SSA与担保债券导航：2027年全球债券供给预测

SSA及担保债券导航员：2027年全球债券供应预测 中信的观点 AC+49-69-1366-5655jussi.harju@citi.com哈鲁·尤西，CFA 总体而言，2027年G3主权净供应预计将进一步缓解，主要受欧元区11国和英国非核心国家风险（NCR）下降的推动，而美国净供应则大体保持不变。在欧元区国家债券（EGBs）方面，我们预计总发行量将上升，但由于欧洲央行（ECB）缩减资产负债表（QT）步伐放缓，净供应将下降。在欧元区国家主权债务（€ SSAs）方面，预计2027年总供应将保持高位，但非核心国家风险（NCR）将随着下一代欧洲稳定机制（NGEU）净融资结束而急剧下降。 AC+91-22-4277-5155puja.sawant@citi.com普贾·V·萨万特 新/已关闭交易 — 本周无新交易。关于开放交易，请参见（开放SSA和抵押债券交易）。 欧盟资金更新 — 本周欧盟通过双重 tranche 联合发行方式发行了 110 亿欧元，其中包括 60 亿欧元新发行的 5 年期长期票据和 50 亿欧元的 4% Oct46s 提款。截至 7 月 9日，欧盟已发行 1055 亿欧元，占其 2026 年资金目标的 61%。下一个供应窗口是 7 月13 日的拍卖，届时欧盟将发行最多 25 亿欧元（+最多 5 亿欧元的期权）的 2.375% Jul29s、最多 30 亿欧元（+6 亿欧元）的 3.125% Oct33s，以及最多 15 亿欧元（+3 亿欧元）的 0.45% Jul41s（参见欧盟——资金仪表盘）。 SSA首期发行——7月开局强劲，当周发行额达295亿欧元等值，较前一周末的34亿欧元大幅增长。其中绝大部分（218亿欧元）以欧元计价发行，主要发行期限为5-7年（90亿欧元）和20-30年（50亿欧元）。尽管英镑市场休市，我们仍记录了80亿美元的发行额。截至7月9日，欧元、美元和英镑SSA的年内累计总供应量达5070亿欧元等值（较去年同期下降0.3%），其中欧元发行额为3230亿欧元（较去年同期增长4.9%；参见SSA：每周一市场回顾）。 抵押贷款债券首次发行——本周无欧元新发行，但美元方面发行了20亿美元3年期债券，英镑方面也发行了5亿英镑3年期债券。截至7月9日，今年迄今为止抵押贷款债券的累计总发行量相当于1520亿欧元，其中1220亿欧元以欧元发行（参见“抵押贷款债券：每周一级市场回顾”）。 SSA及担保债券二级市场概览——有关二级市场趋势的详细分析，包括iBoxx欧元SSA和担保债券指数的总回报和ASW表现分解，以及主要市场按市场划分的互换利差发展和跨资产相对价值（担保债券与SSA与EGB）概览，请参见二级市场概览。 请注意：发行数据、价格和退货均为2026年7月9日18:00中欧时间（CET），除非另有说明。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 2027年全球债券供应预测 总体而言，2027年G3主权净供应预计将进一步缓解，主要受欧元区11国和英国非核心国家风险（NCR）下降的推动，而美国净供应则大体保持不变。对于欧元区高收益债券（EGBs），关键主题仍然是总发行量上升但净供应下降，反映了欧洲央行（ECB）量化紧缩（QT）的放缓。虽然德国推动发行量增长，西班牙推动NCR下降，但EGB市场可能将由第一季度集中供应和繁忙的选举日程塑造——尤其是法国和意大利。发行加权平均期限（WAMs）的放缓和30年期供应占比的下降应将使2027年EGBs的DV01总供应保持相对受控，尽管创下历史新高。 哈吉·哈鲁, CFA 萨旺特 在欧元区特殊授权机构（€SSA）中，预计2027年总供应量将保持高位，但净偿付（NCR）将在欧盟净资金结束时应大幅下降。我们预计2027年欧元区特殊授权机构的总供应量为4400亿欧元，净偿付为1920亿欧元，后者较2026年下降37%。