《代币化备忘录：Robinhood链强劲首秀发布（3/n）》

+91 226 842 1416gautam.chhugani@bernsteinsg.com+91 226 842 1408mahika.sapra@bernsteinsg.com+91 226 842 1445sanskar.chindalia@bernsteinsg.com+91 226 842 1457harsh.misra@bernsteinsg.com高塔姆·楚加尼马希卡·萨普拉桑卡尔·钦达利娅哈什·米什拉 代币化备忘录：罗宾汉链强劲的初期发布（3/n） 罗宾汉链的推出扩展了罗宾汉在股票通证化、去中心化借贷和永续期货产品方面的产品线。强劲的早期采用情况凸显了通证化现实世界资产与更广泛的DeFi生态系统日益融合的趋势，随着行业参与者继续为受监管资产通证化在多种商业模式上进行创新。 代币化现实世界资产行业指标 - 代币化现实世界资产的市场价值已从2025财年结束时的350亿美元增长至今天的超过510亿美元，年内增长50%（图6-图7）。与年内下跌约25%的更广泛的加密市场相比，代币化现实世界资产表现出强劲的韧性。私募信贷仍然是主导的资产类别，占总代币化现实世界资产市场价值的48%，其次是美国国债（29%）和商品（9%）。以太坊和Provenance继续承载大部分链上现实世界资产活动，代表约70%的总代币化资产（图8）。总现实世界资产持有人数量已超过100万，年内增长约75%（图10）。 罗宾汉链在去中心化金融和代币化资产领域迅速获得关注。 罗宾汉（Robinhood）启动了罗宾汉链（Robinhood Chain，链接）的公共主网，将其产品线扩展至股票通证化、去中心化借贷和永续期货产品。罗宾汉链在交易量和用户采用方面取得了强劲的早期进展。 罗宾汉链 DEX 交易量与其他链对比：过去7天内，罗宾汉链已成为 DEX 交易量排名前五的链之一，累计 DEX 交易量达 31 亿美元（参见图表3-图表4）。罗宾汉链早期的交易量主要由模因币引领，但显示出强大的流动性和原生加密货币交易者的积极参与。随着时间的推移，罗宾汉正专注于通过罗宾汉链和 Bitstamp 不断扩展的产品套件及市场流动性，主导 RWA（股票、商品和永续期货）交易。自7月1日罗宾汉链上线以来，目前已有超过6.5万名用户持有该链上价值1300万美元的股票代币和3亿美元的稳定币余额（参见图表1-图表2）。 关键合作与产品：Robinhood Chain 是一个基于 Arbitrum 的以太坊 L2，专为金融服务和代币化现实世界资产而构建，为区块链构建者提供无许可环境。Robinhood 的区块链生态系统持续增长，并与 Uniswap（流动性协议）、Pleiades（做市交易）、Lighter、Morpho、BitGo（未涵盖）和 Chainlink 等行业参与者深度整合。主要产品包括： • 股票代币：Robinhood Chain 将 Robinhood 的股票代币与更广泛的 DeFi 生态系统相结合。新的股票代币现已可在 120 多个国家/地区使用（目前美国不可用），支持 24/7 交易（可在 Uniswap、Lighter 等去中心化交易所进行），并提升了其作为借贷和交易抵押品的代币效用。 • 去中心化借贷：罗宾汉与Morpho合作，允许符合条件的美国用户直接在罗宾汉主应用上出借其美元稳定币（USDG）。目前，用户可通过罗宾汉的去中心化借贷产品赚取高达7%的年化收益率。 • 永续期货：符合条件的用户现在可以通过去中心化交易所Lighter交易永续期货合约。Lighter正为Robinhood用户提供交易永续期货的激励措施（承诺向社区投入1100万美元LIT代币）。 托管型代币化股权模式——去中心化金融整合提升了代币效用，同时美国合规模式正浮出水面 权益通证化持续吸引主流关注，通证化股票年内增长170%，从70亿美元增至190亿美元。目前正尝试多种商业模式进行权益通证化，而行业仍在等待证券通证化的监管清晰度，包括对“创新豁免”的潜在预期。总体而言，发行方主导的通证化模式使用发行公司直接发行的区块链原生股票。而托管模式则涉及第三方赞助商购买标的股票，将其托管在安全账户中，并据此发行区块链通证。 过去几周，托管式股权代币化模式出现了两大重要进展——利用DeFi生态系统提升股票代币的效用，以及美国监管的托管式代币化模式首次落地应用。Robinhood Chain使Robinhood得以扩展其股权代币化的托管模式。迄今为止，股票代币仅在欧盟地区可用，其效用仅限于追踪标的股票价格。然而，借助Robinhood Chain，Robinhood发行的股票代币现已可在120多个国家/地区使用（目前美国地区暂不可用）。这些股票代币可在去中心化交易所全天候交易，用作交易抵押品，或存入借贷池以获取额外收益。这显著提升了券商发行股票代币的效用，相比之前的模式有了明显改进。目前，约有1300万美元的股票代币存储在Robinhood Chain上，涵盖90多只股票。 近期，奥ndo金融（未覆盖）宣布（链接）了首个符合现有美国法规的第三方代币化证券。在该模式下，奥ndo的注册转让代理机构铸造的证券代币由标的股票1:1担保。代币持有人将通过一个通用的投票和股东沟通平台获得相同的股东权利。奥ndo已代币化了一只ETF和一只股票，以展示该模式的应用。 RWA令牌化控制面板 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、SanfordC. