中国自动化与机械：花旗电话会纪要–来福驱动

中国自动化与机械 来自花旗电话的更新——莱福尔驱动 (3952.HK，未覆盖) 中信的观点 AC+852-2501-2772jamie.ck.wang@citi.com王杰 我们与莱福尔驱动（Laifual Drive, 3952.HK）管理层进行了一次电话会议。根据中国洞察咨询公司（China Insights Consultancy）的数据，莱福尔是中国第二大谐波减速器制造商，2025年市场份额为21.4%。主要收获如下：1）高零部件自制率、快速交付和更多SKU决定了莱福尔的竞争力；2）由于需求强劲，莱福尔计划于2026年底将产能从目前的每月5万台提升至8万台，并进一步在2027年提升至20万台，以完成2026-2027年的谐波减速器出货目标——600万-700万台（对比2025年的约29.1万台）；3）管理层预计2026-2027年收入将达到4亿/7亿-7.5亿人民币，净利润率（NPM）将提升至10%-15%，人形机器人贡献将从2025年总出货量的15%增加至2026年的约30%。考虑到人形机器人对谐波减速器需求的增长，尽管竞争可能加剧，我们认为这对领德驱动（Leader Drive, LD; 688017.SS）具有积极影响。 +852-2501-2726eric.h.lau@citi.com劳里克 (Láo Lì Kè) 竞争力——管理层认为莱福尔的优势在于：1）SKU数量多——SKU数量接近和谐驱动系统（HDS；6324.T）且高于LD；2）交货期短——3-4周，而同行为1.5个月；3）高自制率——莱福尔具备设计齿轮齿的能力，这带来了更好的耐用性（20,000小时，5年保修，而LD为>10,000小时和3年保修）。此外，莱福尔还生产轴承，因此其减速机能更好地满足客户的定制化需求，特别是人形机器人客户。 产能与出货目标——Laifual计划于2026年底将产能从目前的每月50,000台扩大至80,000台，并于2027年底进一步扩大至每月200,000台。Laifual在2026年上半年已交付约25万台减速机，2026/27年的交付目标为60万-70万台，或150万台。 人形机器人应用——管理层预计2025年谐波减速器出货量中有15%用于人形机器人，并预计该比例将在2026年增加到30%。莱福尔（Laifual）的主要人形机器人客户包括智云/AgiBot（未上市）、优必选（UBTECH, 9880.HK）、北京人形机器人研发中心等。莱福尔目前也在与优必选、图灵机器人（FigureAI）甚至特斯拉Optimus洽谈潜在的谐波减速器供应。根据管理层信息，人形机器人应用的谐波减速器平均售价（ASP）约为500元人民币，但毛利率可能超过30%。 工业机器人市场占有率——管理层表示，Laifual 在中国工业机器人市场的份额一直高于 LD、Estun (002747.SZ/2715.HK)、Step 和钱江机器人。Laifual 已通过库卡谐波减速器认证。 指导——管理层指导收入从2025年的2.6亿元人民币增长至2026年的4亿元人民币，并进一步增长至2027年的7亿至7.5亿元人民币，非经营性利润率（NPM）预计在2026年将提升至10%至15%。此外，管理层预计毛利率（GPM）将在未来3年内扩大至35%至40%，同时生产规模经济将得到改善，工厂自动化率将提高。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区）及合格机构之外分发外国机构投资者 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究部，中国洞察咨询 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究部，中国洞察咨询 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究部、公司报告 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究部、公司报告 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。*调整后净亏损 = 净亏损加上重新分类费用、赎回负债账面价值变动以及权益结算的股份支付费用 花旗研究，公司报告 花旗研究，公司报告 领导力驱动 (688017.SS; Rmb405.0; 1; 10 Jul 26; 15:00) 估值 我们针对LD 496元人民币的目标价格，基于322×2027E市盈率设定，并设定为标准差加1.5倍，以反映其人形和工业机器人的预期可见度强于预期。 风险 可能导致股价偏离目标价的关键基本下行风险包括：1）自动化市场增长放缓；2）因行业整合导致的外国或本地品牌竞争加剧；3）原材料成本上升侵蚀毛利率；以及4）人形机器人和其他新兴应用贡献降低。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户提供的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，其中包括投资银行、销售与交易等。 主要交易收入。股票研究分析师的薪酬构成中，一个因素是安排机构客户与所覆盖公司的管理层之间的企业拜访活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更愿意参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资观点的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品（“该产品”）相关的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑了价格波动性和基本面标准。股票 要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配此状态。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限裁量权限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌预测的股票均被视为催化剂观察/STV。 无观点。根据FINRA评级分发-披露规则，我们将Catalyst Watch/STV无观点对应至我们的评级分发表中的Catalyst Watch/STV Upside/Downside评级系统中的“持有”评级。然而，我们重申，我们不将“无观点”视为一种推荐。对于所有的Catalyst Watch/STV Upside/Downside评级，都存在催化剂（可能指多个）及相关股价变动未能按预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露 其他披露 研究不得以任何可能导致违反本协议的方式使用或依赖。投资者是 本函致符合“合格客户”定义之人士，该定义见以色列法规。投资建议、投资营销及投资组合管理法，1995年（以下简称“咨询法”）。在以色列境内，本通讯并非面向零售客户，花旗集团不会向零售客户提供此类产品或交易。客户或非合格客户。该主讲人未获得以色列的投资顾问或投资营销许可。 证券管理局（“ISA”）和本沟通文件不构成投资或营销建议。本文件包含的信息可能涉及ISA未监管的事项。本沟通文件所述的任何证券，未经根据1968年《以色列证券法》及据此提供的公开要约