我们预计欧元区特殊授权机构的加权平均市值（WAM）在2026年下半年将略有上升，之后我们相信它可能会在2027年继续下降，因为预计来自欧盟的供应量较低。预计2027年欧元区特殊授权机构的大部分DV01将来自欧盟。然而，随着其占欧元区特殊授权机构供应量DV01份额的预期下降，2027年的总体DV01负担应较低。 2027年G3主权供应展望 2027年欧元区的主要主题是，在净供应收紧的同时，Gross EGB发行量持续增长。预计EMU-11的Gross供应量将在2027年达到创纪录的1.5万亿欧元（同比增长3%），此前在2026年已增长8%。这一增长主要是机械性的，反映了赎回额进一步增加至9890亿欧元（同比增长6%；见图1），而整体预算赤字的增长预计将保持温和，并集中在德国。然而，与2026年欧洲央行（ECB）量化紧缩（QT）帮助维持非核心储备（NCR）水平较高不同，2027年欧洲央行持有量的减少将趋于温和，从而减少市场必须吸收的供应量，将净现金需求（NCR = 总供应量 - 赎回额 - 自由浮动息票 - QT）降低9%，至6190亿欧元。 花旗研究，地方政府融资平台，发行人投资者关系，欧盟委员会，国际货币基金组织，彭博 对于英国而言，2026年总供应量将急剧下降后，预计到2027年将回升7%，达到2780亿英镑。然而，相对于赎回额增加51%至1210亿英镑而言，这一增长幅度并不显著，导致净偿付额（NCR）下降16%，至1190亿英镑。这一前景可能取决于秋季预算中可能的新财政部长采取的财政政策。 与预期净供应将缓和的EMU-11和英国不同，预计美国2027年的净国债供应将保持大致稳定或略有上升。我们的美国同事预计，息票发行将增长7%，达到4.7万亿美元，而持续的财政赤字将使借贷需求保持高位，推动净承销商负债（NCR）上升3%，至8990亿美元。 因此，从整体层面来看，2027年G3主权净供应预计将进一步温和，总非核心区域（NCR）占比将从2026年的约5.1%下降至约4.6%的总市场规模。这反映了欧洲高收益债券（EGBs）和英国净供应较低，而美国净供应则大体保持稳定。这使得美国国债（USTs）成为G3净供应中占比最大的部分，其NCR相当于约2.3%的市场规模，而欧洲高收益债券（EGBs）的总占比为约1.9%，尽管两者之间的差距已显著缩小（图2）。 2027年SSA供应前景 在欧元区特殊授权机构（€ SSAs）中，预计2027年总供应量将保持高位，但净公司融资（NCR）将随着净一般公共部门融资（NGEU）的结束而急剧下降。我们预测2027年欧元区特殊授权机构的总供应量为4400亿欧元（比2026年减少10%），净公司融资为1920亿欧元，比2026年下降37%。 EGBs：德国、法国、西班牙将增加供应；QT适度宽松使NCR下降 在国家层面，2027年EMU-11总发行量的增长主要集中在德国、法国和西班牙，这三个国家合计占有的增量超过了总供应量的整体增幅（见图3）。 德国一国就贡献了EMU-11供应增加的460亿欧元中的260亿欧元，这进一步凸显了其不断变化的财政前景的重要性。正如我们在最近的德国供应更新中讨论的那样，修订后的财政计划意味着发行量将在2027年之后再持续上升，预计到2030年，债券总供应量将从2027年的3750亿欧元上升至4590亿欧元（图4）。 总非核心债权（NCR）的600亿欧元下降具有广泛性，主要受欧洲央行（ECB）量化紧缩（QT）减少的推动，外围发行人约占整体减少额的三分之二。西班牙是总欧元区11国（EMU-11）NCR下降的主要贡献者，约占整体减少额的三分之一。因此，与2026年相比，西班牙的净供应负担显著下降，使其NCR占市场规模的比重大致与意大利持平，尽管一年前（图5）其起点水平要高得多。此外，德国和芬兰在2027年仍是EMU-11中市场份额最大的净供应国，其NCR比率超过8%。葡萄牙和荷兰也表现突出，其NCR水平仍 comfortably above the EMU-11平均水平的5.6%。