腾讯控股多线推进AI技术，投资规划符合市场预期

中国（中华人民共和国）| 互联网 腾讯控股 多领域人工智能取得进展；投资并非市场新事物 腾讯在人工智能方面有不少新进展，例如发布了Hy3、测试微信AI以及WorkBuddy开始获得关注。预计第二季度广告业务将继续抢占市场份额，而国内游戏将相比海外实现更快增长。非IFRS盈利增长预计将慢于AI支出带来的收入增长。正如我们的报告（链接）中所强调的，预计2026年将对人工智能进行投资，并增加资本开支。维持买入评级。 结合最新趋势，人工智能领域进展稳固。对于第二季度，我们预计总收入同比增长约9.6%（与此前预期持平），达到约2000亿元人民币。按业务板块划分，我们预计在线游戏收入同比增长约8.6%（低于市场预期11%的同比增长率，与此前8.6%的预期持平），其中国内游戏增速将快于海外游戏。对于国内游戏，我们预计经典游戏大作将表现稳健。我们对iOS端收入的观察显示，第二季度《罗克王国世界》的表现优于《王者荣耀世界》（链接）。对于国际游戏，我们预计Supercell收入递延影响以及被收购工作室的业绩正常化将带来收入递延效应。我们预计人工智能将驱动用户参与度和变现能力。对于营销服务，我们预计收入同比增长18%（与市场预期18%的同比增长率持平），达到424亿元人民币，得益于广告技术的升级和视频账号的强劲表现。对于金融科技与商业服务（FBS），我们预计收入同比增长9%（与市场预期9%持平），考虑到最新的消费者情绪趋势以及云业务收入预期的加速增长。我们预计非IFRS运营利润同比增长6%（低于市场预期9.3%的同比增长率，与此前预期基本持平），达到约730亿元人民币，主要受人工智能投资影响。我们预计非IFRS每股收益将增长4%（低于市场预期9.7%的增长率，与此前预期基本持平），达到655亿元人民币。 微信AI测试于6月启动。腾讯正在社交与通讯、信息与搜索、生产力、娱乐/购物以及工具生成等多个场景进行小规模测试。微信AI，名为小薇，位于主页左上角，且是消息功能内的一项特色功能。其核心模型为WeLM，由微信团队开发。我们视此为腾讯在Agent2Agent（A2A）方面的重要一步，预计将于2026年第四季度正式发布。详情请参阅报告（链接）。 WorkBuddy 在工作空间代理市场处于领先地位。该公司重点引用了第三方 Analysys 数据，显示 WorkBuddy 在该细分市场的运营指标（数据日期为 2026 年 3 月）。这些指标包括：1）桌面端月访问量达到 885 万次；2）WorkBuddy 在 Trae（字节跳动）、QClaw（腾讯）和Qoder Work（阿里巴巴）中表现领先。 ...继续内页 852 3743 8016 | thomas.chong@jefferies.com钟志荣 * | 股权分析师 852 3743 8163 | zoey.zong@jefferies.com宗子 Zoey * | 股票分析师 长远视角：腾讯控股 投资逻辑 • 在我们看来，腾讯从消费互联网向产业互联网的演进，在保持其稳固的游戏基础和增长中的广告市场份额的同时，为未来的成功铺平了道路。•预期的稳健收入增长得益于多重驱动因素，这些因素有助于在宏观逆风下降低集中度风险。 HK$450, -4% HK$900, +92%上行情景 HK$750, +60% • 我们认为腾讯是全球移动游戏领导者，在开发成功游戏方面有着良好的业绩记录。• HoK的成功，凭借其创纪录的DAU和对新游戏正面的反馈，并得益于其投资组合策略，应将推动LT的增长。• 我们认为在视频广告中内容为王。•基于可比公司估值法（SOTP），目标价位为750港元。 • 新款高收入游戏成功上线。• 宏观经济复苏推动下，在线广告增长超预期。 • 云业务板块亏损额低于预期。 • 基于可比企业市盈率法估值，目标价上调至900港元。 • 新游戏上线失败。• 在宏观不利因素影响下，线上广告增长速度低于预期。 可持续发展很重要 催化剂 主要材料问题：1）数据安全与客户隐私。隐私保护和数据安全措施对科技公司至关重要。公司需要合乎道德地开发和使用技术，并维护与合作伙伴、客户及交易对手的信任。2）员工敬业度、多元化与包容性。人才是为公司创造价值的关键，而员工队伍的多元化对创新至关重要。公司应优先考虑员工敬业度和工作生活平衡，这有助于吸引和留住多元化的员工队伍。 • 高收入新游戏发布。• 超出预期的强劲前景。 • 超出预期的广告市场份额增长。 公司目标：1）承诺于2030年在运营和供应链中实现碳中和，并在条件允许的情况下将电力供应切换为100%绿色电力或可再生能源。2）到2025年底，中国大陆所有腾讯自有办公楼宇的人均电力消耗将比2019年减少15%，以2019年为基准。 向管理层提问：1）你们正在投资什么来保护你们的公司和客户数据？2）环保措施的成本效益如何？ Hy3官方版本根据用户反馈进行了多项改进。Hy3与预览版本相比的主要亮点如下：1）收集了来自超过50个业务单元的反馈，并优化了用户体验。在输入/输出价格方面，Hy3的单价（每百万个token）为1元/4元人民币，而预览版本为2元/8元人民币。此举旨在支持更多用户和场景。 腾讯云AI行业应用峰会核心要点。亮点：1）基础模型、产品和前沿技术探索是关键；2）腾讯凭借跨场景的全面产品布局脱颖而出，为模型和代理/编程产品提供更完整的数据洞察；3）产品和模型团队之间的协同设计很重要，信任是关键；4）模型性能体现在token消耗效率的提升；5）AI是一项长期事业，目前处于发展初期。详情请参阅我们的报告（链接）。 盈利电话会重点关注的领域。1) WorkBuddy的AI战略更新及最新趋势的反馈。此外，市场关注微信AI测试的用户反馈。 估值与风险。我们维持买入评级，并将目标价调降至港币750元（此前为港币795元），此举考虑了人工智能投资以及较低的市盈率倍数，以反映行业估值 amid 动态的市场情绪对行业发展的影响。风险包括：1）新游戏发布失败；2）在宏观逆风影响下，线上广告增长不及预期；以及 3）在新计划上采取激进投资。 我们感谢 Evalueserve Inc.员工 Fiona Fan 为本报告的准备工作提供的研究支持服务。我们感谢 Evalueserve Inc. 