美国半导体与硬件：每周投资者脉搏：RAISE峰会要点

美国半导体与硬件每周投资者脉搏：RAISE峰会要点 中信的观点 上周我们收看了RAISE 2026 AI峰会并回顾了关键要点。我们维持AMD为第一（代理式CPU需求）、CBRS为第二（快速推理纯玩）、并看好NVDA第一/AVGO第二在价值型巨型电容算力半导体领域。 +1-415-951-1892atif.malik@citi.com阿提夫·马利克爵士 AC AI需求：以代币密集型代理工作流程和现实世界代码生成应用爆炸式增长，正推动对AI推理基础设施的需求达到前所未有的水平。机器学习计算需求目前正以每年约10倍的速率扩张。与互联网泡沫时代不同，如今AI基础设施支出由那些产生数亿——在许多情况下是数十亿——美元有形收入的公司承担。尽管需求前景依然强劲，但对私募信贷和债务融资的日益依赖代表了投资周期的风险因素。 +1-415-951-1752asiya.merchant@citi.com亚西亚·梅尚，CFA持证人 +1-212-816-9476papa.sylla@citi.com赛拉爸爸 人工智能实习生取代传统聊天机器人：领先的AI实验室正日益超越传统聊天机器人，转向配备编码工具和自主研究功能的AI原生“实习生”。高级模型现在正通过协助工程、软件开发和研究工作流程，递归地加速自身的发展。这种自我强化的飞轮正将主要模型的发布周期从历史性的六至九个月压缩到月度迭代，显著提升了创新速度。 硬件解耦：超大规模企业正迅速采用解耦推理架构，以从现有的Nvidia GPU部署中提取更高的效率。操作人员不再仅依赖GPU AI集群，而是构建针对不同工作负载进行优化的专用基础设施，包括对延迟敏感的推理、实时工具使用和代理任务执行。随着AI工作负载的多样化，这种架构转变正变得越来越重要。 CPU的复兴：虽然GPU仍然是模型训练的主导平台，但随着自主AI工作负载的扩展，CPU正经历着显著的复兴。复杂的推理管道、编排层、强化学习环境和企业AI代理越来越多地依赖CPU密集型处理，从而扩大了通用计算的可服务市场。 内存紧缩：数据中心预计将消耗全球约70%的内存芯片，从而可能引发供应限制波及整个 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 更广泛的电子生态系统。主要的超大规模企业已经正在寻求多年供货协议以确保生产能力。行业供需动态表明，显著的缓解可能要到至少2028年才会到来，届时预计新的制造能力将投入运营。 超大规模企业定制硅：传统的CPU和GPU架构正日益受到网络、功耗和效率瓶颈的制约。为此，超大规模企业正加速投资于为AI工作负载量身定制的专用硅。这些芯片针对特定模型、推理任务和内部基础设施上运行的智能代理工作流程进行了优化。谷歌最新的路线图展示了这种专业化趋势，推出了分别用于低延迟推理（8i）和大规模模型训练（8t）的专用硅平台，凸显了行业向特定工作负载计算架构发展的更广泛趋势。 KV 缓存瓶颈：随着多轮智能体工作流的成本持续上升，超大规模企业正日益关注优化上下文内存管理。一项关键策略是将 KV缓存数据从昂贵的 GPU 下放到低成本存储层，减少冗余计算并提高系统利用率。这些技术可实现超过 95% 的缓存命中率，将首次 token 延迟降低 20 倍，并显著降低推理成本。此外，由于闪存短缺，包含硬盘驱动器的混合存储架构正因海量 AI 数据集而重获生机。 延迟作为竞争优势：在企业环境中，推理速度正成为决定用户采纳度和生产力的关键因素。更快的响应时间能减少工作流程的摩擦，最小化上下文切换，并鼓励用户处理日益复杂的编码和分析任务。最新的LLM模型在Cerebras硬件上可以以每秒750个token的速度运行，其速度比标准GPU集群快一个数量级。 边缘人工智能与小语言模型：对集中式云基础设施日益增长的压力正加速向边缘计算和专用小语言模型（SLM）的转变。企业越来越多地部署针对特定任务的模型，这些模型在运行时仅需轻量级的硬件配置，同时能提供领域专业知识。英伟达RTX Spark超级芯片等芯片使得AI代理能够在无需依赖云的消费者和商用Windows设备上原生运行。 超威半导体 (AMD.O; US$557.89; 1; 10 Jul 26; 16:00) 估值 我们AMD的TP为575美元。我们采用SOTP分析法评估AMD，其中数据中心GPU/CPU业务估值为281/204美元（对应2028年35/30倍PE），客户端业务估值为30美元（对应15倍PE），游戏业务估值为2美元（对应8倍PE），嵌入式业务估值为24美元（对应20倍PE），每股净现金价值约为35美元。我们的目标PE倍数与相应同业组平均水平一致。 风险竞争：AMD 在微处理器市场直接与英特尔竞争。因此，AMD 和英特尔之间市场份额的任何波动都可能对我们的预测构成风险。AMD 在图形和 AI GPU 市场直接与英伟达竞争。因此，AMD 和英伟达之间市场份额的任何波动都可能对我们的预测构成风险。 个人电脑终端市场：AMD 的约 30% 销售额来自个人电脑行业，该行业高度依赖 IT 支出。因此，IT 支出的任何重大增长/下降都可能对我们的 AMD 估计和评级产生利好/利空影响。 客户风险：AMD 的收入约有 15% 来自索尼和微软。因此，索尼或微软的订单出现大幅增加或减少，都可能对我们的 AMD 估值产生积极或消极的影响。 