然而，这四家发行人的NCR预计相对于2026年将出现明显放缓。奥地利和爱尔兰是唯一预计在2027年NCR相对于市场规模将有所增加的发行人。 2027年选举——EGB传播波动的一个潜在来源 除总体供应预期外，2027年的EGB市场可能会面临两个截然不同的阶段：先是发行日程高度集中在第一季度，随后是繁忙的选举日程，尽管选举的潜在市场影响在不同发行人之间可能会有显著差异。 法国（总统选举，4月18日）：对EGBs而言最具市场相关性的选举，OAT与德国国债及BTPs的利差可能对财政和政策不确定性敏感。 意大利（大选，花旗基准情景2027年春季）：对BTP利差而言是一个关键事件，特别是如果财政政策预期发生变化。 西班牙（定于8月举行大选）：尽管宏观环境向好，但联盟不确定性仍可能引发间歇性利差波动。 芬兰（议会选举，4月18日）：对主权市场的影响可能仅限于局部地区。 SSA：2027年总供应量将保持高位，但NCR将随NGEU净资助结束而急剧下降 预计到2027年，欧元区（SSA）的欧元（€）总供应量仍将保持高位，尽管NGEU的净融资阶段即将结束。预计2027年欧元区（SSA）的欧元（€）总供应量将仅小幅下降至4400亿欧元（见图6），较2026年预期的4900亿欧元有所减少，从而回落至2025年的水平。虽然NGEU的净融资阶段将于2026年结束，但预计欧盟的供应量仍将保持高位。我们预测，到2027年，欧盟的欧元（€）总供应量为1250亿欧元，其中包括370亿欧元的NGEU再融资、300亿欧元的SAFE资金、450亿欧元的对乌克兰援助，以及约130亿欧元用于其他欧盟项目（尚未要求偿还NGEU款项，偿还将于2028年开始）。对于其他SSA，预计其总供应量将增加到3150亿欧元，因为它们的赎回额将增加到2440亿欧元（较2026年的1850亿欧元有所增加），尽管我们预计其中相当一部分将以其他货币进行再融资，主要是美元。 然而，预计网络发行量（总供应量 - 赎回量）将在2027年急剧下降。对于欧盟而言，由于总发行需求降低，其发行量应从今年的1330亿欧元下降至850亿欧元（下降36%）。虽然我们预计其他新兴市场和发展中经济体在2027年的总发行量会略高，但我们预计它们的初始供应量将无法跟上。 随着赎回增加，预计2027年净发行额为710亿欧元；较今年预期的1250亿欧元下降43%。在所有欧元特别提款权（SSA）中，我们预计净供应量为1560亿欧元，比我们预测的2026年的2580亿欧元减少了近40%（图7）。 我们2027年预测的风险是平衡的，主要归因于以下因素： 2027年欧盟新发债计划可能性不大：我们在2026年的初步预测中已注意到此风险，目前情况依然如此。尽管欧盟委员会提出的2028-2034年欧盟预算方案——该方案包含3.5亿欧元的新增联合债务，以及一项提供贷款给欧盟成员国、金额可达4000亿的或有危机管理机制——遭到欧盟成员国的坚决拒绝，但我们认为新计划的可能性有所增加（欧盟：国防开支新联合计划可能性增加）。然而，如果欧洲委员会试图将此方案与《下一代欧盟》（NGEU）还款推迟相结合（参见欧盟：《下一代欧盟》还款推迟的讨论再次浮出水面），那么这对欧盟成员国来说可能要求过高。无论如何，我们认为这不会对我们的2027年供应预测构成风险，但它可能会影响欧盟在2028年及以后的发债需求。 更多美元SSA供应是一种可能性，但我们认为美元发行大幅增加的风险是有限的：在过去1.5年中，SSA发行人增加了其欧元发行量，目前占今年迄今为止供应量的64%，这是欧元记录中占比最高的水平。这部分的增加是由欧盟的发行增加所推动，但也由传统美元接受者（如非欧洲超国家发行人和加拿大省份）的欧元供应增加所推动（截至今年已有240亿欧元发行，而2024-25年预计为290-350亿欧元）。在我们看来，这主要是由美国（贸易政策、美联储）以及美国与伊朗冲突带来的不确定性所推动