员工 Han Wang 为本报告的准备工作提供的研究支持服务。 公司简介 腾讯控股 腾讯控股有限公司及其子公司主要在中国人民共和国内（以下简称“中国”）向用户提供互联网增值服务、移动和电信增值服务以及在线广告服务。该公司分为四个业务板块：互联网增值服务；移动和电信增值服务；在线广告；以及其他。 公司估值/风险 腾讯控股 我们给予买入评级，基于SOTP的预估目标价为港币750元。风险包括：(1) 新游戏发布失败；(2) 在宏观不利因素影响下，在线广告增长速度低于预期；(3) 在新举措上采取激进投资。 阿里巴巴集团控股有限公司 我们的目标价格185美元/179港元基于SOTP估值。主要风险包括：(1) 严重的宏观经济放缓影响在线购物增长；(2) 由于竞争加剧，本地服务和全球化方面的营销支出激增；(3) 用户增长低于预期。 分析师认证： 我，托马斯·钟，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还证明，我的任何薪酬与本研究报告中表达的特定建议或观点没有直接或间接的关系。 我，宗泽，特此证明，本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对相关证券（或相关公司）的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。 非美国分析师注册：托马斯·钟（Thomas Chong）受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的证券分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241以及关于与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易等方面的限制。 非美国分析师注册情况：宗 Zoey 受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，其并非FINRA注册/合格的研报分析师。该分析师可能并非Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不适用FINRA规则2241以及研报分析师与标的公司沟通、公开露面和交易持有证券的限制。与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求适时更新研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除定期发布的部分行业报告外，绝大多数报告将在分析师判断合适的情况下不定期发布。 投资建议记录 《MAR》第3条第1款e项和第7条建议发布于 2026年7月10日 午夜1点21分建议分发于 2026年7月10日 午夜1点21分 公司特定披露 杰弗里斯评级说明 买入 - 指我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更多的证券。 持有 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为15%或以上，或下跌10%及以下的证券。表现不佳 - 描述我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）为10%或以下，或更低的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为20%或以上，因为这些公司的波动性通常高于整体股市。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为正负20%。对于平均证券价格持续低于10美元的表现不佳评级证券，预期总回报（价格上涨加上收益）在12个月内为20%或以下。 NR - 投资评级和目标价已被临时暂停。此类暂停符合相关法规和/或杰弗里公司政策。 CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。 NC - 不涵盖。Jefferies 不覆盖该公司。 受限 - 描述在摩根士丹利参与某些交易的情况下，由于公司政策或适用的证券法规禁止某些类型的沟通（包括投资建议），因此禁止向某些发行人提供沟通服务的情形。 监控证券 - 指其公司基本面和财务状况正在被监控的证券，且不提供任何财务预测或对公司投资价值的意见。 评估方法 杰弗里斯（Jefferies）分配评级的方法可能包括：市值、到期日、成长/价值、波动性以及未来12个月的预期总回报。目标价位基于多种方法，可能包括但不限于以下分析：市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流（DCF）、EBITDA、每股收益（EPS）、现金流（CF）、自由现金流（FCF）、EV/EBITDA、市盈率（P/E）、PE/增长率、P/CF、P/FCF、溢价（折价）/平均组EV/EBITDA、溢价（折价）/平均组P/E、分部估值法、净资产价值、股息回报以及未来12个月的净资产收益率（ROE）。 杰弗里斯特许经营精选 杰弗里斯特许经营权精选包括我们股权分析师在12个月内提出的最佳股票建议中的股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐的投资主题等因素。杰弗里斯特许经营权精选将仅包括买入评级股票，数量可根据分析师的纳入建议而变化。当纳入原因发生变化、股票达到预期回报、不再获得买入评级和/或触发止损时，股票将被添加或移除。标准普尔股票120天波动率处于最低四分位的股票将继续维持15%的止损，其余股票将设定20%的止损。特许经营权精选并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会指出我们认为某个精选属于哪种投资风格，例如成长型或价值型。 可能阻碍我们实现价格目标的风险 本报告旨在供一般传阅，并不提供针对特定投资者的投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能并非适合所有投资者，投资