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券与交易所委员会注册号为INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务公司（Société Générale Africa Technologies & Services）委派，根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议（Global Services Agreement）撰写Bernstein研究报告的分析师。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博（AB）的合资企业。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联方”均指法国兴业银行和联博及其各自的关联方。 评估方法 图灵技术解决方案 我们以25倍EV/27倍EBITDA的估值珍视FIGR，其估值高于传统交易所和加密货币同行，主要得益于其作为纯数字代币化平台的结构性增长前景以及盈利的核心借贷业务。我们给予Figure“跑赢大市”（PT$67）的评级。 看涨的 我们采用34倍EV/调整后EBITDA（2027年预期）来评估BLSH，考虑到其业务仍处于早期阶段且未来拥有广阔的增长机遇，其估值相对于COIN和HOOD存在溢价。我们给予BLSH“市场表现”评级，目标价50美元。 Coinbase Global Inc. 我们采用25倍市盈率（基于2027年预期盈利）评估COIN，该估值与类似加密货币/金融科技/经纪公司的平均水平一致，以得出我们的目标价格是330美元。 罗宾汉市场公司 罗宾汉正在迅速扩张，并且是一家周期性业务。因此，我们用约35倍的价格/2027年预期收益来评估HOOD，从而得出我们的目标价130美元。 锐联游戏 我们基于对ETH的预测和SBET的ETH增长策略，采用10年期ETH国债持有模型来评估SBET。我们将预计的2035年SBET股价折算回2026年SBET股权价值，这意味着长期内较SBET 2026年ETH国债净资产价值有15%的溢价。我们给予SBET“跑赢市场”（目标价$24）的评级。 风险 图灵技术解决方案 1.FIGR的业务模式涉及一些宏观风险，例如，激进的利率下降使得房屋净值信贷额度（HELOC）的再融资更具竞争力，从而影响了HELOC的需求。 2.Figr的业务模式依赖于私人信贷的持续增长，任何引发私人信贷放缓的风险都可能导致Figure平台上信贷代币化的采用受到影响。 3.我们预计，到2027年，非HELOC贷款将贡献FIGR总贷款量的约20%，而向新贷款类别扩张的任何延迟都可能影响Figure的贷款增长。 看涨的 我们价格目标的上行风险包括： 1.BLSH 美国及加密衍生品业务的早期推广可以使其交易量增长在我们预期之前就提前实现。我们预计 Bullish 将于 2026年推出美国现货交易，并于 2026 年推出（美国以外）期权交易。 2.Bullish的订阅服务快速扩张（例如，新的多年流动性服务合同、增加指数采用等）可以进一步增长订阅收入。 我们价格目标的风险包括： 来自美国本土及国际交易所（例如 Coinbase、Binance）和经纪商（例如 Robinhood、Schwab）的新竞争风险，将导致美国及国际市场面临定价和市场份额压力。 2.我们预计到2027财年，Bullish约15%的交易收入将来自美国。若未能及时获得美国纽约DFS牌照，或推迟美国现货及衍生品业务的启动，都可能影响其美国收入。 3.数字资产是一种新兴资产类别，其价格历史有限，且常表现出高贝塔系数的波动性，以应对宏观环境变化，包括美国可能出现的衰退性挑战。 Coinbase Global Inc. 1.来自国际交易所（例如币安）和券商（例如罗宾hood、施瓦布）的新竞争风险，可能在美国本土市场造成价格和市场份额压力。 2.美国建立数字资产监管框架的关键法规通过出现任何延误，包括因政治变化（例如中期美国大选）带来的监管波动风险。 3.数字资产是一种新兴资产类别，其价格历史有限，且常表现出高贝塔波动性，对宏观环境变化（包括美国可能面临的衰退性挑战）反应敏感。 罗宾汉市场公司 罗宾汉在其收入模式上面临监管风险，特别是来自美国证券交易委员会（SEC）及其他监管机构的对PFOF模式的监管风险。这同样适用于其加密货币交易业务。 美国证券交易委员会（SEC）历来对加密货币交易业务持严厉态度，尤其关注代币交易平台，因为某些代币可能被视为证券。 数字资产是一种新的资产类别，其价格历史有限，例如比特币本身的历史不足14年。而以智能合约为代表、以及其他区块链应用所体现的其余数字资产行业则更为年轻，并且仍处于向实用化阶段发展的过程中。 锐联游戏 1.如果公司发行短期可赎回债务，数字资产财富管理将涉及重大的资产负债表和流动性风险。 如果以太坊价格疲软，尤其是在债务到期时，他们将不得不出售其以太坊头寸来偿还债务，或以不利条件再融资其债务。 2.SBET和其它ETH数字资产金库公司采用ETH进行质押策略。由于长时间unstaking队列，原生质押可能会带来一些托管和流动性问题。 3.SBET可能利用去中心化金融及其他应用，为ETH提供高于市场水平的质押收益。去中心化金融的收益策略涉及智能合约风险，并可能增加ETH奖励的波动性。 评级定义、基准和分布 股权评级定义 伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据其对未来12个月相对表现（与标普500指数相比，针对在美国和加拿大交易所上市的公司；与彭博欧洲发达市场大盘和中盘股价格指数相比）的预测，对股票进行评级。 针对在欧洲交易所及亚太地区以外的新兴市场交易所上市股票的欧元区指数（EDME），与在日本交易所上市股