Valuation:尽管 AMD 目前股价略高于历史区间，但共识收入预期的修订可能导致 AMD 股票出现高波动性。 要约收购：针对AMD全部或部分业务的任何公开或私人要约收购都可能推动股价上涨，并导致我们重新评估我们的评级。 如果这些因素中的任何一个对公司的实际影响大于我们的预期，股票可能难以达到我们的目标价。然而，如果其影响小于预期，股票可能交易价会高于我们的目标价。 博通公司 (AVGO.O; US$399.97; 1; 10 Jul 26; 16:00) 估值 我们500美元的市盈率，或20倍F28每股收益，处于近期20-40倍的交易区间低端，以反映日益激烈的竞争。 风险 我们看到了以下针对我们目标价格的关键风险： 客户：我们估计其最大客户谷歌贡献了约35-40%的销售额。因此，谷歌产品需求的任何重大上涨/下跌都可能对我们的Broadcom的估计和评级产生利好/利空影响。 销售、一般及行政费用（SG&A）目标：博通公司长期的SG&A目标为收入（不含股票期权薪酬）的<3%，在半导体同行中属于较低水平。然而，如果博通无法达到其SG&A目标，可能会导致对其估计和评级下调。 竞争：博通及其竞争对手之间市场份额的任何波动都可能对我们的预测结果产生上行/下行风险。 并购：如果博通继续进行收购，可能会导致利润率/每股收益增长/摊薄，并可能使我们的预测值出现上下变动。 如果这些因素中的任何一个对公司的实际影响大于我们的预期，股票可能难以达到我们的目标价。然而，如果其影响小于预期，股票可能交易价会高于我们的目标价。 思睿系统公司 (CBRS.O; US$215.08; 1; 10 Jul 26; 16:00) 估值 我们采用 EV/S 估值方法对 CBRS 进行估值，鉴于 Cerebras正处于 IPO 后的初始高速增长阶段。我们假设 2028 年为基准年，因为核心收入和毛利率将在初始云建设完成后趋于正常。我们的基准情景估值将英伟达 3 年 EV/S 平均值 15 倍应用于我们预测的 2028 年 71 亿美元核心销售收入，得出目标价为 340 美元。 风险根据我们的量化模型，该股票被评定为高风险，但其他定性因素，例如Cerebras在快速推理市场拥有先发优势（该市场规模预计到2 030年将达到1300亿美元），并凭借其独特的晶圆技术拥有极具吸引力的算力优势，这些因素不支持高风险评级。因此，并未对该股票应用高风险评级。 竞争、客户集中以及执行以扩大云服务能力，是我们面临的最大下行风险。目标价格 英伟达公司 (NVDA.O; US$210.96; 1; 10 Jul 26; 16:00) 估值我们为英伟达（NVDA）设定的300美元目标价，是基于C27E盈利能力约为11.9美元（包括SBC）的约28倍市盈率（P/E）进行折现计算 得出的。我们的28倍P/E倍数与3年平均水平一致。 风险实现我们目标价格的风险包括：1）如果英伟达市场份额下降，游戏领域的竞争可能将股价推低；2）新平台采用速度低于预期 可能降低数据中心和游戏产品的销量；3）汽车和数据中心市场的波动性可能增加股票/市盈率的波动；4）加密货币挖矿对游戏销量的影响。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司曾担任博通公司（Broadcom Inc.）、 cerebras系统公司（Cerebras Systems Inc.）、英伟达公司（NVIDIA Corp.）证券发行的经理或共同经理。在过去12个月内，花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司已从亚德诺半导体公司（Advanced Micro Devices）、博通公司（Broadcom Inc.）、 cerebras系统公司（Cerebras Systems Inc.）、英伟达公司（NVIDIA Corp.）获得提供投资银行服务的报酬。在过去12个月内，花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司已从亚德诺半导体公司（Advanced Micro Devices）、博通公司（Broadcom Inc.）、 cerebras系统公司（Cerebras Systems Inc.）、英伟达公司（NVIDIA Corp.）获得除投资银行服务之外的产品和服务的报酬。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内曾拥有以下作为投资银行客户：亚德诺半导体公司（Advanced Micro Devices）、博通公司（Broadcom Inc.）、 cerebras系统公司（Cerebras Systems Inc.）、英伟达公司（NVIDIA Corp.）。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内曾拥有以下作为客户，且提供的服务与证券无关：亚德诺半导体公司（Advanced Micro Devices）、博通公司（Broadcom Inc.）、英伟达公司（NVIDIA Corp.）。花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内曾拥有以下作为客户，且提供的服务与证券及投资银行均无关：亚德诺半导体公司（AdvancedMicro De