耐克：伯恩斯坦零售论坛要点

+1 917 344 8457aneesha.sherman@bernsteinsg.com阿尼莎·谢尔曼 美国服装及专业零售 耐克公司 +1 917 344 8413jessica.tian@bernsteinsg.com田杰西卡 评分 +1 917 344 8594jed.hodulik@bernsteinsg.com杰德·霍杜利克 72.00 USD 耐克：伯恩斯坦零售论坛要点 上周，我们在零售论坛为耐克IR（投资者关系）举办了投资者会议。转型工作仍在进行中，尽管会议氛围积极，但可见度似乎正在改善。 44.3772.00Upside/(Downside)62%80.17/40.00SPX7,575.39FYEMay3.7%65,70767,713截止日期2026年7月10日NKE收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万） 2027财年仍将是过渡年，生活方式（运动休闲）品类将温和下滑，直至清仓促销活动结束、春季新品上市。虽然表现型产品在所有地区持续增长，但公司约60%的销售收入来自耐克和乔丹生活方式产品，这部分收入持续萎缩，主要受经典系列（2026财年下滑4个百分点；我们预测2027财年下滑2个百分点）的持续同比下滑推动。2027年春季将推出一系列新的生活方式产品，加上经典系列同比下滑幅度趋缓，应开始推动2027日历年度生活方式品类的增长（我们预测在2027财年后期及2028财年）。利润率应早于销售额出现拐点，因为耐克将结束所有地区去年同期的深度清仓，且运营费用美元成本持续下降。 区域特色：北美批发业务持续增长，而DTC业务下滑应趋于缓和。北美批发业务正不断改善，对现有合作伙伴（例如DKS/FL）的订单持续增长，与重新建立合作关系的合作伙伴（例如Run Specialty）的业务不断拓展，并与新合作伙伴（例如亚马逊）的业务持续发展。随着DTC销售额完成对去年大量清仓的追赶，未来几个季度DTC与批发趋势之间的差距应会缩小。中国继续进行多季度重置：削减低质销售、翻新门店、建立本地团队。虽然线上卖场清空是积极的，但入库仍然呈负面，因为耐克削减低质折扣线上销售，并投资于市场（例如门店翻新、对20个城市的消费者洞察、本地设计/产品团队）。 投资者日将包括中期指引和CY27产品展示，由新任CFO戴夫·登顿（将于8月开始任职）领导。我们认为这是下一个催化剂，将包含明确的中期算法以及未来12-18个月的产品路线图可见性。 来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析 细节 上周，我们在伯恩斯坦零售论坛为投资者会议接待了耐克投资者关系团队。 以下是我们总结的关键要点。伯恩斯坦的客户欢迎联系我们，获取更详细的信息，并讨论我们对于耐克的看法。 年度增长节奏 • 生活方式 (~60%的资产组合) 在2027财年整体预计仍将下降 (我们预计2027财年下降约MSD%) - 见附表1。生活方式鞋履(包括耐克和乔丹品牌) 与生活方式服装合计占销售额近60%，其中仅耐克品牌就约占50%，乔丹的生活方式部分约占HSD%。这部分业务包括经典系列 (如Air Force 1、Air Jordan 1和Dunk)，这些系列已严重下滑，共同导致2026财年收入下降约20亿美元 (对总销售额造成约4个百分点的负面影响)。尽管2027财年这部分业务仍将继续下滑，但幅度将较小，且主要集中于上半年，特别是Dunk，因其已度过2025财年的强劲假日销售期，而Air Force 1和Air Jordan 1已基本稳定。 • 我们预测生活方式业务在2027财年将出现MSD%的下滑，从而将总公司销售额的拖累从2026财年的4个百分点缩小至2027财年的约2个百分点。随着这种对销售额的拖累逐渐减弱，我们预计总收入增长将恢复正值，并预测这将在2027财年下半年发生。 • 中国和欧洲市场对第一季度销售额造成压力，推动业绩指引从 -LSD% 降至 -MSD%。欧洲市场滞后于去年（LY）的促销活动影响，以及中国故意减少出厂销售量，是第一季度下滑的主要驱动因素。北美市场清理工作进展更顺利，但管理层仍在逐个合作伙伴管理销售波动和订单，以在 2027 年下半年新生活方式产品推出前保持市场洁净。由于第四季度退出率低于计划，管理层假设该趋势将持续而非改善，因此第一季度业绩指引也包含一定保守性。另一方面，随着耐克更加关注销售质量和全价销售，毛利率应从第一季度开始改善。 • Q2的环比减速并非根本性恶化，而是北美和欧洲艰难比较值的体现。耐克指出，Q2的 underlying business（基本业务）预计不会以任何方式恶化。然而，有两个因素使得比较值更加艰难：（1）欧洲、中东和非洲的 Digital 业务正在追赶去年促销力度极大的 Cyber Week（网络星期一）/ Black Friday（黑色星期五）期间，当时耐克以大幅折扣销售了高销量产品；（2）北美的批发业务正在追赶新开账户带来的+24%增长（而其他季度大致为+10%）以及去年出货的时间安排。 • 展示1显示了我们对于2027财年总运动部件的看法：生活方式（即运动休闲服）如前所述将下降；运动鞋履因跑步、足球及即将到来的篮球（凯特琳·克拉克签名产品将于2026年秋季推出）的新颖性持续增长，增速超过市场；运动服装因世界杯服装受益，增速略超市场；康威（Converse）品牌将下降。 公司披露信息、伯恩斯坦分析及预测 区域特色色：北美洲 北美批发增长来自现有合作伙伴、重新建立的关系和新业务。现有合作伙伴（例如迪克体育、足总店）正在扩大其业务量，足总店多年来首次实现了正的买入和售出。重新建立关系的合作伙伴（例如跑步专业店）也在与耐克重新建立联系多年后，通过耐克提供的本地化服务、专属客户团队以及对新产品的更好获取，增加了其订单量。最后，新业务也持续增长，包括亚马逊，耐克最初严格管理销量，以在多年基础上留出增长空间，避免过度分销产品。 • 卖入量与卖出量之间的差距，以及批发销售与DTC销售之间的差距，应缩小。投资者在本年度内一直关注这一差距，担忧渠道过度库存，因为（基于实时数据的）卖出率看起来低于耐克公布的买入量。管理层指出，今年这两种趋势之间的差距部分源于买入量包含了前一年取消订单和退货给供应商的部分，这部分起到了抵消收入的作用，从而压低了去年的销售额（因此使得2026财年的买入量看起来更高）。在未来几个季度，管理层预计买入量与卖出量之间的差距将缩小。随着经典产品库存的年度同比减少，DTC销售也应趋于稳定。随着DTC销售趋于稳定以及批发买入率恢复正常，批发销售与DTC销售之间的差距也应缩小。 • 2027年度的新生活方式产品应推动批发和DTC业务的增长。耐克正谨慎管理今年（指2026年）的销售入库，为2027年春季计划推出的一系列新的生活方式（耐克术语中亦称运动服饰）特许经营店做准备，这些店铺预计将在2027财年第四季度开业，并持续至2028财年。管理层预计这些春季新店将... 推动批发销售增长，尤其对那些更倾向于生活方式而非性能的零售商，以及推动直接面向消费者（DTC）的销售。正如前一节所述，预计生活方式类产品在整个2027财年将出现负增长，但管理层评论表明，从这款新产品来看，第四季度的生活方式类产品增长可能为正（我们的假设，并非明确指示）。 区域色彩：中国 • 耐克在中国分销方面正在做出哪些调整？鉴于近期围绕耐克在中国分销业务的媒体报道以及一些投资者的疑问，耐克就区域情况分享了一些更多信息。耐克仍计划在中国保持相当规模的实体零售网络（目前约有5,000家门店，其中大部分为合作伙伴经营），同时也在线上拓展业务，包括DTC模式以及通过微信、天猫、淘宝、抖音、京东和微博等平台，其中绝大多数也由合作伙伴管理。这些计划均不会改变。然而，耐克正逐步退出那些他们认为会稀释品牌价值的低质量、促销性质接触点。