核心业务稳健增长；投资加速人工智能发展
加速人工智能发展 核心业务稳健增长；投资加速人工智能发展 目标价港币735.00元（先前目标价港币750.00元）涨跌幅59.7%当前价港币460.20元 腾讯将于8月12日公布2026年第二季度业绩预告：预计总收入同比增长9%至2013亿元人民币，主要受游戏和营销业务稳健增长推动；预计非IFRS净利润同比增长7%至673亿元人民币，非IFRS净利润率同比下降0.7个百分点，主要由于AI相关投资。总体而言，鉴于AI投资，我们小幅下调2026财年非IFRS净利润预测1%。尽管如此，我们仍看好腾讯AI支出的投资回报率，这体现在其增强的HY模型性能、加速的云收入增长以及改进的广告解决方案。我们根据SOTP方法调整目标价至735.0港元（此前：750.0港元）。该公司当前13倍2026年非IFRS市盈率的估值提供了有吸引力的风险回报，未来存在多个催化剂，包括微信AI代理的推出和HY模型的升级。维持买入评级。 中国互联网 (852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk赛义·HE，CFA luwentao@cmbi.com.hk陆文涛，CFA 预计2026年第二季度（预期）将实现稳健的营收增长。对于2026年第二季度（预期），我们预测：1）游戏收入同比增长9%至648亿元人民币，其中国内/国际游戏收入分别同比增长11%/6%；我们预计国际游戏收入增速将因基数效应而略有放缓；2）营销收入同比增长18%至422亿元人民币，主要归因于视频账号广告库存的增加和AI赋能的推动；3）金融科技与商业服务（FBS）收入同比增长9%至607亿元人民币，主要由AI计算需求强劲背景下云收入加速增长所驱动。 (852) 3850 5226franktao@cmbi.com.hk叶涛，CFA (852) 3916 3716guoshuyin@cmbi.com.hk郭舒音 OPM受AI投 拖累。我们预计2026年第二季度预期整体GPM将同比增长0.3个百分点至57.2%，主要得益于游戏和营销业务的强劲表现；但预计非IFRS OPM将同比下降0.9个百分点至36.6%，因公司加大AI投资。我们预测2026年第二季度销售及管理费用将同比增长37%和17%，至129亿/372亿人民币，主要由于AI产品营销支出增加、AI人才费用及折旧费用上升。 人工智能领域取得坚实进展，未来仍有多重催化剂。腾讯的AI代理平台WorkBuddy在2026年第二季度平均日活跃用户数方面，继续保持在中国生产力AI代理市场的领先地位。于7月6日推出的官方HY3模型，在推理和代理能力上相比HY3预览版有了显著提升，这得益于数据集质量的增强和强化学习的扩展。展望2026年下半年，我们预计多重催化剂将支持腾讯的基本面和估值修复：1）微信AI代理“小薇”的推出及WorkBuddy的迭代，使腾讯能够切入庞大的AI代理市场；2）HY模型的升级，拥有更大的参数、更多高质量数据集和更高价值的应用场景；3）在总AI计算力提升的支撑下，云业务收入增长加速。 来源：FactSet 商业预测更新与估值 我們的 SOTP 推導目標價 HK$735.0 總計每股包含： 游戏业务方面，基于2026年预期市盈率24倍，估值为34.57亿港元，该估值高于其全球游戏同行平均市盈率（17倍），主要得益于腾讯在中国游戏行业的强大领导地位和多元化的游戏产品组合。 2) SNS业务方面为港币30.6亿元，其中包括腾讯子公司股权的市值、腾讯视频的估值（基于2026年预期市销率3.5倍，考虑到其内容与用户流量领先地位，该估值高于同行1.1倍的市销率平均水平）以及其他会员服务的估值（基于2026年预期市销率3.5倍）。 3) 针对营销服务业务，基于22倍2026年预期市盈率（2026E PE），估值为港币144.4万元，高于行业平均（17倍）。这反映了腾讯广告收入增长前景更为稳健的预期，得益于微信视频号和小程序的良好表现。 4) 金融科技业务估值105.6亿港元，基于2026年预期市销率4.5倍，较同行平均估值（1.5倍）有溢价。这主要反映了腾讯在中国数字支付市场的强大领导地位及其捕捉其他金融科技业务机会的潜力。 5) 云业务方面，预计为35.4港元，基于2026年预期市盈率4.5倍，较行业平均（5.2倍）有折扣，因为腾讯当前主要提供的是利润率较低的IaaS业务。 6) 根据腾讯已上市公司投资的市场价值及未上市公司投资的账面价值，战略投资估值为711万港元。我们对腾讯的股权投资公允价值应用了30%的控股公司折价。 7) 纯现金2.2港元。 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容的主要责任人，就本报告中所覆盖的证券或发行人，特此证明：(1)所表达的所有观点均准确反映其本人对相关证券或发行人的个人看法；以及(2) 其任何部分的报酬，过去、现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，在报告发布日前30个日历日内，该分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未交易本研究报告所涵盖的股票；在报告发布日后3个营业日内，该分析师及其关联方亦不会交易本研究报告所涵盖的股票；该分析师未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的职务；且该分析师未持有本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票未获CMBIGM评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者 的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变市场因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之用。 或其附属机构。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不为此提供担保。CMBIGM以“现状” basis 提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息与/或结论与本报告不同的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主交易商，不时为自己和/或代表其客户交易本报告所述公司的证券。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分发或出版。如需了解有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 本文件在英国的收件人本报告仅供以下人员使用：(一)符合《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条的人员，或(二)符合该令第49(2)( a)至(d)条(以下简称“高净值公司、非法人协会等”)的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 本文件在美国的收件人CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师 未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算根据1934年《美国证券交易法》（经修订）第15a-6条中定义的“美国主要机构投资者”，在美国进行分发，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的美国主要机构投资者各代表并同意，不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收者，均应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发。CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型金 融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C（A）条项下的安排，CMBISG可分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给《证券及期货条例》（第289章）中定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的个人，则CMBISG仅根据法律规定，对该等人报告内容的法律责任承担有限。新加坡收件人应就与报告相关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。