新台币的目标股价。我们基于2027年预期市盈率对Dynapack进行估值，因为我们相信2027年预期更能反映其在BBU产能扩张后的盈利能力。我们32倍的目标市盈率是基于我们对2025-2027年每股收益复合年增长率为66%的预测以及0.5倍的PEG，我们将此与该公司的主要PSU合作伙伴进行比较，因为我们预期Dynapack将与其合作伙伴同步增长。 风险我们的量化模型将Dynapack评为高风险评级。然而，我们认为由于以下原因，该评级对Dynapack并不恰当：1）公司未来三年将产 生稳健的收入和盈利增长；其所属基础产业，即AIDC的BBU，也享有长期增长；2）涉及产品定制和严格的安全/可靠性要求的企业模式，将意味着相对温和的竞争，从而带来稳定的定价和利润率；3）公司拥有强劲的资产负债表，并且自2019年以来一直处于净现金状态。 我们价格目标/评级的主要下行风险包括：1）AIDC领域BBU采用速度不及预期，2）PSU客户资格认证延迟，3）来自更大规模电池或电源解决方案供应商的竞争，4）安全、认证和可靠性问题。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的、负责认证该内容的AC分析师，（b）仅针对特定发行人的观点，且归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证该发行人的AC分析师。每位分析师均对报告其中负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司对松下控股的任何类别普通股证券持有净空头头寸，比例达到该类别证券的0.5%或以上。 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从松下控股那里获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及提供的服务为非投资银行业务、与证券相关的业务：松下控股公司。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员均未审阅过该材料运营。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures针对本Citibank所涉公司的重要披露（包括历史披露的副本）研究产品（“该产品”），请联系花旗研究部门，地址：纽约格林威治街388号，6楼，邮编10013。注意：法律/合规 [E6WYB6412478]。此外，除……之外，同样重要的披露信息包括……估值和风险评估以及历史披露信息，均包含在公司披露网站上。评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建 议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南 花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期及风险评估。预期总回报（ETR）为期内（12个月）股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资 评级定义如下：买入（1），中风险股票的预期总回报率（ETR）为15%或以上，高风险股票为25%或以上；卖出（3），预期总回报率为负。任何未被赋予买入或卖出评级的覆盖股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，若分析师认为缺乏足够的估值驱动因素和/或投资催化剂，无法形成正面或负面的投资观点，经花旗研究管理部门批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算预期总回报率。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并赋予“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情形（例如，影响分析师投资逻辑的关键信息缺失、交易暂停）暂停其评级和目标价，并赋予“审阅中”状态，影响公司及/或公司证券的交易。在上述两种情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—”和“-”。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均赋予“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情形下才赋予此状态。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述所述范围在覆盖启动时、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期的总回报率可能会超出这些范围。此类暂时性偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露： 催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未达预期的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。除被认定为受雇于花旗