例如：减少在6.18和11.11等深度折扣购物活动中的低利润销售；积极通过分销商减少耐克产品出现在随机折扣网站上的数量；避免单纯为了维持/获取市场份额而降价以匹配国内竞争对手的价格点。 • 最终将打造一个管理更严格、定位高端、以运动为核心的品牌。管理层并未放弃更广泛的分销策略——事实上，他们特别希望采用涵盖高端产品及不同渠道的平价/价值导向产品的广泛价格体系。然而，他们希望确保更高的全价销售率，并结合更高端、以运动为核心的呈现方式和定位，这与耐克希望在中国市场塑造的品牌形象保持一致。管理层指出，在中国100多家改造后的门店中，专注于运动、本土故事和新式创新的门店正呈现积极的客流和同店销售额，这表明此次重新定位应该会成功。 • 新的本地管理与本地设计模式。耐克在中国增加了本地产品创作负责人，并将覆盖范围扩展至约20个城市的本地团队，以更贴近消费者、获取更好的本地洞察，并实现更快速的城市和区域响应。在最近的财报电话会议以及我们 meetings 中，耐克都提及了将中国市场重新定位为更本地化的运营模式，包括更本地化的产品设计与创作，这将有助于耐克在市场上变得更加灵活和响应迅速。 边距 • 在顶线转正之前，通用电气（GM）应加以改进，因为耐克（Nike）正将高质量销售置于比折扣驱动销售更优先的地位。管理层预计通用电气将从第一季度开始呈现方向性积极态势，这得益于折扣力度降低、全价销售实现更好、降价/清算压力减小、库存更清晰以及渠道质量提升。特别是在中国和欧洲，耐克有意减少大力促销活动，并降低年同比增长（YoY）折扣力度，这对2027财年销售构成拖累，但有利于通用电气。北美（N.Am）的利润率已在排除关税噪音的基础上实现基本改善，因为市场清理工作已进一步推进。随着时间的推移，清算力度降低以及受促销驱动较少的数字收入应能支持通用电气，而渠道结构向批发模式转变带来的负面影响将随着直接面向消费者（DTC）模式重回增长而减小。 • 2027财年，关税将成为不利因素，指引假设7月后税率为15%。由于2026年第四季度的关税递延实际上抵消了全年的关税成本，与2026财年相比，2027财年整体关税将构成利润率的下行压力。指引假设税率将从当前的10%提升至7月后的15%。这意味着，对于第一季度，关税应构成有利因素（假设该季度2/3时间为10%，然后变为15%，叠加去年超过20%的税率）。对于第二、三季度，应构成温和的有利因素（假设今年为15%，叠加去年超过20%的税率），而对于第四季度，则应构成不利因素（叠加高额的关税递延，推高了2026年第四季度的利润率）。当然，这些影响可能会因当前的301条款关税而变化，该关税最终可能高于或低于7月后指引中嵌入的15%税率。 • 销售及一般行政费用（SG&A）的严格管控是耐克在营收仍持续下滑的情况下仍能稳定每股收益（EPS）的主要原因。管理层重申，在9个月的指引期内（2026年第四季度至2027年第一季度），尽管营收指引有所下调，但每股收益年同比增长率将保持相对平稳，这反映了固定成本的严格控制和生产力带来的益处。预计2027年第一季度运营费用将有所下降，这将在营销费用（世界杯投资）占比（HSD）上升的情况下实现净减少，而在该年度剩余时间内，营销投入预计将趋于温和。管理层对来年能够严格管控运营费用持乐观态度，这应有助于支撑盈利增长，直至营收出现拐点。 投资者日期望 • 投资者应期待在11月的投资者日上收到H2和中期指引。管理层重申，耐克计划不仅为H2，也为中期发布指引，包括一个增长框架，以帮助投资者思考公司下一阶段营收和盈利增长。 • 投资者日还将深入介绍2027年产品计划，重点展示将于2027年春季推出的新款生活方式（运动鞋）系列，以及更多关于即将推出的运动进攻系列和品类特定产品发布的信息。 • 资本配置可能仍将保持审慎，直至新任首席财务官阐述相关框架。耐克拥有稳健的资产负债表和净现金储备，仍致力于派发股息，尽管历史上曾积极进行回购，但近期已暂停回购。有两笔新冠疫情时期的债务将于2026财年到期，鉴于再融资成本较高，管理